整体概况
上图为中国太保2019的整体情况。
集团收入增速10.8%，其中寿险收入增速10.2%，产险增速7.1%。
归母净利润增速57.4%！其中，产险归母净利润增速72.4%！寿险归母净利润增速51%！营运利润增速13.1%。
为什么营收和利润的增速如此不统一？因为2019年5月推出的减税规定。
如果我们按照2018年的所得税口径来计算，减去2018年汇算清缴的48.8亿，所得税率用25%，那么净利润应该在200亿到210亿之间，同比增速15%左右。
因为中国太保没有用IFRS9会计准则，所以其他综合收益里“可供出售金融资产公允价值变动”的101亿没有在“投资收益”里展现，如果太保像平安一样用I9准则，加回100亿的公允价值变动，所得税率取25%，净利润还可以增加75亿。
太保多计提了80亿的责任准备金，减少了80的税前利润。寿险企业的保险合同准备金是个黑箱，既有平滑利润的作用，也有为将来的利率下行做准备的作用。
上图为近四年的会计估计变更图。
2016年开始，偿二代推行，保险公司纷纷降低了责任准备金的评估利率，我们看到太保的传统寿险折现率，从16年的3.23%-5.69%变成了2019年的3.43%-4.80%。
同时也要看到，2018年会计估计变更是正贡献，因为那一年的投资收益低了一些，也因为2017年多计提了一些责任准备金。
2019年提取责任准备金，占寿险已赚保费58.2%，这个数值超过了过去7年的平均水平。再加上目前的责任准备金的评估利率已经比较保守了，所以太保今年这80亿会计估计变更，是为了今年与明年，资本市场可能的收益下滑做准备。
整体而言，太保的这份2019成绩单在预期之中。
1，退税+股票上涨，带来了超额收益。
2，会计估计变更平滑了一些利润。
3，从2018年开始，龙头险企转型遇到阻力，简言之，规模与质量不能一起提升。太保今年的新保业务、新业务价值同比都出现了下滑。
4，虽然新保业务下滑，但保单结构、保单质量又进一步提高。无论是内含价值的假设，还是合同责任准备金的评估，都更保守与谨慎了一些。
一、产险
产险已赚保费增速6.1%，和保险的大环境一样，增速放缓。
综合成本率和以往一样。可以看到，产险的承保利润其实是同比下滑的，但是依靠退税政策，实现了69.6%的净利润增速。产险的承保利润一般是稳定的，主要看投资收益，太保没有实行I9准则，所以投资收益增幅不大。
未来，规模保持增长，承保利润平稳，靠投资收益还是可以获得不错的净利润。产险稳定，但是没有什么想象空间，未来太保也实行I9准则后，产险就是一个看投资收益吃饭的生意，ROE的高低，完全看当年的公允价值变动。
二、投资收益
整体的投资资产保持了14%的增速，很平稳。
投资结构上，债权的比例占比依然超过80%，体现了太保的稳健与保守，但2019年权益投资占比15.7%，股票占比6.4%，皆达到近年来的新高。
随着2020年新冠疫情的发酵，港股与A股的银行、公共事业股股价暴跌，我相信这些股票会成为险资配置的重点。稳定、高股息，期待看到未来保险企业财报里投资结构的变化。
投资收益里，总投资收益率5.4%，我加回了101亿的公允价值变动，计算得到真实投资收益率6.2%，和太保自己公布的7.3%净增长率不符，可能是口径的区别。非常好的成绩，作为对比，中国平安2019年的总投资收益率是6.9%。
由于太保今年是参考营运利润来分红，所以即使这100亿加回到利润表里，也无济于事，在营运利润系统中，超过假设投资收益（5%）的部分都算作短期投资波动。
三、寿险
上图为过去7年太保的寿险原保费收入图。
可以看到，从2018年开始，保费收入的规模增速放缓。这是全行业的问题。太保2019年寿险原保费增速5%，平安是7%，大家都差不多。具体原因是新保业务的下降。
上图是过去7年代理人渠道的新保业务图。
从2018年开始，中国太保的代理人渠道新保业务就在下降。2018年下降5%，2019年下降14%，作为对比，行业老大哥中国平安2018年代理人渠道新保业务下降5%，2019年下降4%。
代理人渠道的新保业务，新业务价值率最高，是保险公司每年新业务价值的主力。行业顶尖的公司在这方面都在下降，因为公司都处在历史转型期。努力提升保单质量，整顿代理人队伍，我们看看太保这几年保单结构的变化。
我们看到分红险的规模从2018年开始下滑，传统险的规模一直在增长。
到2019年太保的传统险（含健康险）占总保费收入的39.4%，中国平安是37%。这是非常好的成绩，但付出的代价就是保费规模承压、新保业务的下滑。
代理人数量也从2017年达到巅峰的88万，下滑到2019年的79万。代理人是寿险公司核心竞争力之一，这一轮的改革就从代理人入手，提升个人产能，加大高价值率保单的销售。
