摘要
#交易复盘：“流动性冲击”突袭。①海外市场上演“危机”模式。受欧美股市剧烈波动（美股创纪录的一周两次熔断）影响，市场竞相“变现”持有资产，以追加保证金，全球流动性边际紧缩。这一过程中，美债成为遭“变现”品种，黄金也受到抛售，唯一坚挺的是被“持现”需求推高的美元指数。②国内流动性总量受影响有限。受海外影响，周内资金利率中枢一度边际上行，但随后快速回复至极低水平。向前看，资金面负面扰动因素有限，且有定向降准及财政投放对冲，预期市场利率维持低位。③二级市场的抛压不大，未见明显外资卖盘。一方面，二级成交仍处于节后回暖趋势中，但尚未“过热”，利率债久期并未明显拉升；另一方面，外资抛售中国债券力度并不大。以190015为例：进入3月以来，由于海外市场流动性紧缺，境外机构确实减少了对中国债市的参与程度，体现为成交量占比从19.02% 下降至9.71%；但仅仅是减少参与（增量概念），并没有大规模“抛售”（存量概念）。事实上，近两周卖盘主要由券商贡献。
#策略思考：外资卖债了？“准危机”状态之下，国内市场有遭遇流动性冲击的端倪：①在岸、离岸汇率再度回到7.0以上；②从人民币中间价观察，再次出现单日400点以上的“调升”信号；③陆股通累计净流出创新高。
这会成为利率定价的主逻辑吗？我们认为可能性不大：①尽管市场波动率水平直逼2008年，但是从全球流动性监测指标看（如Ted利差、Libor-OIS利差），与彼时仍有明显的差距。②从债券市场成交结构看，外资行为并不能用来解释上周的下跌，卖盘力量主要由券商贡献。③从跨境资本流动的高频指标（外汇市场成交量、在岸离岸汇差）看，近期没有明显的异动出现。④近年来基础货币投放模式已经发生了根本性变化，外汇占款的重要性明显下降，央行“再贷款”才是主要决定因素。⑤此次流动性冲击的根源是外部冲击（而非内部因素驱动），政策不至于陷入“两难”，必要时可以通过内部流动性投放平抑。
接下来更关注的边际变化主要包括：其一，宏观数据“填坑”之后的瓶颈在哪里？其二，美债收益率定价驱动力切换后可能的反复。其三，货币政策会不会用价格工具？
总体上，从国内看，由于“宽货币”周期未尽，市场暂时没有“反转”风险，中短端利率“安全性”相对更高；长端利率受美债利率波动加大、高频复工情况暂时可持续等因素影响，博弈属性将明显增加，经验规律看，“牛市回调”应以30bp为限。
风险提示：海外疫情超预期
正文
【交易复盘：“流动性冲击”突袭】
“流动性冲击”突袭。本周，受欧美股市剧烈波动（美股创纪录的一周两次熔断）影响，市场竞相“变现”持有资产，以追加保证金，全球流动性边际紧缩。
这一过程中，美债也难以幸免，成为遭“变现”品种，特别是30y美债收益率大幅上行57bp回到1%以上（部分国内机构跟进，中债收益率也转为上行）；黄金同样受到抛售，伦敦金现下跌6.6%；唯一坚挺的是被“持现”需求一路推高的美元指数。
事实上，此前市场已经显现流动性短缺压力。上周二（3.3），美联储紧急宣布降息50bp，而隔夜交易商提交了多达1086亿美元的隔夜回购需求（去年10月以来首次超额认购），超过纽约联储规定的上限1000亿，接下来两天亦是如此。说明市场大幅波动下，对流动性需求明显高于此前一般水平，且仅依靠降低利率可能还不足以解决，需要扩大回购或资产购买规模。
为此，欧美央行加大注入短期流动性，以稳定金融市场。纽约联储本周共投放1.5万亿回购资金，并将隔夜回购规模上限从1000亿美元提高至1750亿美元（直至4月中期）；同时还将购债范围扩大至短期国库券之外，作为每月600亿美元购债计划的一部分。此外，欧洲央行宣布将临时实施更多LTRO，为金融体系提供即时流动性支持。
反观国内，流动性总量总体充裕。本周央行暂停公开市场操作，当周无资金到期，整体实现零投放零回笼。受海外影响周内资金利率中枢一度边际上行，随后快速回复至极低水平。截至周五，DR001与DR007品种分别加权于1.41%与2.06%位置，较前期分别上行和17个BP。
从扰动因素看，月内依旧无公开市场资金到期压力，但下周临近本月报税截止日（23日），税期效应或将逐步显现。从正向因素看，央行公告于16日实施普惠金融定向降准，预期将释放长期资金5,500亿元，或将对税期效应形成平抑。此外，3月并非缴税大月，近三年央行报表中政府存款科目环比下降近7,000亿元，即综合考虑缴税和财政投放后仍将对市场提供增量流动性。资金面负面扰动因素有限，且有降准及财政投放资金对冲，市场流动性总量或将进一步增加，预期市场利率维持低位。
二级现券抛压有限。一方面，二级成交仍处于节后回暖趋势中，但尚未“过热”。本周，银行间债券现券成交继续回升，日均成交11045亿元，环比增长29%；其中，政金债、国债日均成交分别回升至4591、2039亿元，环比增长15%、36%。不过，参考我们测算的公募基金持仓高频数据，利率债久期并未明显拉升。目前平均久期为2.8年，较节前（2.6年）小幅抬高，但远不及2016年高位水平。
