這場10天4次熔斷的史詩級股災，能否引爆經濟危機？
從股市表現來看，這次股災下跌速度超過1929年大危機和1987年股災，回撤幅度超過1929年和2008年大危機兩次大危機，快速逼近1987年股災。
圖：2020年股災與1987年股災、1929年大危機比較，來源：BofA Global Investment Strategy,Bloomberg
從2月19日最高點算起，到目前為止，美股指數已跌去40%。前兩次大危機時，股市跌到這個程度，已經爆發了系統性風險，但是這次暫時還沒有。接下來的走勢，到目前為止，有兩種不同的觀點：
一是認為當前正處於經濟危機的邊緣，或正滑向類似於1929年和2008年這兩次級別的大危機。不少宏觀經濟指標顯示，美國經濟處於危機的邊緣。
二是認為這次股災類似於1987年股災，不會引發經濟危機。
支持這一觀點的理由是，這次股災與1987年類似，美國經濟的宏觀基本面沒有問題，處於經濟上升週期。
1987年“黑色星期一”後，整個十月份，紐約股指下跌了22.6%，香港下跌了45.8%。但是，在美聯儲實施寬鬆政策後，美股在第二年一季度便收復失地，第二季度美國經濟增速達5.4%。
經濟危機，在經濟學上並沒有嚴格的定義，一般指爆發系統性風險，具體表現為大量企業倒閉，工人失業，債務崩盤，信用塌陷，產能銳減，市場中斷等。
接下來，美國經濟到底走向類似於兩次大危機的深淵，還是形同1987年股災後涉險過關？
本文對比2008年經濟危機前與本次股災前的槓桿結構及資產負債表，探索股災與疫情疊加下的美國經濟走勢——是否會發生經濟危機。重點在第二、第三部分。
本文邏輯：
一、金融危機如何爆發？
二、股災能否引爆危機？
三、真正的魔鬼是什麼？
一、金融危機如何爆發？
覆盤1929年、2008年兩次大危機，當股指跌去40%，全球已經深陷危機之中。為何“這次不一樣”？
事實上，很多宏觀指數（如宏觀槓桿率、貧富差距）都預示著美國正在逼近經濟危機。比如，2008年金融危機後，美國的宏觀槓桿率有所下降，但是2015年後開始緩慢抬升，到2020年已經超過金融危機時的水平。
圖：主要國家的宏觀槓桿率，來源：BIS，招商證券，智本社
既然宏觀負債率水平差不多，那麼我們看看微觀結構的變化：
微觀上，槓桿率可區分為政府槓桿率、金融部門槓桿率、非金融部門槓桿率和居民槓桿率。
2008年金融危機爆發前，宏觀槓桿率從2004年迅速增加了50個百分點。其中，金融部門槓桿率和居民槓桿率上升迅速。
當時，美國的槓桿率走向主要是由金融部門主導的。在次貸危機之前，美國的金融增加值佔GDP的比例達7.5%。這說明美國金融風險非常高。
美國金融部門的槓桿率主要集中在投資銀行，尤其是大規模的金融衍生品。
在2008年金融危機爆發前，美國商業銀行的槓桿率在10～12倍，投資銀行的槓桿率達到20～25倍。加上表外槓桿率20倍，當時美國投資銀行的槓桿率超過40倍。
2007年底，美國五大投資銀行（高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登）的資產總額為4.3萬億美元，股權資本為2003億美元，槓桿率為21.3倍。加上，表外負債17.8萬億美元。由此推測，當時美國五大投資銀行的真實槓桿率超過88倍。
當時，美國快速增加的大規模衍生品，迅速推高了投資銀行的槓桿率。
危機爆發前，國際市場的金融衍生品交易規模與2003年相比增加了四倍。2007年1～5月，美國市場上不同衍生產品槓桿率總體保持在1～99倍區間，平均水平達到35.6倍。
