金银周线探底回升，不确定性会造成走势的坎坷
王琎青
本周国际金银价格周线收阴，但都出现了长下影线。在美联储超常规货币政策的作用下，全球金融市场流动性吃紧问题暂时得到了缓解，黄金被继续抛售的力度就会相对变小。对于金融市场而言，抛售黄金是为了获取现金流动性来回补头寸，这种情况只有在市场绝望的时候才会出现。现阶段影响金价的主要因素大致有两方面，一个是金融市场的流动性，另一个是美国的国债收益率（它影响美国的实际利率水平）。从近期金银价格的表现看，黄金的走势大致跟股市的节奏一致，即股市涨黄金涨，股市跌黄金跌，当然周五的节奏又不太一致，美股大跌，黄金盘中一度跟随股市回落，但在接近凌晨3点时美国国债收益率快速跳水，金价随即反弹，这就是黄金即受到市场流动性影响，又会受到美国国债收益率影响的最好例子。
图：美国国债价格走高（债券收益率走低），金价被带起来了
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一、美元、美债、美股影响黄金的变量
传统意义上影响黄金的变量是美元指数、美债收益率、美股。通过相关性的分析，近一个月以来黄金与美元指数、美债收益率（包括美国10年期通胀保值债券TIPS）呈现出极为明显的负相关性。与美股、原油呈现出极为明显的正相关性。
表：黄金与几大重要影响因素的相关性分析
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1、美元指数走势成为反映全球金融市场流动性的重要指标
美元指数近期的强势反映了美元流动性吃紧，海外资金纷纷回流美国。周五美联储宣布提高与其他国家央行的货币互换额度，与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行宣布协同行动，提高货币互换额度，进一步增加流动性。欧洲央行和其他主要国家的央行进行的7天期美元操作频率从每周提高至每天。与其他央行采取协调的行动将进一步增加美元流动性。该消息是美元周五走弱的主要原因。如果美元流动性得到缓解，将有利于黄金价格的反弹，反之亦然。
2、美联储的超常规货币政策指在避免股债双杀，力求挽救大几万亿美元的对冲基金
本周以来，美联储先后紧急降息100bp，启动了7000亿美元QE，下调了贴现窗口利率，并重启了一级交易商信贷便利（PDCF）和商业票据融资便利（CPFF）。贴现窗口和PDCF分别是针对银行和非银机构的流动性救助工具，CPFF则是为极其重要的商业票据市场提供流动性。另外，为缓解离岸美元流动性紧张，美联储联合5大央行下调了美元流动性互换安排定价。在美联储的政策组合拳打出之后，美国国债市场、商业票据市场和系统重要性银行出现流动性危机的概率下降。
美联储目前要做的是避免出现股债双杀。因为现阶段大量的海外对冲基金或者说类似于像桥水这样的风险平价基金所采用的策略是股票+债券（包括部分黄金），股票是风险资产，债券是避险资产，所以一般的风险发生时，股票价格下跌，债券价格上涨（黄金价格上涨），可以起到很好的对冲效果。但是在3月10日之后，这一情况被打破了，股票和债券价格一起形成了趋势性下跌，股债双杀，如果再这样下去将会引发上万亿规模的对冲基金（风险平价基金）出现被大量赎回乃至爆仓的风险，所以在本周四传出桥水爆仓的假消息也并非空穴来风。桥水基金之所以净值大跌（今年以来亏损20%左右），主要原因是黄金多头与美债多头投资组合因美债黄金被抛售遭遇巨亏，同时股票类资产也出现亏损。桥水深陷净值大幅回调困局背后，凸显当前整个华尔街正陷入巨大的流动性紧张的漩涡。因为众多对冲基金由于无法从回购市场借入足够资金填补交易保证金缺口，只能大幅抛售黄金美债等波动性相对独立的资产筹资，导致流动性最好且避险属性最强的10年期美债收益率一度从历史低点约0.4%反弹至1%上方，金价则从1700美元大幅回落至1450美元。
每一次金融危机一般都会有大型的金融企业倒闭，比如1998年亚洲金融危机导致美国长期资本管理公司的倒闭，2008年次贷危机贝尔斯登、雷曼兄弟的倒闭。这一次由疫情引发的危机说不定会有知名的对冲基金出现倒闭。
美联储现阶段要稳住的是大几万亿美元的对冲基金。一方面要压国债收益率，不能大幅上行，避免美国国债被大幅抛售，导致股债双杀，同时要避免长短债利差的大幅上行（美国10年期国债收益率与2年期国债收益率利差上行反应的是金融市场美元资金流动性紧张程度偏紧的重要标杆，利差上行对黄金不利，下行对黄金有利）。所以，美联储才会在周五宣布提高与其他国家央行的货币互换额度。如果美联储所做的一切能够稳住，那金价上行的几率就非常大了。
图：美国长短国债利差与金价呈现出较强的负相关性
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二、海外地区疫情处于爬坡期，经济停摆所导致的美元短缺不可忽视
