截至2019年9月末，德必文化交易性金融資產數額為4.26億，佔流動資產比列為67.71%。但其仍計劃募資5.71億元，其中1.7億元用於補充流動資金
《投資時報》研究員 孫依然
隨著互聯網、物聯網、大數據、雲計算、人工智能、5G等技術的快速發展,各行各業紛紛向智能化智慧化方向轉型,同時引發了傳統園區的轉型變革,智慧園區應運而生。而正在IPO進程中排隊的上海德必文化創意產業發展股份有限公司（下稱德必文化）欲將“智慧園區”從構想變為現實，吸引了不少目光。
日前，德必文化向證監會遞交了招股說明書，欲登陸創業板。該公司作為文化創意產業園區的運營服務商，主營業務為文化創意產業園區的定位、設計、改造、招商和運營管理。其中，中微子為德必文化控股股東，直接持有後者1750.5萬股股份，佔股份總數的43.31%。賈波、李燕靈為德必文化的實際控制人，二人系夫妻關係，合計控制56.04%的股份。
此次IPO，德必文化擬公開發行股份的數量為不超過1347.4萬股，佔發行後總股本的比例不低於25%，擬募集資金5.71億元，分別用於園區智慧精裝一體化升級項目（2.5億元）、星光德必易園項目（4572.75萬元）、德必嶽麓WE"項目（5035.70萬元）、研發中心建設項目（5460.96萬元）和補充流動資金項目（1.7億元）中。
《投資時報》研究員查閱德必文化2016—2018年和2019年1—9月（下稱報告期）財務數據注意到，報告期內，德必文化出現了營收和淨利波動趨勢不一致的現象，還存在投資理財金額較大、長期待攤費用佔資產比例高、“承租運營”模式遇阻等問題。同時，針對關聯交易等的問題，該公司並未作出回應。
三成收入來自理財
報告期內，德必文化的總資產分別為7.01億元、9.43億元、13.1億元和14億元，流動資產分別為1.87億元、2.83億元、5.47億元和6.29億元。縱觀德必文化合並資產負債表，與其他IPO公司不同的是，德必文化截至2019年9月的交易性金融資產數額為4.26億元，佔流動資產比列為67.71%，這部分為其購買的浦發銀行和民生銀行的保本浮動收益型理財產品。
《投資時報》研究員注意到，鉅額理財產品為該公司貢獻了不少利潤，這也是德必文化營收高於行業均值的原因之一。
2017年、2018年及2019年前三個季度，該公司淨利潤分別為2185.84萬元、5516.46萬元和7439.18萬元；銀行理財產品收益分別為161.55萬元、495.47萬元和990.08萬元，佔當期淨利潤的7.39%、8.98%和13.3%，佔比逐漸提升。
可以看出，該公司似乎並不缺錢，但仍計劃募資5.71億元，其中1.7億元用於補充流動資金。
德必文化在招股書中承認，該公司的“承租運營”模式，需要大規模流動資金投入，業務擴展也需要流動資金保障。此外，資產項下的長期待攤費用賬面價值較高，無疑會減少以後會計年度的盈利，需要通過融資及時補充資金。
德必文化理財產品明細
長期待攤費用佔比高
截至招股書提交日，德必文化營業收入分別為5.05億元、6.06億元、7.72億元和6.7億元，呈現出攀升趨勢；淨利潤分別為5373.5萬元、2185.84萬元、5516.46萬元和7439.18萬元，2017年度較上一年度下降了59.32%，出現了增收不增利的現象。
報告期內，其經營活動產生的現金流量淨額分別為1.3億元、1.13億元、1.88億元和1.39億元，可以看出，經營活動產生的現金流量淨額和同期淨利潤相比差距較大，這主要是由於長期待攤費用的出現導致的。
招股書顯示，德必文化的長期待攤費用主要包括經營租入物業或房屋初始改造成本，以及項目運營過程中的專項、局部改造成本等。
投資時報研究員注意到，報告期各期末，長期待攤費用的賬面價值分別為3.8億元、4.9億元、5.51億元和5.13億元，佔同期總資產的54.31%、51.59%、42.06%和36.78%。雖然看上去佔比有所下降，但隨著德必文化不斷擴張園區經營規模，長期待攤費用賬面價值呈現攀升趨勢。
