關於BS銀行事件之監管邏輯與演繹路徑最佳解讀

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導讀：這次包商事件從上到下都做了非常大的精心的準備，所以在這個過程當中流動性的準備情況還是非常不錯的。目前來看，前兩天市場流動性、資產拋售等等得到了一定的緩解。

標題：【華泰固收|張繼強團隊】包商銀行事件的演繹與深遠影響電話會議紀要

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張繼強：包商事件不全是風險，它也會帶來各種各樣的機會

各位投資者晚上好，我是華泰張繼強，今天跟我們金融團隊首席沈娟一起做包商事件的解讀，這是上週市場最關注的一件事情，而且我們覺得它的深遠影響還需要做進一步的闡述。

我上週正好在某個地方開會，這場會議也邀請了很多銀行的領導，但是我到現場之後發現一大半銀行的領導都沒有出席，因為包商事件出來之後很多領導臨時取消了這個行程，都在忙著做內部的梳理排查、新的授信等等事情，所以這是一個非常典型的信號。第二個就是最近錢不緊其實還挺松的，但今天有一些帖子就說他的賬戶已經“祭天”了，為什麼會有這樣的現象？值得大家思考。當然，我們覺得包商事件不完全是風險，它也會帶來各種各樣的機會，機會在哪裡這也是我們今天最後想探討的。

我首先跟大家簡單介紹一下我們固收的一點看法，然後一會沈娟跟大家做一下對銀行業或者其他一些方面的解讀。我相信大家首先一定會問一個問題，就是——

為什麼是包商？為什麼在這個時間點？

首先還是需要從這個事件的來龍去脈講起。包商本身其實從債券市場或者各個層面來看，整個經營狀況在以前還是非常不錯的，不過後來因為涉及到tomorrow系等等這些比較複雜的事情，確實到了這幾年有所惡化，已經兩年沒有披露年報了。資產質量的問題或者所謂的重大信用風險，已經導致他沒法通過自救，或者通過以時間換空間這種方式來解決他現在遇到的問題了。所以這個問題到了現在終於暴露出來了，這是一個原因。還有一點就是我們得放在金融供給側改革的大環境之下去理解這個事情。

關於金融供給側改革市場有各種各樣的解讀，其實我們的解讀也比較簡單，就是我們經濟要高質量的發展，那我們的金融體系要與之相適應，所以我們要解決的是金融不平衡、不充分等等這些問題。說得直白一點就是政策制定者想讓你支持的是民企、中小微企業，還有科技創新、轉型等等。但是我們實際當中金融資源的配置更多還是在城投、地產等等這些方面，這就是需要改革的地方。同時金融體系自身有各種各樣的問題，比如像這個重大信用風險等等這些問題，比如像包商。所以在今年的2月23號，我們領導人提出這樣一個說法。隨後經濟數據表現也不錯，政治局會議上又提出了結構性去槓桿，所以從內部的環境來講，也為包商事件的處理提供了一個外在的環境。

然後我們來看一下具體的影響。在講具體影響之前，大家知道債券市場曾經有過一些信仰，其中有幾個比較有名的信仰，比如說城投的信仰，比如說同業的信仰。同業信仰就是說同樣的一家企業，我更相信金融同業，我更相信金融的交易對手，我不相信實體企業。還有第三個就是我們相信直連銀行的同業存單是不存在信用風險的問題的。因為當時的解讀是直連銀行在劃款的時候是直接到賬的，然後在清算的時候直接在央行的賬戶上做清算等等，所以它不存在不劃款的問題。不過後兩者這兩大信仰在包商事件出來之後基本都被打破了，大家發現金融同業也有可能出問題，直連銀行也可能被取消，所以這對市場的影響還是非常大的。

一個非常直接的影響，就是同業存單和二級資本債，需要重定價，這個是最直接的。以前這些都是無風險的，既然是無風險的東西，差別都不大。如果差別都不大，負債端成本大家都一樣，那對中小銀行來講，規模擴張的訴求無疑會更強。但一旦重定價之後，就是融資跟其信用風險、經營風險相關之後，這個對市場整個生態的影響，我們覺得還是非常深遠的。我沿著這個思路跟大家講講這對市場的一些具體的影響。

大家可能有一個疑問，就是看到最近幾天央行的貨幣政策很積極，上週投放了4000多億，通過公開市場操作，流動性非常寬鬆，但是為什麼還覺得有流動性衝擊呢？主要還是兩個層面的問題，我們看到的流動性，其實更多的還是銀行間市場的流動性，但對實體或者對其他市場如債券市場來講，有時候金融體系的資產負債表更重要。另外，雖然央行採取了很多呵護的政策，但這種市場環境之下，悲觀的預期或者謹慎的預期還是容易自我實現的。微觀的每個主體看起來都很理性，但最終可能會產生一些不理性的行為。

