民生证券发布投资研究报告，评级: 谨慎推荐。
九强生物(300406)
一、事件概述
2019年10月28日，公司发布2019年第三季度报告：前三季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为5.71亿、2.18亿、2.06亿元，同比增长7.31%、11.73%、11.41%。其中第三季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为2.17亿、0.86亿、0.82亿元，同比增长13.43%、7.01%、15.20%。前三季度经营活动产生的现金流0.89亿元，同比下降41.07%。
二、分析与判断
营销改革效果出现，2019Q2-Q3盈利能力持续提升，有效助力生化产品放量
1）营销改革显效，在2018年低基数效应下，收入和利润同比增速呈现加速趋势。公司19Q3单季度实现收入2.17亿元，同比增长13.43%，较19Q1（+5.52%）、19Q2（+2.35%）提升明显；同时对扣非后净利润的分析我们同样发现这种趋势，也是受到2018年前三季度低基数效应的影响；从基本面分析，我们估计主要是因为公司通过营销挖潜、强化考核制度，从而带来生化业务规模的快速扩张。我们预计未来公司的生化试剂核心产品有望实现15%以上增速。
2）费用率控制良好，2019Q2-Q3扣非后净利率明显提升。前三季度销售费用率和管理费用率分别同比下降1.17pct和0.16pct至12.13%和4.14%，研发费用率同比提升0.30pct至8.54%。由于销售费用控制良好，在毛利率较为稳定（前三季度毛利率同比降低0.60pct至68.30%）的情况下，净利率提升了1.51pct至38.10%。扣非后净利率的分析显示，2019Q2-Q3净利率明显提升，我们估计公司营销调整主要是通过提升销售效率、控制费用。在销售提质的乐观假设下，考虑血凝、血型等新品整合进度以及公司营销改革，我们预计未来2-3年公司业绩有望呈现加速增长趋势；我们也将持续关注在费用控制的同时，收入端增长的持续性。
3）应收账款周转率略有下降导致经营性现金流同比下降，经营质量有待提升。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.89亿元，同比下降41.07%，主要是由于去年同期基数较高。前三季度应收账款5.59亿元，同比增长18.73%，高于营收增速；应收账款周转率为1.14，同比降低0.05；我们估计是因为部分地区经销商账期放宽/开展托管打包、以及仪器投放账款，随着公司营销改革的推进，我们也将持续持续关注公司在利润表改善的同时经营质量的提升节奏。
增量业务拓展：开拓血凝、血型、维生素D、CK-Mbmass等二线品种
除了生化检测系统，公司还开发了血凝检测系统、血型检测系统：1）公司于2017年收购美创新跃进入血凝领域，2018年正式研发MDC3500全自动血凝仪、今年9月11日获批；我们预计今年有望实现8000多万收入。2）2018年公司以微柱凝胶法为核心的血型检测产品面市、正式进军血型配血检测领域；明年有望集齐六张卡后实现较大的收入规模。3）挖掘新的潜力品种，CK-Mbmass、维生素D在原有平台进行补充。
远期天花板打开：拟于国药投资合作，收购国内免疫组化标杆企业迈新生物
九强生物拟联合国药投资购买迈新生物95.55%的股权，公司购买股份比例65.55%。迈新生物业务覆盖肿瘤病理诊断、免疫细胞化学诊断、分子病理诊断、精准医学诊断四大领域，主导产品免疫组化检测仪器和系列试剂在国产品牌中处于领先水平。通过此次并购将有助于丰富产品线、同时借助其营销网络扩大渠道覆盖面。
三、投资建议
我们认为公司的营销改革有望推动核心生化产品实现稳步增长，血凝、血型等领域贡献增量，后续与国药投资合作收购迈新生物有望带来更大的空间。暂不考虑并购因素，我们预计2019-2021年EPS分别为0.66、0.73、0.85元，按2019年10月29日收盘价对应PE为24、22、19倍。首次覆盖，参考可比公司估值及行业地位，给予“谨慎推荐”评级。
四、风险提示：
新品研发和注册风险；行业竞争加剧风险；监管政策变动风险。
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