這五大投資銀行手握大規模的金融衍生品，其中雷曼兄弟最甚。
雷曼兄弟，擁有158年的經營歷史，破產之前為美國第四大投資銀行。但雷曼兄弟真正崛起於富爾德時代，直接說是衍生品時代。
雷曼兄弟的業績神話，是由高槓杆撬動的。福爾德掌管雷曼後，他大舉進軍次級住房抵押債券及相關金融衍生品。擊垮雷曼兄弟的是一種叫信用違約掉期合約（CDS）的衍生品。
這是一種普遍的金融衍生品，屬於金融資產的違約保險。
2007年全球信用違約掉期合約市場的價值總額高達62萬億美元，遠超過當年美國GDP總量的14.48萬億美元，而美國次級抵押債券的總價值不過7萬億美元。根據2007年第三季度的統計，美國前25家銀行持有的信用違約掉期合約價值高達14萬億美元。
信用違約掉期合約屬高風險衍生品，使用櫃檯交易，缺乏中央清算系統，沒有集中交易報價系統，沒有交易準備金做保障，沒有政府的系統監管。
雷曼兄弟賭博式地押注次級住房抵押債券和信用違約掉期合約，規模快速膨脹，2006年實現了“歷來最卓越的經營業績”。
但是，當時雷曼的表內槓桿率已經超過30倍，遠高於五大投資銀行的平均水平。次貸危機爆發後，雷曼兄弟手上掌握的6390億美元資產淪為有毒資產。美聯儲、聯邦財政部、華爾街巨頭望而卻步，最終雷曼破產引發明斯基時刻。
為什麼雷曼破產、資產價格崩盤，引發了金融海嘯？
因為當時美國實行金融混業，投資銀行與商業銀行的業務高度關聯，投資銀行的金融衍生品崩盤後直接擊穿了防火牆，引發商業銀行、實體企業及美國家庭的破產危機。
1929年大危機引發大蕭條，為了防範金融風險，美國國會頒佈了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，將投資銀行業務與商業銀行業務嚴格劃分。這個法案推出後，美國商業銀行不得包銷和經營證券，也不能控股投資銀行。
《格拉斯-斯蒂格爾法案》被稱為“金融防火牆”，防止商業銀行被證券業務風險感染，可以保護銀行和家庭資產。
佈雷頓森林體系解體後，浮動匯率的套利空間刺激了投資銀行的興起。當時的美聯儲主席格林斯潘認為，該法案約束了美國金融成長。
1999年，格林斯潘與克林頓總統蓄謀已久，一起推動廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》。從此，美國結束了長達66年之久的金融分業歷史，消除了銀行、證券、保險在業務上的邊界，進入金融混業時代。
金融混業打開了金融衍生品創新的“潘多拉魔盒”，再加上流動性的支持，創富與危機並存。
接下來的2000年，美國遭遇了互聯網泡沫。這場股災打亂了格林斯潘的操作節奏，被迫緊急降息救市。
緊接著的2001年，美國遭遇了恐怖襲擊，格林斯潘不得不繼續下調利率應對“911事件”對美國經濟的衝擊。
接下來的兩年，小布什政府啟動全球反恐行動，包括髮動阿富汗戰爭和伊拉克戰爭。
接下來的2004年，為了提振國民的自信心和爭取連任，小布什政府提出了再造美國住房夢計劃。
2004年10月小布什在華盛頓競選連任的演講時提出：“任何一個家庭搬進自己擁有的房子都會感到美國比其他國家強”。
這樣一來，從2000年開始到2004年，格林斯潘不得不將利率長期維持在零附近，從而向市場釋放了大規模的流動性。
在這流動性氾濫的四年裡，花旗銀行、摩根大通等商業銀行轉變為全能銀行，大舉進入投資銀行業務。美國實體企業、家庭紛紛將資產配置在日益攀升的金融資產上，尤其是金融衍生品上。
