事件：公司发布2019年报，实现营业总收入603亿元，同比+23.43%，归母净利润54.38亿元，同比+10.7%，其中19Q4收入183.54亿元，同比+49.7%，归母净利润14.95亿元，同比+18.97%，业绩超市场预期。
屠宰/生鲜品：低价储备+进口猪肉放量赚取丰厚价差。2019年公司屠宰收入391亿元（占比65%）同比增长35%，其中对外交易收入329.5亿元，同比+36.6%，营业利润19.1亿元，同比+82.1%。19Q4对外交易收入112.3亿元，同比+77.6%，营业利润6亿元，同比+66%，收入利润大幅度增长超预期。公司屠宰业务包含两块：一是生猪屠宰出的生鲜品、二是进口储备肉外销贡献的生鲜品收入两部分。从量价拆分看，销量略有下降，吨价提升明显驱动营业利润提升。1）量：进口肉外销对冲部分屠宰下滑，整体生鲜品销售量略有下降。2019年公司生猪屠宰1320万头，同比-19.04%；19Q4生猪屠宰193万头，同比下降54.8%。进口肉外销对冲部分屠宰量下滑后，2019年公司生鲜品销售量148.5万吨，同比-3.1%，19Q4生鲜品销售量38万吨，同比-1.4%。因屠宰量下滑导致开工率降低，屠宰毛利率微降0.67pct至9.22%。2）价：进口肉外销价差丰厚，19Q4冻肉库存放量驱动吨价大幅提升。经公司年报分部数据测算，2019年生鲜品吨价2.2万元/吨，同比+40.9%，其中19Q4吨价2.96万元/吨，大幅提升80.2%，主因中美猪肉价差扩大驱动。根据海关总署及发改委数据，国内猪肉高于进口猪肉价差在0.6-20.3元/kg，尤其在2019年8月后价差扩大明显，即使加高额进口关税后，国内猪肉单价依旧是进口猪肉的1-1.7倍。双汇利用全球猪肉产业链优势，从关联方罗特克斯大量进口猪肉作为冻肉库存，外销后赚取丰厚价差，因此生鲜品吨价快速提升，同时驱动屠宰/生鲜品营业利润率提升1.4pct至5.8%。3）展望2020年：公司进口肉规划175亿元（2019年3倍），全产业链优势推动屠宰市占率加速提升。我们预计2020年进口肉可有效对冲国内生猪供给不足导致的屠宰量下滑，预计全年屠宰收入可维持正增长。根据渠道调研，虽然疫情影响屠宰开工，但进口肉仍大幅增加，预计20Q1公司屠宰/生鲜品收入有小个位数增长。
肉制品：6次提价驱动吨价提升明显，看好2020年量价齐升带来的利润释放。2019年公司肉制品收入252亿元（占比42%），同比+8.8%，其中对外交易收入251.6亿元，同比+8.4%，营业利润46.6亿元，同比-1.9%。19Q4对外交易收入64.4亿元，同比+16.4%，营业利润12.5亿元，同比+14.5%。从量价拆分看，销量略有增长，2019因原材料猪肉暴涨，公司肉制品6次提价驱动吨价提升。1）销量：全年略有增长，19Q4小幅下滑4%。2019年公司肉制品销量160.2万吨，同比微增0.05%，19Q4销量37万吨，同比-4%属于提价后的正常波动。2）吨价提升主因提价对冲成本压力。2019年公司肉制品吨价1.57万元/吨，同比+8.4%，其中19Q4吨价1.74万元/吨，同比+21.1%，从季度吨价涨幅看，19Q1-Q4分别为1.8%、4.2%、7.2%、21.1%，可见4季度提价幅度较大。3）公司2019年肉制品毛利率下降2.2pct至28.5%，成本压力显著。根据发改委、畜牧业信息网年均数据，22省市猪肉单价2019年涨幅58.4%、鸡肉涨价12.4%。根据渠道调研，我预计肉类原材料在成本占比约60%，其中猪鸡占比在1；2， 敏感性较强。4）展望2020年，看好肉制品量价齐升，产品结构升级加速。疫情影响公司肉制品动销较快，渠道库存降至历史低点，终端价格坚挺，提价红利凸显。我们预计肉制品2020年销量增长3%，吨价受益19年提价预计贡献15%。同时公司稳高温、上低温、中式产品工业化，加快肉制品结构升级，考虑提价+产品结构升级抵消猪、鸡涨价带来的成本压力，毛利率有望稳中有升。
2019年净利率因成本承压，2020年有望稳健提升。1）2019年公司因猪鸡肉原材料暴涨逐步6次提价抵消仅部分影响，成本承压下毛利率下降2.84pct至18.84%。2）规模效应驱动期间费用率下降1.28pct，2019年利润增长11%至54亿略超预期。公司2019年销售费用率4.48%同比下降0.92pct，管理费用率下降0.18pct至2.17%，研发费用率下降0.01pct至0.15%，财务费用下降0.12pct至0.16%。整体看，公司净利率因成本压力下降1pct至9%。3）展望2020年，我们看好提价红利释放+鸡价下跌+费用率下行驱动的净利率提升。从成本端看，猪鸡原料采购价波动较大，公司通过猪鸡肉占比调整、储备肉/低价进口肉规划，按照原材料 “水涨船高”原则调整肉制品出厂价对冲成本压力，终端议价能力不断增强。同时鸡价开启下行周期利好成本下降。从费用端看，规模效应驱动期间费用率稳健略降，利好2020年利润释放。
盈利预测及投资建议：我们看好公司中长期投资逻辑，肉制品量价齐升驱动利润高弹性，进口肉大幅增加对冲屠宰量下滑影响，保证生鲜品业绩稳健。短期疫情驱动下，肉制品动销旺盛，2019年分红率61%，长期投资价值凸显。我们预计公司2020-2022年收入分别为653、702、731亿元，同比+8.3%、7.5%、4%（前次预测2020-2021年为597、633亿元），归母净利润为62、69、76亿元（前次预测2020-2021为62、66亿元），同比+15%、10%、11%。
风险提示：非洲猪瘟引发原材料价格暴涨，食品安全风险，产品结构调整不达预期，中美贸易关系不确定性影响猪肉进口。
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