事件：公司發佈2019年報，實現營業總收入603億元，同比+23.43%，歸母淨利潤54.38億元，同比+10.7%，其中19Q4收入183.54億元，同比+49.7%，歸母淨利潤14.95億元，同比+18.97%，業績超市場預期。
屠宰/生鮮品：低價儲備+進口豬肉放量賺取豐厚價差。2019年公司屠宰收入391億元（佔比65%）同比增長35%，其中對外交易收入329.5億元，同比+36.6%，營業利潤19.1億元，同比+82.1%。19Q4對外交易收入112.3億元，同比+77.6%，營業利潤6億元，同比+66%，收入利潤大幅度增長超預期。公司屠宰業務包含兩塊：一是生豬屠宰出的生鮮品、二是進口儲備肉外銷貢獻的生鮮品收入兩部分。從量價拆分看，銷量略有下降，噸價提升明顯驅動營業利潤提升。1）量：進口肉外銷對沖部分屠宰下滑，整體生鮮品銷售量略有下降。2019年公司生豬屠宰1320萬頭，同比-19.04%；19Q4生豬屠宰193萬頭，同比下降54.8%。進口肉外銷對沖部分屠宰量下滑後，2019年公司生鮮品銷售量148.5萬噸，同比-3.1%，19Q4生鮮品銷售量38萬噸，同比-1.4%。因屠宰量下滑導致開工率降低，屠宰毛利率微降0.67pct至9.22%。2）價：進口肉外銷價差豐厚，19Q4凍肉庫存放量驅動噸價大幅提升。經公司年報分部數據測算，2019年生鮮品噸價2.2萬元/噸，同比+40.9%，其中19Q4噸價2.96萬元/噸，大幅提升80.2%，主因中美豬肉價差擴大驅動。根據海關總署及發改委數據，國內豬肉高於進口豬肉價差在0.6-20.3元/kg，尤其在2019年8月後價差擴大明顯，即使加高額進口關稅後，國內豬肉單價依舊是進口豬肉的1-1.7倍。雙匯利用全球豬肉產業鏈優勢，從關聯方羅特克斯大量進口豬肉作為凍肉庫存，外銷後賺取豐厚價差，因此生鮮品噸價快速提升，同時驅動屠宰/生鮮品營業利潤率提升1.4pct至5.8%。3）展望2020年：公司進口肉規劃175億元（2019年3倍），全產業鏈優勢推動屠宰市佔率加速提升。我們預計2020年進口肉可有效對沖國內生豬供給不足導致的屠宰量下滑，預計全年屠宰收入可維持正增長。根據渠道調研，雖然疫情影響屠宰開工，但進口肉仍大幅增加，預計20Q1公司屠宰/生鮮品收入有小個位數增長。
肉製品：6次提價驅動噸價提升明顯，看好2020年量價齊升帶來的利潤釋放。2019年公司肉製品收入252億元（佔比42%），同比+8.8%，其中對外交易收入251.6億元，同比+8.4%，營業利潤46.6億元，同比-1.9%。19Q4對外交易收入64.4億元，同比+16.4%，營業利潤12.5億元，同比+14.5%。從量價拆分看，銷量略有增長，2019因原材料豬肉暴漲，公司肉製品6次提價驅動噸價提升。1）銷量：全年略有增長，19Q4小幅下滑4%。2019年公司肉製品銷量160.2萬噸，同比微增0.05%，19Q4銷量37萬噸，同比-4%屬於提價後的正常波動。2）噸價提升主因提價對沖成本壓力。2019年公司肉製品噸價1.57萬元/噸，同比+8.4%，其中19Q4噸價1.74萬元/噸，同比+21.1%，從季度噸價漲幅看，19Q1-Q4分別為1.8%、4.2%、7.2%、21.1%，可見4季度提價幅度較大。3）公司2019年肉製品毛利率下降2.2pct至28.5%，成本壓力顯著。根據發改委、畜牧業信息網年均數據，22省市豬肉單價2019年漲幅58.4%、雞肉漲價12.4%。根據渠道調研，我預計肉類原材料在成本佔比約60%，其中豬雞佔比在1；2， 敏感性較強。4）展望2020年，看好肉製品量價齊升，產品結構升級加速。疫情影響公司肉製品動銷較快，渠道庫存降至歷史低點，終端價格堅挺，提價紅利凸顯。我們預計肉製品2020年銷量增長3%，噸價受益19年提價預計貢獻15%。同時公司穩高溫、上低溫、中式產品工業化，加快肉製品結構升級，考慮提價+產品結構升級抵消豬、雞漲價帶來的成本壓力，毛利率有望穩中有升。
2019年淨利率因成本承壓，2020年有望穩健提升。1）2019年公司因豬雞肉原材料暴漲逐步6次提價抵消僅部分影響，成本承壓下毛利率下降2.84pct至18.84%。2）規模效應驅動期間費用率下降1.28pct，2019年利潤增長11%至54億略超預期。公司2019年銷售費用率4.48%同比下降0.92pct，管理費用率下降0.18pct至2.17%，研發費用率下降0.01pct至0.15%，財務費用下降0.12pct至0.16%。整體看，公司淨利率因成本壓力下降1pct至9%。3）展望2020年，我們看好提價紅利釋放+雞價下跌+費用率下行驅動的淨利率提升。從成本端看，豬雞原料採購價波動較大，公司通過豬雞肉佔比調整、儲備肉/低價進口肉規劃，按照原材料 “水漲船高”原則調整肉製品出廠價對沖成本壓力，終端議價能力不斷增強。同時雞價開啟下行週期利好成本下降。從費用端看，規模效應驅動期間費用率穩健略降，利好2020年利潤釋放。
盈利預測及投資建議：我們看好公司中長期投資邏輯，肉製品量價齊升驅動利潤高彈性，進口肉大幅增加對沖屠宰量下滑影響，保證生鮮品業績穩健。短期疫情驅動下，肉製品動銷旺盛，2019年分紅率61%，長期投資價值凸顯。我們預計公司2020-2022年收入分別為653、702、731億元，同比+8.3%、7.5%、4%（前次預測2020-2021年為597、633億元），歸母淨利潤為62、69、76億元（前次預測2020-2021為62、66億元），同比+15%、10%、11%。
風險提示：非洲豬瘟引發原材料價格暴漲，食品安全風險，產品結構調整不達預期，中美貿易關係不確定性影響豬肉進口。
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