危機爆發之前，美國金融企業的利潤佔到全部上市公司利潤的份額從20年前的5%上升至40%。美國製造業佔GDP的比例，從50年代的27%下滑至12.1%。美國家庭88%的財富都配置在金融資產上。
最關鍵的是，金融混業拆除了商業銀行與投資銀行、家庭資產與金融資產、實體經濟與金融市場之間的防火牆。投資銀行將債權債務的風險轉嫁到許多家庭與實體企業之中。雷曼破產導致企業、金融及家庭部門的資產負債表迅速惡化。
以美國國際集團為例。
在危機爆發之前，美國國際集團依然是一家資產優質的保險巨頭，資產規模超一萬億美元。但是，這家公司旗下有一家子公司，叫“美國國際集團金融產品公司（AIG-FP）”。這家公司，與雷曼一樣經營了大量的信用違約掉期合約。
由於金融監管缺失以及美國國際集團的間接的名譽擔保，客戶並沒有要求這家公司提高交易保證金。如此，這家公司長期處於輕資產、高風險運營狀態。
雷曼倒閉後，美國國際集團遭遇雙重打擊：
一是信用違約掉期合約崩盤，美國國際集團金融產品公司手上的資產成為有毒資產。
二是雷曼倒閉，引發連鎖反應，大量金融公司破產，美國國際集團原有優質的保險業務，面臨難以承擔的賠付。
在雷曼宣佈破產當天，美聯儲主席伯南克向小布什總統說明，“由於國際業務深度關聯，一旦美國國際集團破產，很可能會導致美國和其他國家更多金融巨頭的崩潰”。
第二天，美聯儲對外宣佈，授權紐聯儲為美國國際集團提供850億美元的貸款。
為什麼雷曼倒閉，衍生品崩盤，牽連成千上萬的美國家庭？
2008年金融危機發端於美國家庭的次貸危機。
我們來看看，美國的金融結構：
這波金融泡沫最底層的信用基礎是住房信貸，包括優質信貸、中間級和次級貸款，由美國商業銀行發放。
美國金融公司以房屋信貸為“原料”，通過層層切割打包、證券化，製作成一系列複雜的金融衍生品。
第二層是抵押支持債券（MBS），即房地美、房利美收購商業銀行手上的抵押住房貸款，然後將其打包成標準化的金融產品發行證券（MBS），出售給投資銀行。
投資銀行可以在抵押債券基礎上，衍生出擔保債務憑證CDO、信用違約掉期合約CDS、CDO、CDO等衍生品。
圖：基於住房抵押貸款的泡沫倒金字塔，來源：智本社
這種結構是一個倒金字塔結構，從住房信貸到金融衍生品，每往上加一層，槓桿都在不同程度地放大，風險也隨之上升。一旦住房信貸的次級貸款崩盤，這個金融大廈就垮臺。
但是，正如安德魯·羅斯·索爾金在其著名的《大而不倒》中所寫：“這是一個關於冒險家的故事：他們敢冒一切風險，並已承受著巨大的風險，但又固執地認為自己沒有冒任何風險。”
這些身經百戰的華爾街機構怎麼會意識不到次級貸款的風險？
主要原因有兩個：
一是隱性擔保。
在這條鏈中，由於聯邦住房管理局、吉利美及“兩房”的存在，政府相當於承擔了隱性擔保的角色。
房地美、房利美雖然已是私人機構，但是與美國政府有著千絲萬縷的關係。同時，“兩房”發行的抵押債券還是美聯儲的重要資產之一。
“兩房”敢收住房信貸合約，商業銀行就敢發放次級貸款，雷曼兄弟、貝爾斯登等投資銀行就敢擴張衍生品。
截至2008年金融危機爆發之前，機構住房抵押債券的債務規模達到了近8萬億美元。其中，兩房的住房抵押貸款的住房抵押債券總額高達4萬億美元。
還有一點，兩房及機構發行的住房抵押債券，資產還算優質，風險相對較低。80年代開始，金融監管放鬆後，非機構也可以發行住房抵押債券，他們手上的資產包含了大規模的次級貸款。
二是對沖基金。
華爾街很多基金經理認為衍生品的對沖機制，可以有效地分散風險。
格林斯潘擔任美聯儲主席時，大力支持信用違約掉期合約，認為這是一項重要的金融創新，分散了美國的信用風險，增加了整個金融系統的抗風險韌性。