具體跟大家講講幾個影響。第一個層面就是流動性的影響。流動性的影響方面，我們上週其實也跟大家做了一些簡單的交流，包含這幾個層面，比如說同業存單這個市場已經有9.8萬億的存量了，其中城商行佔了44%，農商行佔了9.7%。目前情況來看，最近幾天包括今天，存單的發行成功率比較低，就說我想發行十個億，最後可能只發了六個億。而且在這其中絕對的量其實比較小。但大家知道6月份存單到期量是1-2萬億，

我們來看看具體的影響，金融是建立在信用的基礎之上的，對手方的風險才是最大的風險。所以包商事件出來之後，各家銀行都在慢慢梳理他的同業授信、對手方的風險，在做資產的排查。在這個過程當中，第一步一定會帶來這種流動性的衝擊。每家銀行都增加自己的備付，這樣的話就會產生一些拋售流動性資產、贖回貨基債基、贖回專戶等等行為，尤其是某些涉嫌相關銀行的產品一定會遭遇贖回，這是第一波的流動性衝擊。這個衝擊當然很短暫，因為上週央行流動性方面非常的呵護，我相信這次包商事件從上到下都做了非常大的精心的準備，所以在這個過程當中流動性的準備情況還是非常不錯的。目前來看，前兩天市場流動性、資產拋售等等得到了一定的緩解。

不過在同業存單收縮的過程當中，如果發行量持續低位的話，這種風險其實才剛剛開始，自我實現風險很大。就是現在的通過同業授信、同業交易對手方重新的梳理，所謂的白名單等等，再加上貨基的贖回，而且6月份還有半年末的因素等等，

所以這次包商事件之後，其實不少機構都在開始自查，提高風險標準、准入門檻，建立授信白名單，甚至還有一些可質押品種的名單等等。這樣的話就產生一個問題，就是剛才提到的縱向流動在兩個層面上都會受到抑制。比如說半年末可能央行給了大行很多錢，但一級交易商不能給其他的機構，因為他自己受到流動性指標的約束，不能向其他機構提供資金。這樣的話，市場一方面是淤積，但另一方面中小銀行、非銀存在很大的負債荒問題。而中小銀行的流動性除了大行之外，依靠同業存單的現象非常明顯。而同業存單剛才提到了，現在量縮得非常厲害，到今天為止也沒有大的緩解。這樣的話對他來講怎麼辦？那就是流動性衝擊，自顧不暇，不給非銀拆借。

現在這個時候我們覺得非銀好的一點就是現在的槓桿率普遍不高，所以我覺得不會帶來太大的衝擊。但這個過程當中，流動性這種傳導渠道的修復，肯定是非常不容易的。所以我們覺得這種環境之下，對非銀來講，到季度末，儘管看起來資金可能很寬鬆，但是非銀可能感受的話還是很難受。尤其是拿了很多信用債的，再去做融資的時候，會受到各種各樣的抑制，這個是值得大家關注的。此外同業存單重定價之後，二級市場有重定價，那就會導致貨基等產生負偏離這種效應，這種我們也擔心，也可能會帶來一定的贖回風險，它就有點像16年四季度，這種相互渲染的東西，值得大家關注。這個是流動性的風險。

還有一點，在6月份的時候，MLF等等到期量又很大，所以這個時候其實需要考慮央行的應對措施。我們覺得央行手段是比較多的，它其實應該也看到了目前的情況。我們認為光靠公開市場操作其實是解決不了這種問題的，必要的時候央行還需要定向降準，甚至SLF或者定向的一些投放資金的手段，向非銀、尤其是中小銀行投放一些資金，度過半年末的這個壓力。降準顯然是立竿見影的，因為這個時候其實是有助於緩解中小行的這種壓力的。但是在人民幣貶值的過程當中，我們也很難判斷央行是否會痛下這個決心，因為確實存在兩難選擇。所以這樣的話，我們覺得流動性的擔憂，後面還是需要稍微做一點預防的。

第二個衝擊路徑是什麼？大家看到短期這種衝擊，其實它對債券市場本身也會有衝擊，當然短期的衝擊我們覺得是機會，恐慌就是機會。我們背後的邏輯是這樣的， 首先從同業存單的功能來講，或者從同業市場的功能來講，最早它就是一個同業之間的資金往來。但是過去這麼幾年，它慢慢變成了一個類信貸業務……