美联储目前的货币政策能起到稳定市场的作用，但它毕竟无法控制疫情。现阶段，海外地区尤其是西方发达国家特别是美国，疫情还处于上升期、爆发期，疫情的拐点尚未出现。以美国为例，美国目前累计确诊人数已经达到26881例，已经超越西班牙位居海外确诊人数第二位。关键问题是美国目前的疫情管控还是比较松的，很多美国人还并没有把疫情的严重性当回事，这是很麻烦的。
图：美国新增确诊人数及累计确诊人数还处于爬坡期
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根据摩根大通估算，自2008年次贷危机爆发以来，随着全球贸易保护主义抬头与长期投资资金缩水，当前全球美元短缺金额较12年前翻了一倍，高达12万亿美元，相当于美国去年GDP的60%。如今新冠肺炎疫情全球扩散导致众多国家经济活动“停摆”，各国金融机构与企业都需要美元头寸应对债务偿还、贸易付款与日常运营等压力，目前美元短缺总额正快速上涨。如果美国后期由于累计确诊人数持续性的大幅攀升，特朗普政府可能会采取进一步的控制疫情措施，这势必会导致经济停摆，各类企业、个人要囤积美元应对难关。如果此时美元短缺问题无法得到解决，那我们面临的将是整个金融市场，股票、债券、黄金的再次三杀，triple kill。
三、此刻我们都在等美国的财政政策大礼包
上周五美股的下跌一方原因就是美国参议院未能在午夜截止时间之前就新冠肺炎刺激计划达成协议，周六将恢复谈判。有消息称参议院将会在下周一凌晨就该计划继续进行投票。所以目前大家都在等这项计划能不能通过。
这项新冠肺炎刺激计划由美国参议院共和党领袖麦康奈尔提出，最终可能耗资超过1万亿美元，其中一些内容主要是针对500人以下的中小企业进行贷款的问题，贷款援助、免息、过去债务的减免，该法案授权向包括航空公司在内的陷入困境的企业提供紧急贷款，并暂停某些航空消费税。政府将为客运航空公司提供500亿美元的贷款担保，为货运航空公司提供80亿美元的贷款担保，为其他大型企业提供1500亿美元的贷款担保，授权政府参股这些公司。该提案还包括3000亿美元的小企业贷款担保，建立赦免性过桥贷款为其提供资金。除了直接向个人支付工资外，共和党的提议还将允许雇主推迟到2021年和2022年支付工资税。企业还将获得更大的灵活性，利用经营亏损与过去利润进行对比，以获得快速退款，还有推迟三个月的学生贷款支付而不受惩罚。麦康奈尔本周四晚间公布的大计划呼吁纳税人最多可以领取1200美元，已婚夫妇最多可以领取2400美元，每个孩子可以额外领取500美元。对于年收入超过7.5万美元的个人和年收入超过10万美元的夫妻，这些补贴将相应减少, 收入超过99000美元的个人和年收入超过19.8万美元的家庭将没有资格获得直接援助。本周五麦康奈尔的提案遭遇了一些阻扰，有一项是决定是直接向一些美国人发放现金，还是扩大失业保险，抑或两者兼而有之，所以在周五没有通过。
如果此项议案能够在周一凌晨得到通过，这无疑将刺激股市反弹，金银价格上涨。反之，如果没有得到通过，股市将再度下跌，金银价格也有可能将再度回落。
四、黄金ETF在减仓，白银ETF在大举加仓
近期全球最大的黄金ETF和白银ETF的持仓量变动很有意思，再度出现了不同步的情况，黄金ETF在减仓，白银则在加仓。黄金ETF的大举减仓可以视为海外投资者回收现金弥补流动性的一种手段，因为黄金是最好变现的高流动性资产之一。而白银ETF的大举加仓可能是一些长期投资者觉得银价已经跌至银矿商现金成本价13美元之下，离矿商的生产成本价10.5-11美元也很接近了，带有抄底白银的性质，并且从过往的数据统计看白银ETF的加仓减仓带有一定程度的左侧交易。
图：白银ETF与白银价格走势对比图
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不过，我们上周提到的CFTC白银期货商业持仓净空头数量并没有回到0附近，截止本周二该数据为净空头54647张，说明套保商在即使银价跌至现金成本之下时还是要保留一部分套保头寸。
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五、技术分析
从技术分析看，黄金这一轮调整属于大四浪调整，调完之后还会创新高，走第五浪上涨，所以还需要时间。黄金此轮回调的支撑区域在1400-1450美元。多头的反弹阻力位在1550美元，该位置位于这一轮回调的黄金分割位0.382的位置，如能突破该位置上看1578美元。白银目前处于11.60-13.20美元的整理区间，如能突破13.20美元先看13.90美元。目前还是先以跌深反弹视之，关注金银反弹的重要压力位阻力。
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