當時很多投資者都相信衍生品可化解風險？
以信用違約掉期合約為例。
比如雷曼公司發行一個理財產品，你想認購但是又擔心有風險。這個時候怎麼辦？
你可以選擇為這筆投資購買一份保險，這就是信用違約掉期合約（CDS）。若雷曼違約，賣方承擔你的資產損失，這就相當於把風險給轉移了。
即使沒購買雷曼的理財產品，你也可以購買信用違約掉期合約，然後等著雷曼違約，你即可獲得一筆“保險賠償”。
這樣，信用違約掉期合約就演化為交易對手，形成一股強大的做空勢力。格林斯潘認為，做空勢力對雷曼等投資銀行的冒險行為形成制約，同時降低個體家庭投資者的風險。
但是，信用違約掉期合約突破了最初降低金融資產風險的初衷，異化為保險合約買賣雙方的對賭行為，引發交易行為的非理性以及債務規模的膨脹。
若發生違約，持有信用違約掉期的機構將大賺。事實上，當時高盛正好持有大規模的雷曼金融產品的信用違約掉期合約，只要雷曼違約，高盛可大賺一筆。當然，高盛並不希望看到雷曼倒閉引發連鎖反應。
2005年，格林斯潘似乎看到了“魔鬼”，快速啟動新一輪的緊縮週期。但是，到了2007年，美聯儲僅將利率提高5%，美國家庭的資產負債表就已崩盤（利息增加），大規模的次級貸款違約。
2007年8月，市值高達20000億美元的次級貸款市場開始崩潰，引發整個金融系統的雪崩。一年後，雷曼倒閉引發金融危機。
二、股災能否引爆危機？
2008年金融危機爆發後，美國宏觀槓桿率逐步下降，但近些年攀升到危機前的水平。這一數據支持這次股災可能引發2008年級別的大危機。
但是，光看宏觀槓桿率不夠，關鍵還得看微觀結構。
2008金融危機至今，美國金融業的內在結構發生了幾大變化：
1.結構調整：居民和企業去槓桿，政府加槓桿。
圖：美國各部門負債率變化，來源：WIND，恆大研究院，智本社
2008年金融危機爆發後，美國各部門的槓桿率發生了顯著的變化：居民槓桿率大幅度下滑，政府槓桿率大幅度上升，企業槓桿率先迅速下降後緩慢上升；同時，金融部門的槓桿率大幅下降。
先看居民槓桿率。
次貸危機導致美國大量中產破產，對美國家庭實施了一次暴風驟雨般的去槓桿。到這次股災之前，美國居民槓桿率從次貸危機前的103%下降到了70%多。
再看金融部門的槓桿率。
大量金融衍生品違約及金融公司倒閉，加上奧巴馬政府上臺後強化金融監管，清理了大量的金融衍生品，尤其是對沖、高風險品種，直接降低了金融部門的槓桿率。
以美國四大銀行為例：高盛、摩根斯坦利、美國銀行（收購了美林證券）、摩根大通（收購了貝爾斯登）。我這裡引用歐陽輝教授、劉一楠博士研究的數據，詳見《金融危機十週年：美國投資銀行發展與轉型》。
2008年金融危機時，四大銀行經歷了四大蛻變：
一是槓桿率大幅度下滑。
圖：美國四大銀行槓桿率，來源：歐陽輝、劉一楠
金融危機之前，摩根斯坦利槓桿率達到33.4倍（2007年）；危機後，槓桿驟降至12.96倍，之後進一步下降至2018年的10.88倍。
高盛整體槓桿率由2007年的22.37倍下降至11.01倍。
美國銀行是商業銀行（投資銀行業務少），其槓桿率從2007年的11.69倍下降至2018年的8.67倍。
二是資產分佈得到優化，資產質量更高，現金流更加充足。
2018年，高盛的現金及等價物佔資產的比重從2007年的1.06%上升到13.57%；美國銀行從2.48%上升到7.47%；摩根斯坦利從2.45%上升到5.58%。
三是四大銀行的負債結構得到優化，長期債務比重增加，負債穩定性更強、風險更低。