所以這樣的話大家知道，一旦同業存單發行量始終不能恢復的話，那會產生一個效果。那就是中小銀行的縮表，不僅僅是說同業存單重新定價的問題。縮表的過程當中，由於那些類信貸的資產沒有流動性，那怎麼辦呢？只能拋流動性的資產，包括貨基，包括利率債，包括定製化的一些債基，這種風險，我們始終是覺得還是揮之不去的，至少在6月份還是需要稍微注意這個點。當然，同業存單如果不能順利恢復，中小銀行爭奪一般存款的可能性也會增大。

所以這個機制值得大家關注，不過在這個過程當中，中小銀行如果真的縮表了，同業存單重定價了，那麼中小銀行對應的資產，主要是類信貸的資產，而不是債券直接的拋壓。但是這些中小銀行的負債端是什麼呢？負債端就對應著其他銀行的資產端，我舉個例子，比如我是一家中小銀行，我發了100億的同業存單，就對應著其他一些銀行或非銀的同業資產，那我這100億發給誰了呢？就發給非銀，其它的股份制銀行、大行。我如果不發存單了，那其他人就會產生缺資產的問題，他就會再配置。所以這個時候如果銀行縮表，那它收縮的第一步當然是拋售流動性資產，第二步也許就是壓縮這種同業的資產。所以這樣的話就導致一個結果，就是你發現這波過去之後，反倒會產生信用收縮的作用，其他的高等級信用和利率債這些可投資品種會變得更稀缺一點，當然這個主要還是看其他供給，我們這裡只是講的需求。所以這個是值得關注的，為什麼我們說上行是機會或者恐慌是機會，就是這個原因。

說個題外話，不少銀行在這一次很受傷。本來就是風險偏好比較低的群體，原本認為同業資產風險比較低，做點適度的下沉，就買了類似的資產。從銀行的角度看，同業業務的利差水平，風險收益比似乎更差了。會不會有些銀行的金融市場部再次並回到計財部，值得關注。從監管層的角度如何看待這個問題呢？同業去槓桿，迴歸主業？我們不知道。

第三個衝擊路徑，剛才提到資產端收縮什麼意思？資產端收縮就是信用收縮和信用風險暴露的過程，那為什麼有些人用同業資產來融資，就是因為它通過信貸或者債券發不了，只能通過同業資產。當然同業資產，還有很多優勢，比如說資本佔用比較少等等，但是如果負債端存在一直存在壓力的話，這種資產端的收縮就可能是不可避免的。

其實瞭解銀行的人都知道，就是為什麼大家做這種同業業務。所以在這個過程當中，一旦縮表的話，就會產生很多其他類信貸資產，或者主體出現資金斷裂的風險，這樣就會容易產生信用風險的暴露。這對實體經濟多少會有一些影響，也會加速信用風險的暴露。所以我們覺得這一點還是值得大家關注的。其次，二級資本債現在發行難度或者補充的難度也是非常大的，這也會降低中小銀行資產負債表擴張的能力，這在下半年也是非常值得關注的。所以從實體經濟這個角度來講，對債券從中期來看可能也是一個偏利好的因素，但短期還是要提防流動性衝擊，拋售流動性資產。

路徑四是什麼呢？它對股市其實多多少少有一些衝擊，但股市完全沒有反映這些東西。一方面，這個事件對中小銀行業影響大，中小銀行今年資產負債的擺佈還是比較困難的。首先從資產端，它的很多項目被大行給搶跑了，大行因為今年有這個小微信貸考核指標的壓力，所以搶了很多中小銀行的項目。資產不能出省，區域信貸資源稟賦變得很重要，然後負債端又存在壓力的情況之下，它的利潤表現不會特別的好。第二個就是同業業務收縮之後，股權質押的風險等等有可能又會出現問題，會產生這種疊加的效應。還有半年末，如果同業存單發行不能恢復，銀行資產端又拋不掉，那怎麼辦呢？就只能增加一般存款，所以這個時候往往也會對股市資金面有一些小的波動。然後還有就是對整個基本面預期的影響。

所以講到這裡的話，大家就會發現這個事情目前來看的話，其實它只是第一步，在央行的呵護之下，看起來平穩了。但其實它對整個市場深遠的影響其實才剛剛開始。我們覺得監管層的智慧可能會在某種程度上縮小它影響的範圍。但是從目前來講的話，這個事情後面的演繹才剛剛開始。我們覺得大家需要關注同業存單發行的情況，這是一個非常重要的跟蹤指標，值得大家去關注。如果後面慢慢好轉了，當然利率也可能會分化了，整個情況就會緩解一點；如果不能的話，那這個事情後面對流動性，對債券或者當然對實體經濟、金融創新，還是會產生一些新的問題，值得大家關注。

