交易制度的不完善一直是證券市場的“頑疾”，亦不利於市場的長遠及健康發展。3月1日起正式實施的新《證券法》對證券交易制度予以精準“操刀”，劍指各類二級市場交易亂象，為證券交易活動進一步劃定法律紅線。
作為修訂亮點，證券交易制度的總體邏輯、內幕交易與利用未公開信息交易的區別、新型操縱市場行為、“股市黑嘴”主體之界定等引發熱議。
為此，「顧問雲」專訪了漢坤律師事務所上海辦公室合夥人葛音律師，來逐一破解新《證券法》在完善證券交易制度層面的“達芬奇密碼”。
▲ 葛音律師
葛音畢業於美國康奈爾大學法學院和武漢大學法學院，主要執業領域為資產管理和金融服務。加入漢坤之前，葛音曾於英國魔術圈律所中國辦公室任職多年。
/ 對話 /
顧問雲： 3月1日是新《證券法》正式實施的日子。從1998年首次通過《證券法》到現在，《證券法》經歷了三次修正和兩次修訂，您能為我們簡單回顧一下《證券法》的發展軌跡和變化嗎？
葛音：《證券法》確實是一部特別值得關注的法律，從法律層級效力來看，這些由人大常委會來立法的法律，包括《證券法》、《公司法》等等，都是非常基礎性的，是對於國計民生、對於國家經濟非常重要的法律。，它的效力是高於那些行政的法規。
1998年我們通過了首部《證券法》，但是《證券法》，一開始的起草的時間，其實是可以追溯到大概1992年前後。當時國務院證券委員會、中國證監會宣告成立，這標誌著中國證券市場開始有監管機構和監管體制。那也是在那個時候大家開始考慮《證券法》的起草。
在1998年12月29號，第一部《證券法》由當時的第九屆全國人大常委會表決通過，在這22年的時間裡，《證券法》歷經了三次修正和兩次修訂。
修正和修訂有一個區別，跟大家稍微解釋一下，“修正”的修改的幅度是要小於“修訂的”，所以我們做的修正會比較多。它更相當於一些小的縫縫補補，像打補丁一樣，修訂是一個更大的工程，可能會有一些比較根本性的變化。我們這一次是第2次修訂，上一次修訂已經是2005年的事了。
在這15年間，中國的整個經濟，包括資本市場發生了非常大的變化，更有層次的資本市場開始形成。當然，一些違法違規的行為也開始出現。這就對對規制資本市場的法律，也就是《證券法》提出了很多新的問題，然後也有不少新的挑戰，所以說《證券法》的修訂其實是勢在必行。
其實，這次修訂也是歷時非常長的，從2015年就開始。我們叫“四讀”，實際上就是有四審的草案稿，《證券法》在2019年的12月28號，也就是第十三屆全國人大常委會上，通過了第2次修訂，然後在今年的3月1號起開始正式地實行。
顧問雲：新《證券法》的變化其實主要集中註冊制、短線交易、信息披露以及投資者保護等幾個方面。您可否針對這些變化，給我們做一個詳細的解讀。
葛音：註冊制確實是這次《證券法》修訂備受關注的地方，也是一個焦點。所謂註冊制，核心要求就是在公開發行證券的領域，全面實施註冊制。註冊機構是國務院證券監督管理機構或者是授權的其他部門，也就是我們證監會，審核機構現在是證券交易所。
註冊制率先在上海交易所科創板開始實行了，交易所就是扮演了一個更重要的角色。關於註冊制，《證券法》也明確了，審核機構主要負責來判斷髮行人是不是符合發行條件和信息披露的要求，然後督促發行人來完善信息披露。
所以說註冊制某種程度上其實也是借鑑了國外，包括像美國這些發達國家資本市場先進的、經過更長時間驗證的一些管理經驗，更多地是強調了事中和事後的監管。其實我們現在新《證券法》裡面，對註冊制的這種具體的制度設計，也還是留有一些空間的。比方說第9條，也規定說證券發行註冊制的具體範圍、實施步驟由國務院規定。這意味著科創板的發行制度，包括有一些轉板制度，都是留有空間的。