2018年，高盛與摩根斯坦利的抵押融資佔總負債，分別從2007年的23.70%和37.79%，下降到15.43%和9.21%。高盛與摩根斯坦利的長期借款佔負債比例，分佈從2007年的15.35%和18.8%，上升到25.82%和24.17%。
2018年美國銀行總存款佔負債的比例，從2007年的51.2%上升至64.6%。
四是業務結構得到優化，高槓杆、高風險的衍生品業務大幅度減少。
以高盛為例，高盛的各類證券及衍生品佔收入的比重，從由2008年的59.18%下降至2017年的18.41%。低風險的投資管理服務創造的收入佔比從2010年的11.92%上升至2017年的18.09%。
摩根大通的交易性金融資產佔總營業收入的比例，從2008年的37.25%下降至2017年8.07%。
這四大“蛻變”，降低了四大銀行的債務風險和經營風險，增加了流動性和抗風險的能力。這四大銀行及美國金融機構，對這次股災的抗風險能力，遠遠高於2007年次貸危機時。這是這次股災暫時未誘發金融危機的重要原因。
最後看美國政府的槓桿率。
美聯儲大規模擴表和聯邦財政部擴張財政，促使美國政府槓桿率快速上升。2019年美國政府槓桿率從金融危機之前的低於60%，迅速上升到100%以上。
美聯儲第一輪量化寬鬆購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的國債。第二輪量化寬鬆，又購買了6000億美元的國債。第三輪量化寬鬆，國債購買量在5000億左右。
截止到目前為止，美聯儲的資產負債表擴張到了4.5萬億美元左右；美國政府赤字擴大到1.8萬億，國債規模擴大到22萬億美元。其中，奧巴馬執政8年“貢獻”了近10萬億國債，特朗普執政三年“貢獻”了3萬億國債。
可以看出，這兩次金融“泡沫”的信用基礎發生了變化。2008年的金融金字塔底部的信用基石是大規模的住房抵押貸款，包含大規模的次級貸款。如今美國金融的信用基石是大規模的國債。
宏觀數據顯示，美國金融岌岌可危：美聯儲擴表、國債膨脹和對沖衍生品（做空）減少，推動美股十年大牛；美國金融增加值佔GDP的比例又回到7.3%左右，接近2008年金融危機前的水平；美國宏觀槓桿率已經達到金融危機前的水平。
但是，2008年之後，美國槓桿微觀結構的調整，信用基石發生了變化，美國家庭槓桿率和金融槓桿率都大幅度下降，所以，這次股災並未直接引發經濟危機。
2.金融監管：沃爾克規則一定程度上起到了“防火牆”的作用。
2008年金融危機，最嚴重的問題是家庭部門大規模地參與到高風險的金融衍生品中。信用違約掉期合約違約直接擊穿了美國家庭的資產負債表。
奧巴馬上臺後邀請前美聯儲主席保羅·沃爾克出山擔任美國總統經濟復甦顧問委員會主席。2010年1月21日，奧巴馬宣佈對美國銀行業進行重大改革，禁止銀行利用聯邦政府承保的存款進行高風險的自營業務投資，並且反對金融業內更進一步的合併。
奧巴馬趁此良機“消費”了一把沃爾克，他把這項改革命名為“沃爾克法則”。
所謂沃爾克規則，就是要將金融機構的自營業務與商業銀行業務分開來，銀行想做自營業務，就不能使用客戶存款和聯邦政府低息貸款。
沃爾克的初衷是想通過一個簡單的法律，隔離來自高槓杆、對沖及金融衍生品的風險，最大限度地限制金融巨頭從事投機交易。這其實是對格林斯潘廢除《格拉斯-斯蒂格爾法》及金融混業過度投機的一種矯正。
時間回到1987年5月1日，那天美聯儲理事會投票表決，同意批准三家控股銀行——花旗集團、信孚銀行以及J.P.摩根公司承銷特定的債券。這一決定實際上違反了1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法》。