那在這個時候有沒有什麼機會？我們覺得機會也是比較顯然的，主要有這麼幾個。第一個，對利率債來講或者高等級信用債來講，我們判斷很簡單，衝高就是機會，這個時候貿然去積極做多不太敢，因為不知道會不會第一波是流動性衝擊。當然我們覺得上行一定是機會，因為一旦上行，就說明問題在暴露，貨幣政策也會有更積極對沖，第二波它對信用收縮等等其實都是偏正面的因素。而且第二波的時候，其他的就是比如說A銀行收縮了負債端，那B銀行其實買了A銀行存單的人，也會存在再配置壓力。這樣的話它有一個先後順序，所以我們覺得衝擊、衝高或者上行是機會，上週出了這個事情以後，我們當時第一個判斷也是這樣。

第二個在信用風險方面，這個時候我們不建議大家做過度的信用下沉，我們年初的時候一直在提信用下沉，但大家要小心一點，疊加近期房地產融資政策的微妙變化，這個時候過度的信用下沉未必是好的選擇。

第三個啟示或者機會是什麼呢？國債期貨的機會和IRS的機會。利率衍生品是無本金交割的，存在擔保品，或者說它是保證金制度。所以它對很多非銀來講，如果我擔心季度末的資金緊張，現券不敢拿太多，槓桿不敢放太多，但我對市場可能也不悲觀，覺得萬一度過季度末之後，市場行情可能會走得比較快，那怎麼辦呢？那就是國債期貨，無本金的東西相對來講可能表現就會更好一點，這個對大家做基差交易是有影響的。

還有一個機會，很少有人關注到，就是IRS的機會，比如shibor。大家知道在這個過程當中，IRS跟蹤的是最優質銀行的同業拆借的報價，所以它的影響不一定很負面。但是對其他的品種來講就不一定，可能是甚至說有一些拋壓。所以我們覺得IRS可能有一些交易性的機會，比如說大家可以多pay shibor利率的IRS，多去收FR007的IRS可能效果就會更好一點，但是隻是我們提供的一個建議，大家可以沿著這個思路做一些更多的策略操作，我們覺得可能效果會更好一點。

好的，我這塊先講這些，下面有請沈娟總。

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沈娟：包商銀行被接管意味著金融供給側改革進入實質性推進

包商銀行被接管是國內銀行史近20年的重要風險事件，標誌著銀行業機構正式打破剛性兌付，也意味著金融供給側改革進入實質性推進。

包商銀行是一個比較特殊的高風險中小銀行，其特殊性在複雜的股權結構，是其經營風險最大的隱憂。包商銀行的大股東是明天集團，合計持有公司89%的股權，持股比例遠遠超過之前銀監會規定的20%的持股上限。此前針對中小銀行持股的監管上限偏低，主要是為了防止一股獨大，導致銀行對大股東進行利益輸送。這次包商銀行被接管核心主因是其大量資金被大股東違法違規佔用，形成逾期，長期難以歸還所致。在2012-2016年金融放開時期，部分民營資本入股銀行牌照，對一小部分中小銀行經營有較大影響，存在銀行股東通過代持、聯合持股的方式變相突破持股上限的問題。這對儲戶和投資者的利益造成嚴重的威脅，潛在風險有隱憂。但包商具有其特殊性，隱性的極高股權控制對其經營的表內信貸、表外資產影響巨大，導致其風險的特殊性。

同業業務的快速發展是中小銀行共性特徵：中小銀行前幾年規模快速擴張，且高度依賴同業業務，資產負債結構穩健性不強。此次包商銀行處理方案5000萬元以上的對公和同業債權不全額兌付，對同業資產負債出現流動性或信用風險壓力，將引發市場對中小銀行潛在的風險擔憂，進而對同業業務產生較大影響。

資產端: 2011年後中小銀行尤其是城商行的資產增長較快。2011-2016年城商行的資產同比增速一直在20%以上，最高達40%，平均超出行業增速約7-10pct。而且中小銀行資產端投放新增部分大量的去向投資非標資產，這類資產的擴張可規避資本消耗和信用風險爆發引起的不良率變化。資產的投放也經歷正常資金融通向投向類貸款資產、同業投資、債券投資的加重演繹。上市城商行2011年同業資產+投資類資產佔比36%，到2015年佔比突破51%，2018年維持在48 %；上市農商行同業資產+投資類資產佔比34%，一直維持在這區間。