這也顯示了我們立法的層次感。像短線交易、權益變動、信息披露這些規定，在新的《證券法》裡，跟2015年的版本相比都是有一些變化的。比方說短線交易的標的現在也不僅僅限於股票，還包括像存託憑證、可轉債以及國務院認定的其他有股權性質的證券。其實說到這兒，就包括這次《證券法》的定義、證券的範圍，、也是做了很大程度上的一個擴展。這些證券投資基金，包括一些資產管理的產品，也都被納入到證券的範疇了。我覺得都還是非常積極的變化。
當然，信息披露，包括權益披露，在新《證券法》裡面也是做了進一步的界定，以前可能有一些模糊的規定，現在更加嚴格、明確。
顧問雲：新《證券法》被稱為是開啟了全面推行註冊制的新紀元，同時也有人說它是標誌著中國資本市場在市場化、法制化、國際化的道路上又邁出了一個至關重要的一步。您是怎麼評價的？
葛音：我們知道A股現在也被納入到MSCI指數。A股市場其實已經是全世界第二大的股票市場，但是如果我們來看他的對外開放程度、國際化程度，其實境外資金的佔比大概也就是2%~3%左右，國際化其實是勢在必行的。
我們如果有更多的境外機構、更多國際化的投資者之後，一方面是可以優化整個A股投資者結構。因為A股市場有一個特點，或者也可以說是一個缺點，就是我們的散戶投資人太多了，我們的機構投資人、專業投資人、國際化的機構投資者比例還是太少了。那麼，怎麼吸引這些國際化的投資者進來？其實就需要我們把遊戲規則進一步地優化。所以整個法律規則會越來越明確，越來越透明化。這些對於中國資本市場進一步國際化、專業化，都是有非常積極的作用。
顧問雲：您認為新《證券法》的實行會給中國金融市場，包括資本市場帶來哪些影響呢？
葛音：作為一部非常重要的法律，它首先是為證券市場持續的健康發展，完善了一些制度基礎。其實在資本市場上，我們有不同的角色、有不同的市場參與者。有發行人、有上市公司、有券商、有投資者，我們現在還有投資者保護機構，以及中介機構，包括律師、會計師、保薦人等等。我覺得新《證券法》在這些不同的方面其實都做了進一步的完善。這些其實對於整個市場的進一步發展都是很有意義的。我們現在強調法制化，這個制度基礎是非常重要的。
另外，新《證券法》還有助於營造更合法合規的證券市場環境。新《證券法》有一個特點，就是在法律責任這一章，很有意思，它是所有章節當中條文最多的，大概40多個條文。之前我們也有聽到一些聲音說中國市場可能有一些證券違法行為，因為違法成本太低了，所以不能夠起到有效震懾的作用。現在，我們能看到新《證券法》做出了一些積極的努力。在很多的違法事項中，都提高了行政處罰的一些標準，比方說從3萬增加到30萬等等類似的這種規定。其實目的也都非常地明顯。
我覺得還有一些積極的意義，就是說在使中國金融市場的進一步國際化上，新《證券法》也有一些嘗試。在新《證券法》裡，對於中國《證券法》的域外效力問題，也做了一些有意思的嘗試。比方提到說，在中國境外的證券發行和交易活動，如果擾亂了境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的時候，可以依照新《證券法》來追究法律責任。此外，證監會也做了一些嘗試，比方說像證監會可以和其他國家地區的證券監督管理機構，建立監管的合作機制，實行跨境監督管理。我們能看到了中國證券市場越來越國際化，跟國外的互動越來越密切，中國市場不再是一個孤立的市場。
顧問雲：從上市公司的角度來看，新《證券法》會給未來那些上市的企業帶來哪些變化呢？
葛音：新《證券法》會推動中國資本市場進一步朝著多層次的方向發展。我理解的多層次應該是包括兩個方面。