當時的美聯儲主席正是沃爾克。他意識到，這一決定意味著金融混業時代開啟，商業銀行從事投資銀行業務將製造巨大的金融風險。於是，沃爾克投了反對票，但無奈里根總統間接控制了美聯儲的理事會多數票。
一個月後，沃爾克因此辭去了美聯儲主席職務，格林斯潘取而代之。
所以，沃爾克法則，某種程度上說是沃爾克當年離開美聯儲時對放鬆金融監管的一種回應。次貸危機再一次證明了沃爾克當年堅決反對放鬆金融監管是多麼的明智。
2010年，“沃爾克規則”被寫入美國金融改革法——《多德－弗蘭克法》之中。
在參議院就金融監管法案中舉行的“沃爾克規則”聽證會上，當有議員質疑他提議加強金融監管的法規是過時之舉時，83歲的沃爾克如此回敬對方：
“我在此想明確地告訴你，如果銀行機構仍靠納稅人的錢提供保護，繼續隨意投機的話，危機還是會發生的。我老了，恐怕活不到危機捲土重來的那一天，但我的靈魂會回來纏住你們不放！”
2019年12月9日，沃爾克逝世。
僅三個月後，股災爆發，“沃爾克規則”顯靈，美國家庭部門及金融系統並未立即爆發危機。這也算是告慰沃爾克在天有靈。
“沃爾克規則”具體是怎樣隔離風險的？
沃爾克規則禁止商業銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資。在商業銀行的風控體系內，如果某一證券組合的“風險價值”很高時，商業銀行不但不能繼續給予流動性支持，還必須撤回相關信貸。
沃爾克規則的長期實施，可以降低美國商業銀行的信貸風險。一旦危機發生，又可立即切割。反過來，投資銀行考慮到商業銀行在危機時會“抽梯子”，也會更注重風險的控制。
儘管這次股災前道瓊斯指數比2008年危機前還高近3倍，美國家庭財富92%（比2008年危機前高4個百分點）都配置在金融資產上，但是這次股災沒有立即引發經濟危機。重要原因是家庭部門的有效去槓桿以及沃爾克規則隔離了風險。
但是，美國政府大幅度加槓桿以及沃爾克規則，不是將風險都轉嫁到美國政府和金融機構身上嗎？
股災爆發後，金融部門資產大幅縮水，商業銀行又“見死不救”，投資銀行資產負債表迅速惡化。這難道不發生金融危機嗎？
這其實是相當危險的。
這就是美聯儲“all in”的主要原因。
3月3日緊急降息後，美聯儲在3月16日直接將利率下降到零，同時啟動規模達7000億美元的量化寬鬆。
很多人不明白，美聯儲為什麼要把子彈打光？
股災爆發後，金融市場立即陷入流動性危機。流動性都去哪裡了？
流動性陷阱其實說明市場顯靈，銀行捂緊錢袋不敢放貸。這種情況下在雷曼時刻時也出現過。
但這次一個重要原因是沃爾克規則的硬約束。商業銀行不能給投資銀行於流動性支持。
這可怎麼辦？
只能美聯儲親自出馬。
除了將利息降到零，美聯儲用7000億美元購買國債和抵押證券。這樣做的好處是，危機出現後，美聯儲只需要針對投資銀行實施救援，救助的對象更加精準，涉及面積更小。
但是，這種做法效果似乎並不明顯。銀行不能也不敢向深陷危機的投資銀行放貸，利率到零也無濟於事。股災爆發後，美聯儲已經購買了3000多億美元的國債和抵押證券，市場的流動性依然非常匱乏。
三、真正的魔鬼是什麼？
為什麼美聯儲依然還要這麼做？
美聯儲其實是給特朗普敞開借債的大門，零利率和購買國債，可以最大幅度地降低聯邦政府融資的成本，以支持其大規模的財政擴張，進而給市場注入足夠的流動性。
這一次，很多人的觀點，與經濟學家斯蒂格利茨類似，貨幣政策的效果不如財政政策。
