招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中國聯通(600050)
事件：公司3月23日晚發佈2019年年度報告，實現營業收入2,905.15億元，同比下降0.1%；歸屬上市公司股東的淨利潤49.82億元，同比上升22.1%；歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益淨利潤51.98億元，同比上升3.4%；2019年公司實現EPS0.16元，同比增加22.0%，業績符合預期。
評論：
1、業績符合預期，移動業務收入降幅收窄，創新業務保持快速增長
2019年公司營業收入和淨利潤分別為2,905.15億元和49.82億元，營收同比下降0.1%，淨利潤同比上升22.1%。公司營業收入出現小幅下降，主要受到提速降費、市場飽和、激烈市場競爭以及4G流量紅利逐步消退的影響，移動通信業務收入出現下滑。但公司適時調整移動業務發展策略，將發展重點從用戶數量向用戶質量轉移，通過加強互聯網化和差異化創新運營，嚴格控制營銷成本，清理無效和低效產品和渠道，全年淨利潤實現穩步提升。假設不考慮新租賃準則執行的影響，公司可比淨利潤增速預計將高於賬面增速。
從公司收入構成來看：1）移動服務收入1,563.81億元，佔比53.8%，較去年同期下降5.3%。移動服務業務包括語音、數據流量和其他業務，語音收入301.64億元，佔比10.4%，同比下降15.0%，數據流量收入1,034.32億元，佔比35.6%，同比下降2.0%；2）固網服務收入1,056.59億元，佔比36.4%，同比上升9.7%。固網服務業務包括語音、寬帶接入和其他業務，語音收入93.14億元，佔比3.2%，同比下降12.0%，寬帶接入收入415.74億元，佔比14.3%，同比下降1.7%，固網其他業務收入（主要包括IDC、IT服務和網元出租收入等）547.71億元，同比增長26.2%；3）銷售通信產品收入261.28億元，佔比9.0%，同比下降3.9%；4）其他服務收入23.46億元，佔比0.8%，同比上升0.9%。
從移動業務看，移動出賬用戶數為3.18億戶，同比增加1.1%；移動出賬用戶ARPU為40.4元，同比下降11.6%；移動手機用戶MOU為193分鐘，同比減少13.1%；移動手機數據流量316,207億MB，同比增加45.8%；移動手機用戶DOU8.0GB，同比增加35.6%。其中，4G用戶數較去年同期增長15.4%，達到2.54億戶；4GARPU為44.5元，同比下降16.5%；4GDOU為10.7GB，同比增加24.4%。從ARPU值來看，2019年公司移動出賬用戶ARPU基本保持平穩，參考中國移動以及韓國商用經驗，5GARPU預計比4G提升10%以上，公司5G平均ARPU預計超過80元，2020年隨著5G用戶數的提升以及客戶結構的轉變，公司整體ARPU值有望保持平穩或略有提升。
從固網寬帶業務看，2019年用戶數為8,347.8萬，同比增加3.2%；接入ARPU為41.6元，同比下降6.7%。但分季度來看，2019年四季度固網寬帶ARPU值實現觸底反彈，環比提升超過2%。我們認為固網寬帶ARPU底部已經出現，未來有望保持平穩或略有提升。從固網本地電話業務看，2019年用戶數為5,421.5萬，同比減少3.0%；接入ARPU為12.0元，同比下降16.1%。
公司營業收入中扣除銷售通信產品收入即服務收入，2019年公司服務收入2,643.86億元，同比上升0.3%，其中產業互聯網收入328.60億元，同比上升42.8%。產業互聯網收入佔服務收入比不斷攀升，從2016年的5.7%上升到2019年12.4%，成為主營業務收入的重要驅動力，公司服務收入結構進一步優化。
