閱文集團近幾年營收增長上下浮動較大，歸母淨利潤增速則呈明顯放緩趨勢，2019年增速較2018年下降48.04個百分點，或反映出該公司盈利穩定性走弱
《投資時報》研究員 林申
一個眼神就可以秒殺眾人的慶帝、剛毅淡薄腹黑善良的範閒、還有心狠手辣老謀深算的陳萍萍——這部由新麗傳媒集團有限公司（下稱新麗傳媒）製作的網絡改編劇《慶餘年》燃爆了2019年的電視劇市場，也讓新麗傳媒的收購方閱文集團（00772.HK），再被公眾聚焦。
3月17日，號稱“中國版漫威”的閱文集團公佈其2019全年業績。年報顯示，閱文集團總收入同比增長65.7%至83.48億元，淨利潤同比增長21.9%至11.12億元，業績整體高於市場綜合表現。
不過，分業務條線來看，閱文集團在線業務實現營收37.1億元，同比下降3.08%；版權運營及其他業務實現營收46.37億元，同比增長2.83倍，呈現出較大分化。
針對這一情況，閱文集團解釋稱，版權運營收入的增長，主要系新麗傳媒整體併入；在線業務營收下降，則為騰訊自營渠道及第三方平臺付費閱讀收入持續減少所致。其中，騰訊產品自營渠道在線業務收入同比減少12.2%，第三方平臺在線業務收入同比減少32.2%。
收購新麗傳媒後，閱文集團即可安心享受版權運營業務帶來的高增長嗎？
《投資時報》研究員注意到，新麗傳媒已連續兩年未完成業績對賭，疊加今年新冠肺炎疫情的蔓延，更給新麗傳媒能否持續輸出優秀作品增加了不確定性。這些不確定因素，都會對閱文集團版權運營收入產生影響。
此外，發佈2019年業績後，多家機構調高了閱文集團目標價，但是該公司二級市場成交仍相對低迷，年初至今換手率僅在1%左右。上市至今兩年4個月時間，閱文集團總市值已較上市當天的近千億港元蒸發2/3，截至3月19日收盤，僅為293.6億港元。
利潤增速趨緩
閱文集團2019年度業績獲得眾多機構看好。如里昂證券上調閱文集團今明兩年收入增速預測分別至16.5%及21.6%，評級由“跑輸大市”升至“買入”；摩根士丹利亦給予該公司“持有”評級，國金證券、招商證券（香港）等紛紛予以其“買入”評級。
果真前景一片大好？
《投資時報》研究員分析其近年業績發現，閱文集團業績絕對值看似在穩健增長，但增速實則處於趨緩通道。
2016年至2019年，閱文集團分別實現營收25.57億元、40.95億元、50.38億元及83.48億元，同比增長分別達59.12%、60.15%、23.03%及65.7%。實現歸母淨利潤分別為0.37億元、5.56億元、9.11億元及10.96億元，同比增長110.63%、1402.7%、63.85%及20.31%。
閱文集團2016—2019年業績增速情況
可以看出，閱文集團近幾年營收增長上下浮動較大，且歸母淨利潤增速則呈明顯放緩趨勢，2019年增速較2018年下降48.04個百分點，這或反映出該公司盈利能力持續性不強、穩定性走弱。
《投資時報》研究員注意到，2017年閱文集團營收和歸母淨利潤的大幅增加主要得益於在線閱讀和版權運營的雙輪驅動。在線閱讀板塊收入同比大增73.3%至34.21億元，佔全年總收入比例高達83%；版權運營業務收入同比大增48.0%至3.66億元。
但自2018年至今，閱文集團在線閱讀板塊中的平均月付費用戶及付費比率持續走低，毛利率也由2018年的50.8%下降至2019年的44.2%，拖累整體業績增速。
在線閱讀用戶付費比率走低
閱文集團主營業務涵蓋版權運營和在線閱讀。2019年之前，在線閱讀一直是該公司重要的收入來源，佔總收入比重均在80%上下。截至2019年12月31日，閱文集團在線閱讀平臺共有810萬位作家，作品總數達1220萬部。2019年，該平臺新增字數約380億，在白金和大神作家中，90後新生代作家佔比達到1/4。