2008年金融危機時，市場都渴望美聯儲救市，美聯儲利息降到零外加量化寬鬆，最終“力挽狂瀾”。但是，為什麼這次人們的期望卻發生了變化？
2008年金融危機的“魔鬼”是次貸，是信用違約掉期合約，這次“魔鬼”是新冠疫情，而不是股災。
美股是“灰犀牛”，疫情則是“黑天鵝”。“黑天鵝”閃襲了“灰犀牛”，並不斷地深度衝擊實體經濟。
所以，美聯儲此舉旨在：
一是救美國政府。
2008年金融危機後，政府槓桿率大幅度提升，風險轉移到政府部門上，股災爆發後，國債收益率降到歷史低位。
圖：基於美國國債和美元的泡沫倒金字塔，來源：智本社
如今美國的國債（長期也是）成為金融資產的信用基礎，是美國這輪資產泡沫金字塔的底部基石。美國投資銀行、投資者都持有大規模的國債或相關金融產品。美聯儲購買國債，向市場釋放流動性，試圖阻止資產價格雪崩。
二是讓美國政府“曲線救市”，應對疫情對實體經濟的衝擊。
目前新冠疫情已經“世界大流行”，美國、歐洲還沒看到控制疫情的希望。各國競相關閉邊境、出入境、國際航班，一些州市開始封鎖，降低商業、商務活動，零售業、航空業、旅遊業遭遇重創。
美國22萬億美元的GDP中，有15萬億是消費創造的。如果疫情持續在美國蔓延，或者美國因抗擊疫情而封城、宵禁，經濟災難將不可避免：
一方面加劇股災的悲觀預期，將投資銀行及金融機構逼向破產的邊緣，甚至引發金融危機。
另一方面重創實體經濟，企業破產和工人失業增加，實體企業及美國家庭的資產負債表趨於惡化，甚至爆發債務危機。
圖：美國非金融企業債務餘額持續攀升，來源：Bloomberg，恆大研究院
值得注意的是，2008年金融危機後，美國非金融部門的槓桿率快速下降，但如今已超過70%，高於2008年金融危機前的水平。這是疫情衝擊下的關鍵隱患。
特朗普已宣佈釋放500億美元的聯邦緊急資金用於醫療方面；同時提供2000億美元的流動性穩定市場，要求國會向小企業管理局增加500億美元資金。同時，聯邦政府將納稅截止日期推遲90天，預計推遲繳納稅款總額達3000億美元。
特朗普準備給每位美國人發放1000美元的現金補貼。預計下週美國的失業救濟申領人數可能會達到數百萬。
聯邦財長姆努欽將請求國會議員通過8500億美元甚至更大規模的刺激方案。他還表示，美聯儲和財政部爭取提供“不設限的流動性”。
當然，美聯儲並非“繳械投降”、束手無策。利率指針比較敏感，多數人都將美聯儲的行動聚焦於利率調節（價格調節），而忽視其背後的公開市場操作（數量調節）。美聯儲將利率下調到零，依然還可以使用數量調節的武器。
近日，美聯儲宣佈大幅提高與與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行的7天期貨幣互換頻率。此次操作旨在為國內外家庭和企業提供信用支持。
美聯儲還宣佈擴大MMLF（貨幣市場共同基金流動性工具）擔保品的範圍，將市政短期債務（12個月期以內）也納入其中。這種操作是利用市政債券擔保為投資銀行提供貸款。
美聯儲在17日設立商業票據融資機制。此舉是為了繞過銀行直接向企業放貸，財政部外匯穩定基金為該機制提供100億美元的信用擔保。
為了應對更大的不確定性，美國財政部和美聯儲甚至考慮為市場提供“不設限的流動性”。
美聯儲為何能夠“直升機撒錢”式救市？
美國國債已達天量，美聯儲還可以大肆印刷美元，支持聯邦財政部繼續借債，主要是基於美元信用。
股災爆發後，美聯儲將利率下調到零，美元指數反而大漲，美元對英鎊、人民幣、盧布等多數貨幣都大幅升值。
美元指數大漲其實是一個危險信號，說明市場避險情緒濃厚，金融資產拋售風險巨大。