產業互聯網收入包括五大部分：IDC、IT服務、物聯網、雲計算和大數據。IDC收入162.1億元，同比上升17.9%；IT服務收入100.2億元，同比上升78.4%；物聯網收入30.4億元，同比上升45.7%；雲計算收入23.6億元，同比上升147.0%；大數據收入12.3億元，同比上升103.0%。其中，IDC業務佔產業互聯網收入比例最高，達到49.3%，雲計算增速147.0%，未來有望得到進一步發展。
在產業互聯網領域，公司通過差異化佈局，充分發揮在大數據、人工智能領域的相對優勢，一方面將大數據以及AI技術作為公司提升運營效率的抓手，實現內生改善；另一方面藉助公司在大數據和人工智能領域的優勢逐步切入政企市場，並在雲計算領域加強與雲計算龍頭的合作以及自研能力，加速發力雲計算市場，實現“雲大物智”共同發展。
2、堅持精準高效投資，積極謀求5G共建共享
資本開支聚焦無線網和傳輸網，移動基站側建設是2020年投資重點。資本開支方面，2019年公司資本開支564億元，其中移動網絡投資296.5億元（整體佔比53%），基礎設施、傳輸網及其他投資約183.5億元（佔比33%），固網寬帶及數據方面的投入約為84.3億元（15%）。預計2020年全年資本支出共700億元，其中移動網絡投資約399億元，同比提升33.5%（整體佔比57%），基礎設施、傳輸網及其他投資約203億元，同比提升12.5%（佔比29%），兩者合計佔總投資的86%，固網寬帶及數據方面的投入約為98億元，同比提升15.8%（佔比14%）。
堅持精準高效投資，以5G為核心，積極謀求共建共享，原則上停止其他4G及非生產急需的建設。2020年公司將聚焦5G建設，分區域逐步推動2/3G減頻退網，降低網絡運營成本。2019年公司可用5G基站規模超過6萬個，其中聯通建設超過4萬站，中國聯通和電信通過共建共享共同節省投資成本約100億元。根據公司規劃，2020針對5G相關部分的投資約350億元，包括5G接入網設備、核心網、傳輸配套、業務平臺以及計費改造等，佔總投資的50%，比2019年（79億元）增加343%。2020年公司預計將與中國電信共建共享5G基站總規模超過25萬站（預計三季度完成），覆蓋全國所有地市。公司積極謀求協同和共建共享，通過共建共享減少網絡投資，節省大量資本開支、鐵塔使用費、網絡維護費用和電費，未來還將積極加強4G室分、機房、光纖、管線等領域的全方位共建共享，力求在投資成本和運營成本大幅節省的情況下實現5G網絡質量與主導運營商基本相當。
3、自由現金流持續強勁，成本管控效果明顯
公司自由現金流強勁，有力支撐5G新商機。2019年公司實現經營現金流828億元，自由現金流264億元。截止2019年底，中國聯通資產負債率為39.3%，同比下降2.5個百分點，財務狀況更趨穩健，財務實力顯著增強，為未來可持續發展奠定良好基礎。（以上數據均剔除執行IFRS16對2019年的影響）
從毛利率來看，受益於混改“提質增效”紅利不斷釋放，公司2019年綜合毛利率為26.3%，與去年同期基本持平。EBITDA佔服務收入比為35.8%，同比提高3.5個百分點，主要是受執行新租賃準則的影響。費用方面，銷售費用335.4億元，同比下降4.6%，銷售費用率11.55%，同比下降0.54個百分點，主要是由於公司調整移動業務發展策略，深化互聯網化運營轉型，嚴控用戶發展成本；管理費用229.8億元，與去年同期基本持平，同比增加0.2%，主要原因由公司ICT業務快速增長導致相關服務成本增加，以及公司加大對創新業務技術支撐的投入，管理費用率7.91%，略高於去年同期的7.88%；財務費用7.2億元，同比增加8.6億元，主要受執行新租賃準則的影響。
研發費用17.1億元，同比增加95.9%，研發費用率0.59%，同比增加0.29個百分點。公司持續加強研發投入，產業互聯網領域自主研發能力得到加強，創新業務高速增長。但目前公司整體研發費用率較低，未來仍存在較大的增長空間。
4、5G+應用場景陸續落地，公司先後發力公眾用戶及政企應用市場