另一方面，外资抛售中国债券力度并不大。相比于政金债，外资对国债更加青睐，以个券190015为例：2月境外机构成交量占比19.02%，仅次于证券公司（27.50%）；且买卖方向上，境外机构以“买入”为主，2月净买入（主要从股份行手中）132亿元，操作上可以称为“一骑绝尘”。
进入3月以来，由于海外市场流动性紧缺，境外机构确实减少了对中国债市的参与程度，体现为成交量占比下降至9.71%；但仅仅是减少参与（增量概念），并没有大规模“抛售”（存量概念）。事实上，近两周卖债主力是证券公司，分别净卖出34.38、44.59亿元；作为对比，境外机构仅净卖出6.76 、12.83亿元。
【策略思考：外资卖债了?】
“流动性冲击”初现端倪。全球资产价格的“高波动”仍在延续，本周VIX指数盘中触及77.57，创2008年国际金融危机以来的“次高点”。似乎只有现金在受到追逐，美元指数单周反弹2.5%，所谓“避险资产”也难以独善其身，黄金单周下跌超8%。
“准危机”状态之下，国内市场有遭遇“流动性冲击”的端倪：①人民币再度面临贬值压力，在岸、离岸汇率再度回到7.0以上；②从人民币中间价观察，的确再次出现单日400点以上的“调升”信号，反应资本流动压力边际增加；③陆股通累计净流出400亿元，为开通以来最高单周净流出。
会成为利率定价的主逻辑吗？波动率存在“聚集效应”，按照历史经验规律，市场似乎还需要时间才能回归“平静”（历史上，波动率聚集后回归正常区间，可能需要至少3个月以上的时间）。
“流动性冲击”影响会有多大？我们认为，这一因素边际上的确在强化，但演化为“主要矛盾”可能性不大。主要考虑以下几点：①尽管市场波动率水平直逼2008年，但是从全球流动性监测指标看（如Ted利差、Libor-OIS利差），与彼时仍有明显的差距。②从债券市场成交结构看，外资行为并不能用来解释上周的下跌，卖盘力量主要由券商贡献。③从跨境资本流动的高频指标（外汇市场成交量、在岸离岸汇差）看，近期没有明显的异动出现。④近年来基础货币投放模式已经发生了根本性变化，外汇占款的重要性明显下降，央行“再贷款”才是主要决定因素。⑤此次流动性冲击的根源是外部冲击（而非内部因素驱动），政策不至于陷入“两难”，必要时可以通过内部流动性投放平抑。
接下来更关注哪些边际变化？我们认为，主要是以下几点：
其一，宏观数据“填坑”之后的瓶颈在哪里？2月下旬以来，基本面高频数据总体进入改善过程，环比以“积极信号”为主。市场目前的关注点仍在复工进度，但按照目前的人口流速推算，4月初各地用工需求将得到进一步满足，大致实现生产经营秩序的“正常化”。由于疫情冲击导致数据“砸坑”，数据变化首先以“超跌反弹”的形式展开，但最终会面临“需求约束”，迎来“瓶颈期”，“瓶颈期”的位置在哪里？或许是接下来的关注重点。
其二，美债收益率定价驱动力切换后可能的反复。年初以来，美债收益率下行一共经历两个阶段：①短端实际利率下行驱动。主要反映市场对美联储看法的逆转，但随着宽松预期接近“极致”，该变量在-1.9%附近逐渐稳定下来；②近两周利率波动主要由通胀预期贡献，原因是油价出现剧烈波动。由于通胀预期（主要受油价影响）的不稳定性明显高于政策预期（一段时间内很难形成实质性变化）的不稳定性，美债利率可能很难再走出单边行情。
其三，货币政策会不会用价格工具？短期央行已经兑现“降准”，但基本再预期之中，对市场边际影响预计极为有限。现阶段利率下行主要面临“价格约束”：①资金利率（如DR007）与政策利率（7天逆回购）倒挂；②资产端利率（如3YAA城投收益率）与负债端利率（3个月理财产品预期收益率）倒挂。央行若进一步采用价格工具，对市场才能形成增量利好。
总体上，海外流动性冲击短期值得关注，但不会是主要矛盾；外需下滑对复工数据“瓶颈”的影响更重要。从国内看，由于“宽货币”周期未尽，市场暂时没有“反转”风险，中短端利率“安全性”相对更高；长端利率受美债利率波动加大、高频复工情况暂时可持续等因素影响，博弈属性将明显增加，经验规律看，“牛市回调”应以30bp为限。
周度策略
【20190308】升值的“烦恼”
【20190302】美债创新低，中债跟不跟？
【20190223】利率博弈第二阶段
【20190216】等不来的“牛平”：曲线在反映什么预期？
【20200207】疫情冲击后，再看地产数据的“惊险一跃”
【20200202】非常时期的债市：利率会下到多少？
【20200119】一文全梳理：地方“两会”中的经济线索
【20200112】如何把握“春节效应”下的高频数据信号？
【20200105】降准之后，又见“利好出尽”？
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