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有一位網名叫“南山大衛”的朋友在微博問答中提問：馬老師您好，麻煩分析一下理邦儀器的財務情況有沒有什麼風險？估值是否合理？前景如何？多謝！
好的，下面應您的要求，根據理邦儀器的財報進行點評回答。看理邦儀器的財報時，我發現了一個很有意思的現象，理邦儀器2015年以來的所得稅費用竟然都是負數！大家可以看一下這些年所得稅費用的數據：2018年 2017年 2016年 2015年
所得稅費用 -86.72萬 -62.51萬 -147.7萬 -12.27萬
理邦儀器2019年年報還未出來，但從其季報上的數據估計2019年年報的所得稅費用可能還是負數。據可查資料，該公司2008年至2014年所得稅費用都為正數，並且在2014年所得稅費用更是高達5705.15萬元，至2015年突然就轉為負數了。一般而言，所得稅費用是負數，那麼企業應該是虧損的。但理邦儀器2015年-2018年的利潤總額又都是正的。到底是怎麼回事呢？ 那是因為稅法規定，研發費用可以在稅前進行加計扣除。2018年最新的《關於提高研究開發費用稅前加計扣除比例的通知》，研發投入未形成無形資產計入當期損益的，在按規定據實扣除的基礎上，還可以按照實際發生額的75%在稅前加計扣除。以2018年為例，理邦儀器該年度研發費用1.8億元，如果加計75%進行扣除，那麼在利潤總額的基礎上，還可以扣除1.34億元費用，而2018年度利潤總額為8535萬元，這麼扣除下來，理邦儀器在稅法的意義上就是虧損了。這樣，基本上就知道理邦儀器所得稅費用為負數的原因主要是由於研發費用引起的，下面，再來剖解一下它的研發費用。1.理邦儀器的研發投入佔營業收入比例遠高於同行業。事實上，這是理邦一貫的作風，也是理邦引以為傲的地方。該公司自2011年上市以來至2018年，累計研發投入已達10.6億元，而上市以來累計實現的淨利潤為5.41億元。2018年，理邦的研發投入1.78億元，佔營業收入比例為17.92%，全部進行費用化處理，資本化率為0。再往前追溯兩年看，2016年至2017年研發投入佔營業收入比重分別為22.6%、20.95%，佔比遠超醫療器械龍頭邁瑞醫療。
2.理邦儀器的研發費用可能含有大量“水分”。理邦儀器本期研發人員數量575人，佔員工總數的比例為31.13%，而萬孚研發人員數量為457人，佔員工總數的比例為20.29%，邁瑞的研發人員數量佔比為24.45%。理邦的研發人員數量遠高於同行。在理邦儀器的2018年研發費用中，職工薪酬1.36億元，佔比為76.4%，材料費為1167萬元，佔比6.56%。而在萬孚的2018年研發費用中，職工薪酬6909萬元，佔比為50.34%，材料費為4100萬元，佔比30%。通過上述數據的對比分析，我發現：（1）理邦儀器的研發費用主要是職工薪酬，而研發中耗費的材料比例遠小於萬孚。我們可以理解為該公司的研發費用主要是遠高同行數量的“研發人員”在進行大量的腦力活動，但是在真正到實驗室拿材料進行實踐的較少。
（2）2018年理邦儀器的營業收入為9.93億元，萬孚生物為16.50億元，理邦儀器的體量遠小於萬孚，但是為什麼該公司的研發人員數量575人，還要高於萬孚的457人？事出反常必有妖。