一個方面是從發行人的角度看，也就是說我在不同的階段，都有機會來做融資、可以發行證券。這也是為什麼我們做了科創版的這種新的嘗試。註冊制會更有助於來推動這些多層次去發行的制度，對發行人來說其實是有積極的支持意義。
另外一個層面的“多層次”，我覺得應該是投資者的多層次，新《證券法》裡還有一個很突出的亮點，是投資者適當性的問題。也就是說你的投資要跟你的投資能力相匹配，所以投資者的多層次意味著，如果我是一個比較初級的投資者，我就投一些就更安全的項目，如果風險承受能力比較高，投資經驗比較豐富，就可以投一些更復雜的產品。
這個是相對應的，有多層次的發行人其實就應該有多層次的投資者，這是一個更健康的資本市場的生態。
顧問雲：最後，我們想從投資者的角度來聊一聊。新《證券法》設立了投資者保護專章，有人說這個是我國證券市場或將迎來“全民索賠時代”的到來。您是怎麼理解這個說法的？關於投資者保護專章的設立，能否給投資者做一個解讀，這將會給投資者帶來哪些實實在在的幫助呢？
葛音：投資者保護的專章確實非常有意思，它主要的內容除了我剛剛提到的明確投資者適當性之外（就是把投資人分為普通投資人和專業投資人）。另外還有兩個有意思的制度或者說是機制，一個是先行賠付的賠償機制，也就是說這主要是體現在新《證券法》的第93條。
如果說發行人因為欺詐發行、虛假陳述或者重大的違法行為，給投資者造成損失，投資者可以先行獲得賠付。那麼先行賠付之後，可以再繼續向其他的這種連帶責任人進行追償。這個制度我覺得其實大家都能理解，也容易理解，其實就是為了保障投資人在這種證券欺詐的情況下，受到損失的時候可以及時地、優先地獲得賠償。
另外我覺得一定要提的就是我們的代表訴訟制度，就是您說的所謂的“全民賠付時代”。這個制度顯然也是借鑑國際先進經驗的一個好例子。國際上，集體訴訟叫 Class Action，這其實是在國際證券市場裡比較常用的一項制度。因為適用於，像這種虛假陳述、侵害範圍比較廣、涉及人數比較多，但是每個人的涉案標的又不夠大的情況。在國外還包括一些產品責任、醫藥糾紛、保險糾紛等等。在這種情況下，它其實是集合大家的一個集體的力量，然後指定這個集體當中一個人或者是幾個人作為代表來代替這一集體裡面的成員進行訴訟。
那麼這種情況下，訴訟的結果，比方說一個法院的判決，它就適用於所有人。只要你沒有明確表示退出，它就適用於你，這個就不再一事一議。個人不能就這個問題再去單獨地提起訴訟了。我對美國的情況稍微熟悉一點，在美國，這是作為公共執法的有益補充。美國的證監會SEC，其實執法資源也是有限的，他是比較鼓勵多用這種集體訴訟。在美國比較有意思的是，像這種集體訴訟，是由律師來找原告的，然後律師去identify這個公司可能有這種證券欺詐的嫌疑，再由律師去找受損失的這些小股東，然後把他們聯合起來，給律師授權。我覺得從經濟效益上來講，它是更有效的方式。
當然，這種形式也暴露了一些弊端，甚至有可能導致爛訴，因為很多集體訴訟最終是以 settlement（和解）來收場的。從原告角度來講，他們也不願意這麼耗時費力；從上市公司角度來講，也會影響聲譽等等。大家都不願意常被這麼一個遲遲未決的案件拖著，到最後大家就和解了。
新《證券法》裡的“代表人訴訟制度”就非常類似於國際上的“集體訴訟”，而且它的理念也很相似。有人會擔心，在中國這種制度可能會助長一些投資者，惡意舉報，以後在中國會不會產生同樣的問題，咱們現在才剛剛開始，我覺得還值得再觀察。有了這種鉅額的民事賠償案例，市場也會有持續的監督， 能促進上市公司進一步的合規經營。
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