2020年2月中旬以來，國際金價漲勢強勁。特別是在意、韓、日等國疫情日趨嚴峻時，避險情緒令黃金現貨、期貨一度突破1700美元/盎司，創2012年以來新高。儘管近日來金價隨股市暴跌大幅回調，但相當一部分投資人相信黃金將在2020年有很好的表現。
因為各國政府必將採取寬鬆的貨幣政策，別無選擇。俗話說“政府不能印黃金”，其實政府連煎餅也印不出來，只能印“紙錢”。
“亂世買黃金”
目前中國境內疫情已得到有效控制，我們每天新增病例已跌到20以下。根據2003年抗擊“非典”的經驗，許多人以為隨天氣轉暖“抗疫”將取得勝利。
但世界衛組織警告說“疫情不會像流感一樣在夏天自動消失”。即便天氣轉暖能抑制病毒在北半球擴散，南半球卻有可能成為它的肆虐之地。截至3月16日，南半球確診病例約為1500個。最不幸的情況是，2020年底病毒“主力”可能再度轉戰北半球。
2020年金價上漲的根本原因是世人對疫情蔓延的擔憂，3月上旬回調主要出於“技術性因素”，如獲利了結，股市搶“超跌反彈”、追加抵押股票融資的保證金等。
剛剛過去的2019年就相當動盪，貿易戰、美伊劍拔弩張、朝鮮核威脅時隱時現……2019年各國央行悄然增持652噸黃金，購買量較2018年增加73.8%。
中國（大陸）是黃金儲備的後起之秀，2001年達到500噸、2009年突破1000噸、2019年末達到1948噸，位列世界第七。
2020年更加動盪，需要黃金來“壓驚”的不限於央行，比如獨步天下的“中國大媽”。
中國民間黃金消費連年居世界首位。2018年總消費1151噸，其中金飾品736噸、投資金條/金幣309噸、工業/科技用金106噸。而國內金礦總產量僅401噸，750噸的巨大缺口由進口彌補，包括黃金企業進口的113噸原料金。
中國經濟體正以每年超過1000噸速度從全世界吸納黃金。“亂世買黃金”只說對了一半，中國從政府到民間只要“手頭富餘”就要買黃金。
2020年，金價有相當大概率會創歷史新高，接近甚至突破2000美元/盎司。購買現貨或黃金ETF（交易所交易基金）份額是動盪中讓財富保值的手段。
持有主營業務包含黃金勘探、開採、冶煉業務的上市公司等於間接投資黃金。而且，由於二級市場的放大作用，相關公司振幅會大於股價及ETF。假如國際金價從1600美元/盎司升到1800美/盎司，漲幅不過12.5%，而黃金類股票一個漲停就是10%。
“金牛”的成色
國際資本及多國央行購入黃金現貨是避險，A股投資人要參與2020年黃金牛市炒“金價上漲”題材股似乎是更好的選擇。但由於多年來這個版塊炒作成風，投資標的被“逆向選擇”，漂浮在上的都是泡沫。
1）營收巨人、利潤侏儒
紫金礦業（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、中金黃金（600489.SH）是A股著名的三支“黃金股”，2018年三家黃金業務銷售收入分別為885億、547億和304億。
與動輒幾百億的營收相比，三大黃金股淨利潤有些寒磣：2018年山東黃金扣非淨利潤8.87億；紫金礦業扣非淨利潤30.6億，但一半來自來其它礦產開採；既賣金又賣銅的中金黃金，扣非淨利潤僅為6100萬。
2）山東黃金
山東黃金營收結構最“單純”，按品種分為黃金、小金條、外購金。前兩個品種原料來自旗下金礦，2018年處理礦石2784萬噸，“淘”得黃金126.4萬盎司（39.32噸）。
“外購金”是採購黃金原料（包括國產及進口）進行冶煉後出售，毛利潤率僅0.17%，嚴格講不應全額確認為營收，這是三大黃金企業的通病。
2015年“外購金”銷售收入311億，佔營收的79.7%；2018年“外購金”銷售收入270億，佔營收的比例降至49.4%。如果按0.17%費率確認營收，冶煉價值270億外購金，營收僅4590萬。
自產業務（產品包括黃金和小金條）成本包括購開採費用、外包費（開採、掘進等）及製造費用。
2018年山東黃金營收成本為499.4億，剔除270億外購金，近似等於自產金業務成本（誤差原因是外購金冶煉成本未披露）。照此推算，自產金業務毛利潤為44億，毛利潤率16.1%。
外購金業務毛利潤約等於零、自產金業務毛利潤率只有十幾個點，再剔除管理費用、銷售費用、財務費用，淨利潤比較微薄。
山東黃金現金流看起來不錯，2018年經營活動現金淨流入29億，但投資活動現金淨流出38億。2017年經營活動淨流入37億，投資活動淨流出104億，主要用於收購金礦。
但買到的資源是否優質最終要看帶來多少回報。以重金收購的阿根廷貝拉德羅金礦為例，每噸礦石僅含1克黃金，而山東黃金在國內的金礦每噸礦石含2.3克黃金。
2）中金黃金
中金黃金經營黃金和銅，“掛羊頭，羊肉狗肉都賣”。
2018年，黃金業務毛利潤19.7億，利潤率6.5%；銅業務毛利潤12.2億，利潤率8.3%。
賣金又賣銅，中金黃金毛利潤率比山東黃金差一大截，扣非淨利潤在三家中墊底，2018年僅1.28億。
中金黃金經營活動現金流不及山東黃金，但最近兩年投資活動趨於保守，2018年投資現金流出10億，約為山東黃金的四分之一。
4）紫金礦業
紫金礦業從事金、銀、銅、鐵、鋅等金屬的開採及冶煉。2018年，黃金業務銷售收入佔營收的50.8%（抵銷後），毛利潤貢獻率21.4%。
2018年，礦山金（自採）銷售收入91億，冶煉金（外購）銷售收入381億；礦山金、冶煉金銷量分別為36.1噸、205噸。
紫金礦業礦山金（自產金）業務毛利潤率超過30%，比山東黃金高出將近1倍。2019年H1，礦山金售價、成本分別為275元/克、175元/克，每克毛利潤100元，毛利潤率36.3%。
紫金礦業冶煉金（外購金）業務毛利潤率不到1%，但顯著高於山東黃金。2019年H1，礦山金售價、成本分別為288元/克、287元/克，每克毛利潤1元，毛利潤率0.4%。
投資價值取決於資源儲備
2018年，山東黃金、紫金礦業、中金黃金每股淨利潤分別為0.45元、0.18元和0.06元。3月11日收盤價對應市值分別為1078億、1020億和285億；三家市盈率分別為77倍、22倍和138倍。
對於以國際金價為“題材”炒作黃金股的投資者，小盤股更容易受到追捧，紫金礦業、山東黃金等龍頭受到的關注反而不高。
外購黃金原料進行冶煉、銷售，即便金價漲到天上，毛利潤率依然接近於零。在金價看漲情況下，黃金股的投資價值與以往的盈利能力無關，完全取決於資源儲備。
2013年黃金儲備達到1200噸之後，紫金礦業年開採量保持在30噸以上，同時不斷增持礦產權益，到2018年末黃金儲備達到1728噸，相當於中國人民銀行同期黃金儲備的93%。
與人民銀行的黃金儲備不同，紫金礦業的黃金儲備在地下，但兩者的差別只不過是175元/克的開採成本。
對價值投資者而言，紫金礦業是這個版塊的最佳標的，但市盈率只是其它黃金股的零頭，價值投資者未必能扭轉這種局面。
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