5G收入貢獻逐步提升，短期聚焦C端用戶市場，中長期來看政企應用收入將成為中堅力量。目前，5G3GPPR15標準主要滿足eMBB場景需求,公司將通過引入HD/4K/8K視頻、AR/VR、雲遊戲等特色業務，賦能消費互聯網。中長期來看，隨著今年年中3GPPR16版本標準凍結，mMTC以及uRLLC場景將陸續落地，公司目前聚焦新媒體、工業互聯網、交通、教育、醫療、文旅等重點行業，與行業頭部客戶共同打造典型5G應用場景，形成示範效應，未來5G政企用戶市場收入佔比有望超過消費互聯網收入，公司盈利能力有望獲得提升。
借力14名戰略投資者和市場化的體制機制改革，充分利用互聯網思維提升垂直行業市場嗅覺。5G應用場景多元，目前許多場景下的商業模式尚未清晰。公司引入BAT等具有成熟互聯網思維的戰略投資者，將有助於率先捕捉5G下游應用的市場機遇。目前，中國聯通5G應用創新聯盟成員已超過600家，與超過180個重點行業客戶簽署了5G行業合作協議。與移動和電信相比，中國聯通靈活的組織架構、更高的決策效率以及市場化的員工激勵，更有利於適應在領域分散、日新月異的5G垂直行業發展。
全球5G用戶數快速提升，5G商業模式逐漸清晰，面向5G大變革時代，公司有望從管道化向全面數字化運營綜合體躍升。公司2019年政企客戶收入達到920億元，同比提升14%，佔服務收入比達到34.8%，同比提升4.2個百分點，預計2020年政企業務收入仍有望保持較快增長。
5、深化體制機制創新變革，助力公司實現“提效增收”
面向來自提速降費、市場飽和、流量紅利消退等市場壓力，公司在“增收”和“提效”雙方面共同發力。“增收”主要來自於開拓政企市場，以及5G新商業模式的探索。短期來看，“提效”的作用更為顯著。公司作為中國國企混合制改革排頭兵，積極引入BAT等戰略投資者，深入推進互聯網化運營轉型。一方面，公司瘦身健體持續深化，省、地市級機構持續精簡，並持續推進市場化激勵改革；另一方面，2019年，公司積極借力戰略投資者的資源優勢和能力，不斷深化在雲計算、大數據、物聯網、產業互聯網等領域的合作，拉動創新業務能力的增強。繼雲南省分公司實施全域社會化合作承包運營後，公司廣西省分公司7個地市社會化合作運營改革也在陸續推進。
今年2月，國家發改委、工信部、公安部等11個國家部委聯合發文推進車聯網建設，運營商在網絡、平臺、應用生態搭建等多個方面具有無可比擬的優勢，將積極參與到車聯網的建設當中。中國聯通2015年成立子公司智網科技，智網科技是中國聯通旗下全面負責汽車信息化的專業子公司。2019年智網科技成功引入一汽、東風汽車、廣汽等9家戰略投資者，打造更加活躍的生態圈，企業微觀主體活力不斷增強，有望在車聯網的饕餮盛宴中盡享紅利。
6、5G時代ARPU提升疊加ToB大產業機遇，公司邁入全新發展階段，維持“強烈推薦-A”評級
5G賦能垂直行業數字化轉型，運營商是垂直行業應用5G網絡無法繞開的環節。中國聯通混改已初見成效，靈活的組織架構、更高的決策效率以及市場化的員工激勵使得公司在toB藍海市場具有較大的競爭優勢，公司有望迎來全新發展機遇。對比全球主流運營商，公司估值仍有提升空間。海外主流運營商PB普遍超2倍，回溯歷史，3/4G週期公司估值也都突破2倍PB以上，目前公司估值僅為1.1倍，仍處於歷史低位，我們認為未來估值仍有較大提升空間。預計公司2020-2022年淨利潤分別為58.82億元、74.55億元、91.67億元，對應2020-2022年PE分別為27.2X、21.4X和17.4X，PB分別為1.1、1.0和1.0倍，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：運營商市場競爭加劇、5G拓展不及預期、成本管控不及預期
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