摘要
#交易覆盤：“流動性衝擊”突襲。①海外市場上演“危機”模式。受歐美股市劇烈波動（美股創紀錄的一週兩次熔斷）影響，市場競相“變現”持有資產，以追加保證金，全球流動性邊際緊縮。這一過程中，美債成為遭“變現”品種，黃金也受到拋售，唯一堅挺的是被“持現”需求推高的美元指數。②國內流動性總量受影響有限。受海外影響，周內資金利率中樞一度邊際上行，但隨後快速回復至極低水平。向前看，資金面負面擾動因素有限，且有定向降準及財政投放對沖，預期市場利率維持低位。③二級市場的拋壓不大，未見明顯外資賣盤。一方面，二級成交仍處於節後回暖趨勢中，但尚未“過熱”，利率債久期並未明顯拉昇；另一方面，外資拋售中國債券力度並不大。以190015為例：進入3月以來，由於海外市場流動性緊缺，境外機構確實減少了對中國債市的參與程度，體現為成交量佔比從19.02% 下降至9.71%；但僅僅是減少參與（增量概念），並沒有大規模“拋售”（存量概念）。事實上，近兩週賣盤主要由券商貢獻。
#策略思考：外資賣債了？“準危機”狀態之下，國內市場有遭遇流動性衝擊的端倪：①在岸、離岸匯率再度回到7.0以上；②從人民幣中間價觀察，再次出現單日400點以上的“調升”信號；③陸股通累計淨流出創新高。
這會成為利率定價的主邏輯嗎？我們認為可能性不大：①儘管市場波動率水平直逼2008年，但是從全球流動性監測指標看（如Ted利差、Libor-OIS利差），與彼時仍有明顯的差距。②從債券市場成交結構看，外資行為並不能用來解釋上週的下跌，賣盤力量主要由券商貢獻。③從跨境資本流動的高頻指標（外匯市場成交量、在岸離岸匯差）看，近期沒有明顯的異動出現。④近年來基礎貨幣投放模式已經發生了根本性變化，外匯佔款的重要性明顯下降，央行“再貸款”才是主要決定因素。⑤此次流動性衝擊的根源是外部衝擊（而非內部因素驅動），政策不至於陷入“兩難”，必要時可以通過內部流動性投放平抑。
接下來更關注的邊際變化主要包括：其一，宏觀數據“填坑”之後的瓶頸在哪裡？其二，美債收益率定價驅動力切換後可能的反覆。其三，貨幣政策會不會用價格工具？
總體上，從國內看，由於“寬貨幣”週期未盡，市場暫時沒有“反轉”風險，中短端利率“安全性”相對更高；長端利率受美債利率波動加大、高頻復工情況暫時可持續等因素影響，博弈屬性將明顯增加，經驗規律看，“牛市回調”應以30bp為限。
風險提示：海外疫情超預期
正文
【交易覆盤：“流動性衝擊”突襲】
“流動性衝擊”突襲。本週，受歐美股市劇烈波動（美股創紀錄的一週兩次熔斷）影響，市場競相“變現”持有資產，以追加保證金，全球流動性邊際緊縮。
這一過程中，美債也難以倖免，成為遭“變現”品種，特別是30y美債收益率大幅上行57bp回到1%以上（部分國內機構跟進，中債收益率也轉為上行）；黃金同樣受到拋售，倫敦金現下跌6.6%；唯一堅挺的是被“持現”需求一路推高的美元指數。
事實上，此前市場已經顯現流動性短缺壓力。上週二（3.3），美聯儲緊急宣佈降息50bp，而隔夜交易商提交了多達1086億美元的隔夜回購需求（去年10月以來首次超額認購），超過紐約聯儲規定的上限1000億，接下來兩天亦是如此。說明市場大幅波動下，對流動性需求明顯高於此前一般水平，且僅依靠降低利率可能還不足以解決，需要擴大回購或資產購買規模。
為此，歐美央行加大注入短期流動性，以穩定金融市場。紐約聯儲本週共投放1.5萬億回購資金，並將隔夜回購規模上限從1000億美元提高至1750億美元（直至4月中期）；同時還將購債範圍擴大至短期國庫券之外，作為每月600億美元購債計劃的一部分。此外，歐洲央行宣佈將臨時實施更多LTRO，為金融體系提供即時流動性支持。
反觀國內，流動性總量總體充裕。本週央行暫停公開市場操作，當週無資金到期，整體實現零投放零回籠。受海外影響周內資金利率中樞一度邊際上行，隨後快速回復至極低水平。截至週五，DR001與DR007品種分別加權於1.41%與2.06%位置，較前期分別上行和17個BP。
從擾動因素看，月內依舊無公開市場資金到期壓力，但下週臨近本月報稅截止日（23日），稅期效應或將逐步顯現。從正向因素看，央行公告於16日實施普惠金融定向降準，預期將釋放長期資金5,500億元，或將對稅期效應形成平抑。此外，3月並非繳稅大月，近三年央行報表中政府存款科目環比下降近7,000億元，即綜合考慮繳稅和財政投放後仍將對市場提供增量流動性。資金面負面擾動因素有限，且有降準及財政投放資金對沖，市場流動性總量或將進一步增加，預期市場利率維持低位。
二級現券拋壓有限。一方面，二級成交仍處於節後回暖趨勢中，但尚未“過熱”。本週，銀行間債券現券成交繼續回升，日均成交11045億元，環比增長29%；其中，政金債、國債日均成交分別回升至4591、2039億元，環比增長15%、36%。不過，參考我們測算的公募基金持倉高頻數據，利率債久期並未明顯拉昇。目前平均久期為2.8年，較節前（2.6年）小幅抬高，但遠不及2016年高位水平。