此外，長期待攤費用造成的減值損失也是該公司2017年度淨利潤下降59.32%的原因之一。德必文化在2017年度長期待攤費用損失高達1090.01萬元。招股書顯示，這是由於德必文化子公司德莘文化從上海儀華服飾承租相關物業，而後者陷入債務危機被債權人訴訟，已被抵押的七星園區物業後續承租權存在被解除的風險，由此德莘文化對已發生的改造支出費用計提了減值損失1090.01萬元。
研究德必文化資產負債表發現，長期待攤費用計入資產項目，屬於非流動資產，但不會帶來直接的現金收入；而在利潤表中可以看出，長期待攤費用以費用的形式在相應的報告期內抵消當期淨利潤。而長期待攤費用賬面價值越高，對該公司的盈利能力就越大，說明該公司的資產質量越低。
德必文化各類營業收入佔比情況
“二房東”經營模式或遇阻
報告期內各期末，德必文化營業收入分別為5.05億元、6.06億元、7.72億元和6.7億元；綜合毛利率分別為32.84%、30.92%、29.28%及30.05%，低於行業平均值。影響該公司主營業務收入的主要因素是所承租運營的園區項目數量、出租率、租賃單價及各個園區的招商運營情況，租賃服務是最重要的營收貢獻來源。
報告期內，德必文化租賃服務收入系主營業務收入的主要來源，分別為 4.07億元、4.9億元、6.24億元及 5.39億元，佔主營業務收入比例分別為80.56%、80.92%、80.92%及 80.45%。
據瞭解，該公司主要的運營模式為“承租運營”，俗稱產業內“二房東”，一般與物業產權方或出租方簽訂長期房屋租賃合同，並在合同中約定續租期、優先續租權等條款，以保障公司經營的穩定性。在該模式下，公司營業成本中，租金支出、改造支出的攤銷等固定成本佔比較大。
報告期內，德必文化營業成本分別為3.39億元、4.19億元、5.46億元及 4.69億元。其中租金成本分別為2.08億元、2.54億元、3.37億元和2.83億元，佔營業成本的61.42%、60.73%、61.77%和60.28%；改造攤銷成本分別為4238.98萬元、5316.27萬元、6750.38萬元和5990.30萬元，佔營業成本的12.5%、12.7%、12.37%和12.78%。
德必文化的“二房東”模式與前輩錦和商業有相似之處。而作為文化創意產業園的龍頭企業錦和商業在闖關IPO時並非一帆風順，從2014年至2019年，錦和商業歷經5年半的時間才成功過會。其中，土地租賃營運、是否符合國家劃撥土地管理的相關規定等問題備受關注。
《投資時報》研究員注意到，身為“二房東”的德必文化似乎也面臨著相似的問題。
招股書顯示，德必文化存在承租位於劃撥土地上的房屋及承租房屋所在土地的實際用途與規劃用途不一致的情況。截至2019年9月30日，德必文化承租運營園區共40個，而屬於劃撥土地的有14個，且40個承租運營園區中有25個的土地實際使用情況與規劃用途不一致。
此外，德必文化部分園區租賃房產未辦理產證。招股書中也提到，東楓德必WE"園區、天杉德必易園園區和其他園區尚未取得產權證書。招股書還顯示，德必虹橋綠谷WE"園區的租賃房產存在抵押、德必愚園1890園區的租賃房產存在查封的現象，這就導致園區租賃房產存在權利限制的風險，且尚未及時解決，或成為今後公司經營的一大障礙。
除了上述詳細列舉的情況外，德必文化的關聯交易也引人注目。招股書顯示，該公司的前五大客戶和前五大供應商之間存在交叉關係。具體來看，在德必文化的前五大客戶中，錦江酒店系在報告期內貢獻了超過5000萬的營收；而該公司的前五大供應商中，德必文化總計從錦江國際系採購超過1.4億元之多。由此看來，錦江系既是德必文化的重要客戶，又是重要供應商。這樣的交叉關係值得關注。
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