但是，對美國來說，這並不是最壞的。若美元指數下跌，才是最可怕的。這樣，美聯儲就不能繼續擴表，提供“無限流動性”救市。美元指數大漲，反而可以支持美聯儲持續擴張。
為什麼美股大跌美元指數反而上漲？為什麼國際資金不流向歐元、英鎊、日元？
美元的信用基於美國綜合國力，而不僅僅是金融或美股。美股暴跌，美國感冒了，但其它國家重病。自2月19日美股最高點算起，德國DAX、法國CAC40、俄羅斯RTS和英國富時100跌幅都超過美股三大股指。美聯儲將利率下調至零，但是歐洲、日本早已在負利率的泥潭中掙扎。
信用貨幣的競爭規則是相對實力，而不是絕對實力（金本位是基於黃金儲備的絕對實力）。危機爆發後，投資者選擇“矮子中的高個兒”避險，那就是美元了。
最後，我們的結論是：
一、通過比較2008年金融危機前與2008年股災前的美國槓桿率結構變化，我們發現金融與家庭部門的槓桿率下降以及沃爾克規則（金融監管、風險隔離），是這次股災暫時未引爆金融危機的重要原因。
二、股災暫時未引爆經濟危機，但是新冠疫情可能引爆美國經濟危機。
這次危機的“魔鬼”是新冠疫情，而不是股災。這一次，危機爆發於實體，而非股市。
長期持續的大幅度貨幣擴張和財政擴張，加劇了實體經濟的脆弱性。零利率、低利率刺激了大量的“劣質需求”，大量企業、市場只能“苟活於”這種脆弱的環境之中，稍微有風吹草動，如疫情、加息，便可能引發企業倒閉、工人失業、市場中斷。
這次能否避免危機，關鍵看美國政府能否在疫情防控與經濟運行之間把握平衡。目前，歐美國家的疫情蔓延，正在將世界推向經濟危機的漩渦之中。
三是危機爆發於債務崩盤，而非資產價格坍縮。
債務未崩盤之前，股災只能算是技術性熊市，經濟下滑屬於週期性衰退；一旦債務崩盤，股災則演變為金融危機，經濟下滑則演變為經濟危機。
債務崩盤源於債務螺旋引發的流動性枯竭。債務，是風險；流動性，是生命。
次貸危機期間，美國房地產價值蒸發了5.5萬億美元，引發了債務螺旋效應：
房地產資產縮水，意味著整體金融資產大幅度縮水（乘數效應）；資產縮水導致銀行下調授信額度，降低市場流動性，企業借貸成本上升；企業進而拋售資產以迴流資金，但資產拋售又引發資產價格下跌，導致銀行授信額度進一步下調……如此惡性循環，實體經濟陷入衰退乃至蕭條的境地。
值得一提的是，債務螺旋（債務—通縮理論）的提出者歐文·費雪，在1929年大危機之前是當時世界最富有的經濟學家。但是，大危機、大蕭條使其深陷債務螺旋，最終家庭破產，窮困潦倒。
前美聯儲主席本·伯南克是大蕭條的重要研究者，他在費雪的基礎上提出金融加速器理論。伯南克認為，在信息不對稱等條件下，一家原本資產負債表健康的企業，也可能遭遇外部突然襲擊（黑天鵝事件）而倒閉，甚至衝擊到宏觀經濟，引發經濟危機或衰退。
這次新冠疫情可能引發的經濟危機，更可能沿著伯南克“金融加速器”的路徑爆發。
四、如果經濟危機能夠避免，那麼經濟衰退則無法阻擋。
通常認為，一國公共債務/GDP的比例超過90%，真實GDP增長率就會開始下降。目前，美國這一數據已超過100%。
2008年金融危機後，美聯儲大規模的救市行動將危機分散、推後與轉移。此後，美國經濟陷入將近十年左右的低增長——工資增長都超過勞動生產率的增長，負債增長都大大超過稅收能力。
這次新冠疫情救市，美聯儲再次開閘，美國國債定然大幅度擴張，或再次將危機分散、推後與轉移。預計，資本邊際收益率遞減規律再次發揮作用，新一輪的週期性衰退是大概率事件。
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