負債端：多數中小銀行主要通過吸收同業負債和發行同業存單的方式大量吸收同業資金支持負債端的快速增長。中小銀行的（單位+個人）存款佔資金來源貢獻比例從2013年60%左右下降到2016年最低的56%左右。中小銀行的同業資源來源（同業負債、同業存單等）佔比2013年的28%，逐漸突破35%左右，持續維持在32%。

影響預判： 從短期來看，抬升中小銀行的融資成本和存款成本，削弱部分中小銀行的盈利能力。市場風險預期謹慎促使中小銀行被動縮表，將促使銀行將成本向資產端轉嫁，可能會加劇實體企業尤其是中小企業的融資持續性問題。在監管多種措施調控下，預計整體風險可控。

1、中小銀行同業負債縮量+成本上升。5000萬元以上的對公和同業債權不全額兌付，將引發機構風險偏好降低，避險角度將促使機構將資金配置從中小銀行向大行股份行轉移，從而抬升中小銀行的同業融資成本。此次包商銀行事件從5月28日到5月30日同業存單的實際發行量和計劃發行量的比例從之前的80%左右下降到40%左右，5月31日約57%，同業融資的資金偏好分化將直接抬升中小銀行的負債成本。在同業到期疊加機構風險偏好的降低，預期對中小銀行的整體同業負債的量進入收縮+成本將抬升的持續壓力。近期央行釋放維護金融體系穩定的積極信號，提出將保持宏觀流動性合理充裕，將根據市場資金供求情況靈活開展公開市場逆回購和MLF操作，6月17日第二次實施對中小銀行實行較低存款準備金率政策還將釋放約1000億元長期資金，預計央行將更多應對措施出現。

2、小部分中小銀行可能會被動縮表，需要加快資本補充。包商接管事件對公存款和同業負債只有5000萬元以內是本息全額保障，5000萬元以上預計平均保障比例在90%左右。這影響市場和企業對中小銀行潛在擔憂，2019年4月末全國中資中小銀行的對公+同業存款佔總存款的比例為64%，超過中資大型銀行14pct。如果企業和同業存款搬家，那麼中小銀行的負債成本將削弱其資產的息差。部分中小銀行或許會採取降低資產增速、變現資產的方式進行應對，少數盈利能力較弱的中小銀行可能會出現被動縮表。為支撐中小銀行資產規模增速平穩，將促使銀行資本補充的加快推進。如近期華夏銀行、民生銀行永續債獲批，中小銀行的資本補充工具預計也會較快落地。

3、關注中小銀行的理財產品償付問題。因為目前理財產品淨值化轉型速度較慢，大多數中小銀行的理財產品仍然以老產品為主，並沒有做到賬戶獨立和期限匹配。如果中小銀行的理財資金被大額贖回，可能會引發理財產品的償付問題。

4、資產負債被動縮表或增加信用風險，財政和大行股份行需要承擔更多責任。中小銀行資產增速放慢可能加劇其主要客戶中小企業融資的持續性問題。另外中小銀行將負債成本向資產端傳導也會增加中小企業的融資成本。預計部分的類信貸資產可未來有資金鍊斷裂不能持續的風險，進而可能傳導引發信用風險暴露，併產生信用收縮和實體經濟的衝擊。中小銀行貸款供給不足形成的缺口，可以通過大行股份行投放的小微企業貸款補充一部分。另外財政手段減費讓利的手段也會有利於中小企業的基本面穩定。

從長期來看，包商銀行事件打破了金融機構的剛性兌付，實現金融供給側改革落地推進。促使中小銀行從之前規模驅動發展模式迴歸本源，專注於區域性信貸為主的金融服務，引導行業穩健發展。

信用利差逐步體現，中小銀行貸款投向將加重。

常熟銀行是A股中專做小微業務的優秀標的。公司以常熟為中心，輻射江蘇地區。依託於人數較多的客戶經理隊伍，嚴格的風控流程，高效的信貸工廠投放模式；實現了小微貸款高收益、低風險、批量投放。公司貸款整體不良貸款率控制在0.96%，撥備覆蓋率高達459%。

投資邏輯：短期內市場的悲觀情緒還有待釋放。從防守角度建議把握經營穩健、低估值的大行和優質零售型銀行。大行的PB估值已經達到五年來的底部區間，向下空間有限；基本面上短期受益於資金風險偏好的下行，負債成本有望邊際改善；是比較好的防禦品種。另外深耕當地、同業業務較少的優秀區域性銀行仍有較大的配置價值，可以把握錯殺機會。推薦招商銀行，平安銀行，交通銀行，成都銀行、常熟銀行。

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