另一方面，外資拋售中國債券力度並不大。相比於政金債，外資對國債更加青睞，以個券190015為例：2月境外機構成交量佔比19.02%，僅次於證券公司（27.50%）；且買賣方向上，境外機構以“買入”為主，2月淨買入（主要從股份行手中）132億元，操作上可以稱為“一騎絕塵”。
進入3月以來，由於海外市場流動性緊缺，境外機構確實減少了對中國債市的參與程度，體現為成交量佔比下降至9.71%；但僅僅是減少參與（增量概念），並沒有大規模“拋售”（存量概念）。事實上，近兩週賣債主力是證券公司，分別淨賣出34.38、44.59億元；作為對比，境外機構僅淨賣出6.76 、12.83億元。
【策略思考：外資賣債了?】
“流動性衝擊”初現端倪。全球資產價格的“高波動”仍在延續，本週VIX指數盤中觸及77.57，創2008年國際金融危機以來的“次高點”。似乎只有現金在受到追逐，美元指數單週反彈2.5%，所謂“避險資產”也難以獨善其身，黃金單週下跌超8%。
“準危機”狀態之下，國內市場有遭遇“流動性衝擊”的端倪：①人民幣再度面臨貶值壓力，在岸、離岸匯率再度回到7.0以上；②從人民幣中間價觀察，的確再次出現單日400點以上的“調升”信號，反應資本流動壓力邊際增加；③陸股通累計淨流出400億元，為開通以來最高單週淨流出。
會成為利率定價的主邏輯嗎？波動率存在“聚集效應”，按照歷史經驗規律，市場似乎還需要時間才能迴歸“平靜”（歷史上，波動率聚集後迴歸正常區間，可能需要至少3個月以上的時間）。
“流動性衝擊”影響會有多大？我們認為，這一因素邊際上的確在強化，但演化為“主要矛盾”可能性不大。主要考慮以下幾點：①儘管市場波動率水平直逼2008年，但是從全球流動性監測指標看（如Ted利差、Libor-OIS利差），與彼時仍有明顯的差距。②從債券市場成交結構看，外資行為並不能用來解釋上週的下跌，賣盤力量主要由券商貢獻。③從跨境資本流動的高頻指標（外匯市場成交量、在岸離岸匯差）看，近期沒有明顯的異動出現。④近年來基礎貨幣投放模式已經發生了根本性變化，外匯佔款的重要性明顯下降，央行“再貸款”才是主要決定因素。⑤此次流動性衝擊的根源是外部衝擊（而非內部因素驅動），政策不至於陷入“兩難”，必要時可以通過內部流動性投放平抑。
接下來更關注哪些邊際變化？我們認為，主要是以下幾點：
其一，宏觀數據“填坑”之後的瓶頸在哪裡？2月下旬以來，基本面高頻數據總體進入改善過程，環比以“積極信號”為主。市場目前的關注點仍在復工進度，但按照目前的人口流速推算，4月初各地用工需求將得到進一步滿足，大致實現生產經營秩序的“正常化”。由於疫情衝擊導致數據“砸坑”，數據變化首先以“超跌反彈”的形式展開，但最終會面臨“需求約束”，迎來“瓶頸期”，“瓶頸期”的位置在哪裡？或許是接下來的關注重點。
其二，美債收益率定價驅動力切換後可能的反覆。年初以來，美債收益率下行一共經歷兩個階段：①短端實際利率下行驅動。主要反映市場對美聯儲看法的逆轉，但隨著寬鬆預期接近“極致”，該變量在-1.9%附近逐漸穩定下來；②近兩週利率波動主要由通脹預期貢獻，原因是油價出現劇烈波動。由於通脹預期（主要受油價影響）的不穩定性明顯高於政策預期（一段時間內很難形成實質性變化）的不穩定性，美債利率可能很難再走出單邊行情。
其三，貨幣政策會不會用價格工具？短期央行已經兌現“降準”，但基本再預期之中，對市場邊際影響預計極為有限。現階段利率下行主要面臨“價格約束”：①資金利率（如DR007）與政策利率（7天逆回購）倒掛；②資產端利率（如3YAA城投收益率）與負債端利率（3個月理財產品預期收益率）倒掛。央行若進一步採用價格工具，對市場才能形成增量利好。
總體上，海外流動性衝擊短期值得關注，但不會是主要矛盾；外需下滑對復工數據“瓶頸”的影響更重要。從國內看，由於“寬貨幣”週期未盡，市場暫時沒有“反轉”風險，中短端利率“安全性”相對更高；長端利率受美債利率波動加大、高頻復工情況暫時可持續等因素影響，博弈屬性將明顯增加，經驗規律看，“牛市回調”應以30bp為限。
周度策略
【20190308】升值的“煩惱”
【20190302】美債創新低，中債跟不跟？
【20190223】利率博弈第二階段
【20190216】等不來的“牛平”：曲線在反映什麼預期？
【20200207】疫情衝擊後，再看地產數據的“驚險一躍”
【20200202】非常時期的債市：利率會下到多少？
【20200119】一文全梳理：地方“兩會”中的經濟線索
【20200112】如何把握“春節效應”下的高頻數據信號？
【20200105】降準之後，又見“利好出盡”？
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