既然理邦儀器的研發投入強度這麼大，那產生效益了嗎？沒有。該公司的毛利率水平偏低於行業平均水平就是例證。毛利率水平不高，說明產品市場競爭力沒有特別的優勢，研發投入的效果不佳。長期高費用投入，但是卻沒有給公司帶來更強的市場競爭優勢，以及相應更高的收入水平。是不是這麼高的研發投入值得懷疑。試問下，理邦儀器存不存在將非研發人員歸為研發人員的問題？該公司有沒有通過這種方式刻意做大研發費用，然後利用研發費用加計扣除的規定，既達到了少交稅的目的，也相應增加了公司的淨利潤，還掩蓋主業盈利能力不強的事實。上面說的是理邦儀器的所得稅費用以及研發費用問題，下面，來看看其財務狀況及其風險。1.政府補助佔比大，盈利能力令人堪憂。 2018年理邦儀器歸屬淨利潤9265萬元，扣非淨利潤3848萬元，扣非淨利潤僅是歸屬淨利潤的41.53%。也即該公司近6成的利潤是由非經常性損益貢獻的。2018年度非經常性損益中，最大的一塊是計入當期損益的政府補助4725萬元，佔利潤總額的比例為55.36%，也即該公司的利潤中超一半的利潤來源於政府補助。如果扣除政府補助，理邦儀器的盈利能力還會更低，理邦儀器主業的盈利能力實在令人堪憂。我們看理邦儀器2017年歸屬淨利潤4377萬元，但是扣非淨利潤只有822萬元，情況也大抵和2018年類似。2.研發投入太多，導致淨利率遠低於同行。2018年度，理邦儀器的銷售淨利率8.68%，而萬孚生物為21.00%，邁瑞醫療為27.09%，申萬二級醫療器械行業的銷售淨利率中值為17.01%。在毛利率相差不多的情況下，它的淨利率怎麼就變得這麼低了呢？由於理邦儀器的銷售和管理費用率略高於同行，在銷售費用和管理費用上基本正常，因此，原因就是上面提到的研發投入太多。3.自由現金流量好轉，淨利潤質量有待提高。從自由現金流量（經營活動現金流量淨額-資本支出）來看，由於近年資本支出較少，2016-2018年理邦儀器自由現金流量分別為-1.53億元、0.72億元、0.46億元，2019年三季報為0.62億元，佔營業收入的比例為7.6%，自由現金流量在改善。但從淨現比（經營活動現金流量淨額/淨利潤）來看，2016-2018年淨現比分別為-2.31、3.00、0.96，2019年三季報淨現比僅為0.85，反映淨利潤的質量不高，主要存在非經常性損益，如果扣除非經常性損益後則淨利潤質量較高。
4.淨資產收益率低。2018年度，理邦儀器淨資產收益率為7.40%，所在的申萬二級醫療器械行業淨資產收益率行業中值為13.58%，理邦儀器的淨資產收益率僅有行業中值的一半左右，嚴重拖後腿。同行萬孚生物2018年度淨資產收益率為19.29%，邁瑞醫療更是高達42.16%。事實上，自2011年上市以來，理邦儀器的淨資產收益率就從來沒有超過10%，最高是2015年度的8.59%，最低是2014年度的1.15%，2011年至2018年的平均淨資產收益率為4.74%，這麼低的收益率甚至還不如一些理財產品。5.從負債來看，債務風險低，償債能力強。2019年三季報，理邦儀器負債總額為1.96億，資產負債率為13.14%，近年來資產負債率在15%以下，沒有有息負債，財務狀況穩健。2016-2018年，該公司流動比率均大於4，現金比率均大於1.5，賬上的貨幣資金完全可以覆蓋負債，說明該公司償債能力強，債務風險很低。綜上，理邦儀器財務狀況穩健，該佔政府的便宜基本都佔了，包括高額政府補貼以及長期負值的所得稅費用，債務風險很低，盈利能力有待提升。理邦儀器的問題主要還是在研發費用管控上，現階段看該公司的研發費用有下降的趨勢，希望不是人為進行財務操縱的結果。目前二級市場上該公司股價市盈率（TTM）在65倍左右，市淨率6倍左右，估值較高，可能透支了公司未來幾年的成長，但該公司所在的醫療器械行業有較大的發展前景。值得關注，但是要謹慎。(全文完)
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