上图是寿险的赔付与退保图。
2019年寿险13个月继续率、25个月继续率都下降了。道理也很简单，传统寿险、长期健康险的业务久期都比较长，通常来讲，业务久期长的保单，继续率就低一些。
太保的退保率达到了1.1%，近7年新低，非常好的成绩。
四、内含价值
2019新业务价值同比下滑9.3%，新业务价值率维持在43.3%，作为对比，中国平安的新业务价值率47%，新业务价值同比增长5%。
新业务价值里，传统险的占比在2019年进一步提升到84.3%。分红险的首年保费达到了历史新低的16%。这些数据都说明了太保将改革进行到底的决心。
内含价值里面，有效业务价值/净资产=163%，和前两年相比，有所下滑。这个指标越大，代表了存量保单越“新”，利润还远没有释放完。平安这个数据为190%。这个数据越大，内含价值的预期回报就越接近贴现率。
上图是内含价值近4年的变动图。
评估方法、假设和模型的改变，这一个指标过去4年总共计提了90亿，说明了内含价值里的假设越来越保守。其结果就是2019年的营运经验差异有38亿，我相信未来这个数据会是常态化，它表明了实际发生的，费率、退保率、发生率等，优于假设的部分。
投资收益差异贡献了50亿，这是拜2019的股市所赐。2017与2018的投资经验差异都为正，足以表明了太保的投资能力。虽然正偏差贡献的不算太多。
内含价值增长了18%，其中预计回报贡献了9.3%，新业务价值贡献了10%。这两者是内含价值贡献的大户，其他的偏差长期看会是正贡献，但都不及前两者重要。
即使未来两年太保的新业务价值不增长，或者同比下滑5%-10%，内含价值整体还是会以15%以上增长，毕竟这些“价值”是过去多年保单的累积，然后等待改革完成，新业务价值再度反弹。
四、净利润预测
中国太保在2019中报开始公布了营运利润，但就是傻大黑粗的一个营运利润的数字，不像中国平安会有营运利润的完整推导。所以就算我们知道了太保的营运利润，也没办法预测它明年的净利润。
保险的短期净利润充满了太多人为因素，因为“提取责任准备金”这个黑箱的存在。所以我接下来的预测完全是拍脑袋的，大家当笑话看看就好，不必纠结于结果。
既然通过太保的营运利润没办法推导，那我们就回归到最原始的剩余边际摊销来推导。
净利润 = 剩余边际摊销 + 投资偏差 + 营运偏差 + 营运模型改动 + 折现率变动（会计变更）- 所得税
则有下图：
我们知道了2018年末的剩余边际是2854亿，也知道了寿险的税前利润是198亿。那我们来倒推营运偏差、投资偏差，最后得到一个剩余边际摊销值，来确定摊销比例。
1，营运偏差我们参考2019内含价值的（营运模型改动+营运经验差异），给30亿。
2，投资偏差，总投资收益率5.4%，评估利率是3.43%-4.8%，我们按5%计算。用寿险投资资产乘以（5.4%-5%），得到56亿。
3，折现率影响，是会计变更的80亿。
4，得到了剩余边际摊销204亿。摊销比例7.2%
那我们来预测2020年的利润。
中国平安的剩余边际摊销，是按照剩余保单法，简言之就是新业务贡献的剩余边际越低，摊销的比例就越低。明年应该还是新保业务承压的一年，我们就假设摊销比例为7%。
1，2019年末的剩余边际3295亿，得到了剩余边际摊销234亿。
2，营运偏差，假设不变。
3，投资收益与折现率影响，往往是用来平滑利润的，2018年投资收益不及预期，会计变更就是正贡献，这一点中国平安也如此。考虑到2020年疫情影响资本市场的下滑，投资收益大概率是低于预期的，所以用今年的会计变更平滑一部分，把这两项加总，得到正20亿的贡献。
4，得到了寿险税前利润284亿，所得税按16%计算，得到了寿险净利润238亿。
5，寿险净利润过往两年占太保净利润的70%以上。我们取75%。得到了集团净利润318亿。
按照这个预测，集团净利润的同比增速在12%，应该与营运利润相符。当然这都是我拍脑袋的结果，寿险公司的短期净利润实在是太多假设与变动了。我估计最后应该在310亿到325亿之间。
再次打个补丁：不必纠结于结果。
五、总结
从2018年开始，寿险龙头公司都开始了转型。
从代理人队伍着手，减人数，提产能。加大高质量、高价值率的保单销售，加大科技投入。在改革的效果出来之前，太保还是能保持17%左右的内含价值增速，我预估净利润增速也能维持在10%-15%之间。
2020年应该是对寿险公司较为艰难的一年，改革进入到中期，同时新冠疫情影响一季度的保单销售，这些不利因素已经反映在股价里了。目前太保5.5倍PE，0.5倍内含价值，6%的股息率，短期看还能保持10%以上的利润增速，这样的公司拿着收利息也是个好选择。
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