不過進入2019年，閱文集團版權運營收入佔總收入的比重有了明顯上升，達到53%，這無疑削弱了在線閱讀業務為營收貢獻的比重，且後者業績增長亦有所下降。
2019年，閱文集團在線業務實現營收37.1億元，同比下降3.08%。該公司解釋稱，在線業務營收下降，主要為騰訊自營渠道及第三方平臺付費閱讀收入持續減少所致。其中，騰訊產品自營渠道在線業務收入同比減少12.2%，第三方平臺在線業務收入同比減少32.2%。
事實上，閱文集團在線業務收入增速近幾年均處於下降通道。2016至2018年，其在線業務收入分別為19.74億元、34.20億元及38.28億元，同比分別增長103.3%、73.25%及11.93%，增速下降趨勢顯著。
《投資時報》研究員注意到，閱文集團在線閱讀分為免費閱讀和付費閱讀。自2019年第一季度開始，閱文集團即在騰訊的手機QQ及QQ瀏覽器上分發免費閱讀內容，並於2019年第二季度開始通過自有的免費閱讀產品飛讀來分發免費閱讀內容。
目前來看，其免費閱讀還處於成長期，短期內很難成為主要的業務收入來源。不過相對於付費閱讀，免費閱讀可獲取更多流量。閱文集團也曾表示，免費閱讀模式可以與付費閱讀模式互為補充，有助於公司以更多元的方式觸達更廣闊的用戶群體，實現變現方式的多樣化。
那麼付費閱讀方式可以依賴嗎？《投資時報》研究員注意到，2019年，閱文集團自有平臺產品及騰訊產品自營渠道平均月活躍用戶為2.2億人，同比增加2.9%，但同期平均月付費用戶則由2018年的1080萬人降至2019年的980萬人，付費比率亦由2018年的5.1%降至2019年的4.5%。
對於付費比率的下降，該公司表示，這主要是由於2019年若干騰訊產品自營渠道有更多的用戶被分配至閱讀免費的閱讀內容，導致該渠道的付費用戶持續下降。不過，與付費用戶佔比下滑相對應的是每名付費用戶平均每月收入的走高，這也從側面反映出公司在對付費用戶變現方面具備優勢。
閱文集團付費用戶情況
2019年，閱文集團版權運營收入達44.23億元，同比激增341.0%。該公司稱，大幅增長主要是由於合併新麗傳媒全年的收入，以及與公司版權相關的自營網絡遊戲及聯合投資的影視劇的收入增加。具體來看，版權運營收入在總營收中的佔比已從上一年的19.9%上升到53%，反映出該公司在版權運營業務上的側重。
通過收購新麗傳媒，閱文集團邁出了從文學作品向影視化的重要一步。據悉，新麗傳媒主要從事電視劇、網絡劇及電影的製作和發行，具備打造頭部內容的能力，2019年其成功推出了《慶餘年》《精英律師》等多部劇集。
2018年閱文集團以155億元收購新麗傳媒時，後者曾作出業績承諾：2018至2020年淨利潤分別不低於5億元、7億元和9億元，若上述業績不達標，閱文集團支付給賣方的對價將相應扣減。據財報數據可見，新麗傳媒接連2年未完成業績對賭。
2018年，新麗傳媒實現淨利潤3.243億元，離5億元的對賭目標仍差1.757億元，考慮到業績對賭，市場也將關注點聚焦到了新麗傳媒2019年的業績表現上。而最新財報數據顯示，新麗傳媒2019年淨利潤為5.378億元，雖然較去年淨利潤有所增加，但與年度7億元的對賭標準仍缺口1.622億元。
有此業績狀況，疊加新冠肺炎疫情影響，新麗傳媒優質作品是否具備可持續輸出能力，對閱文集團版權運營收入是否會產生影響，目前仍未可知。
此外，在自主版權運營業務中，通過與娛樂行業優質合作伙伴的協作，改編影視劇、網絡劇、動畫和遊戲作品庫不斷壯大，2019年約有160部文學作品的改編權被授予第三方，IP價值得到進一步提升。
不過業內人士分析認為，IP過度依賴於市場的潮流和認識，使得變現不可預測性變強，儘管閱文集團2019年年報顯示版權運營收入暴增，但如何應對用戶付費比率下降、業績增速趨緩，或仍是閱文集團需重點考慮的方面。
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