作者 | 女巫有話
數據支持 | 勾股大數據
1月底，中國政府暫停全部出境旅行團，港澳自由行簽註停止發放，加上內地交通管制，佔澳門整體旅客數7成以上的內地客赴澳門人數大幅下降。
2月，澳門賭場停擺14天(2月營運時長總共15天)，當月博彩毛收入31億澳門元，按年跌87.77%，按月減少85.97%。
3月，澳門經濟財政司司長李偉農表示無意下調博彩稅。全球疫情蔓延，港股博彩板塊股價遇挫。
在一系列的利空消息影響下，促使澳門博彩股接連下跌。甚至有博彩公司的股價已經回到2017年的水平。看著內地疫情得到緩解，很多人問我，博彩股可以抄底了嗎？
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博彩是個好行業嗎？
篩選公司，首先得關注行業格局，看競爭格局是否清晰。
曾經有個段子說，“來，咱們來數星星。你智商低，你數月亮吧”。好行業就像數月亮，放眼萬里，競爭的企業數量有限，研究起來也簡單。參與者較少，業內公司可以坐地收錢，旱澇保收。
相反數星星的行業，一般進入門檻低，競爭者多，百舸爭流，爭得你死我活。在這種情況下，公司盈利沒有保障。
全國只有澳門有賭場牌照，而澳門就六家博彩公司，主要的市場份額被他們緊緊的拽在手裡。比起同是服務業的餐飲，它是典型的“紅海”樣貌，進入門檻低，相比之下，博彩賺錢要容易得多。
澳門博彩的競爭格局非常清晰，四大賭王控制六大博彩王國，分別為：
佔大頭的是賭王何鴻燊家族，持有澳博控股(0880.HK)、美高梅中國(2282.HK)、新濠國際發展(0200.HK)股份；
還有，美國賭王SheldonAdelson控制金沙中國(1928.HK)、新賭王呂志和控制銀河娛樂(0027.HK)；拉斯維加斯賭王StephenWynn持有永利澳門(1128.HK)。
這六大賭場公司原來分佈在澳門主要的島嶼上。由於政府填海擴大面積，賭場也進行新物業投資，地理分佈有所改變。
放眼世界，澳門也是行業老大。能被稱為“賭城”的地方，嚴格來說就四個: 澳門、摩納哥城、大西洋城、拉斯維加斯(分為金光大道、老城區，主要客流集中在金光大道)。在2006年，澳門憑藉450.6億元的博彩收入，甩開拉城15.7億元(同期，拉城金光大道434.9億元)，成為全球博彩收入最高的地區。
有人曾疑惑，既然還有更氣派的地方，澳門會不會被其它賭城替代呢？
對一個嗜賭的客戶來說，他一定會優先選擇“距離最近”的賭場，不會捨近求遠。在這個行業裡，地理位置非常重要。所以，從這點考慮，澳門是無法被取代的。
再延伸一下，位置最優的原則，也能適用於博彩公司的辨別上，就比如說相比新開發的凼仔，澳門半島的賭場設施很陳舊，但依然有客戶光顧。而且，去這片區域的人賭博目的更加明確。在這裡分佈的物業更多、更有吸引力的公司，生意自然會變好。
賭場的商業模式是依靠贏率優勢賺錢。 賭博需要運氣，也要長期積累的實戰經驗，一兩次偶然的運氣，也許你可以贏，但長期只會傾家蕩產。賭聖、賭俠之類通過賭博走向人生巔峰，名利雙收的結局也只存在於電影裡。
進了賭場的賭客彷彿就是賭場老闆的籠中之物，沒人有能耐可以戰勝賭場。所以說，博彩公司基本就是躺著賺。光是每年的博彩業收入就已經佔到澳門GDP半壁江山。
如今疫情全球發酵，從剛開始的事件衝擊，演變到全產業鏈。以製造業為例，上游擔心原料供給緊缺，中游為去庫存煩惱，下游的渠道被迫封鎖，而成本每天都在增加，為現金流斷裂憂心忡忡。博彩不用擔心庫存積壓、產能落後的風險，抗風險和恢復能力較強。
“博彩毛收入(GGR)=總賭注金額×淨贏率”，賭局不像商店、酒店每場都能有電子流水，所以，通過“客流量×單客日均下注數×平均逗留天數×淨贏率”來計算。
押多大注、在澳門待幾天，這跟賭客的錢包有關，錢多自然對待幾天。還有就是政策限制(你懂的)。所以，簡單來說，博彩毛收入受經濟、政策影響。經濟影響個體消費額，政策影響人流。
那麼在六大博彩公司中，誰最有優勢呢？
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金沙中國的優勢是什麼？
澳門博彩的發展趨勢，是從高端VIP業務向中場和非博彩業務轉型，轉型能否成功更多會取決於旅客接待能力。
所以，最有優勢的公司應該是接待能力最強的公司。
金沙中國，一直是澳門中場+非博彩業務的龍頭，以2018年博彩總收入87億美元計算，市佔率達22%。
中場業務也就是我們所看到佈局在大廳的賭桌，澳門以香港、內地散客為主，收入主要來自牌桌盈利和抽水。也分有高端中場和普通中場。
中場和VIP業務最大的區別在於扣除佣金、現金運營費：
Mass EBITDA=Mass GGR-澳門博彩稅(40%)-現金營運費用，整體大概30%~50%；
VIP EBITDA=VIP GGR-澳門博彩稅(40%)-中介人佣金-現金營運費用，整體大概10%~20%。
剩下的業務歸為非博彩：包括餐飲、購物、酒店。
所以，其中場業務由於沒有佣金費用， EBITDA Margin 較VIP業務高出20-30個pct左右，且領先於同行。這一點，也可以說明其盈利能力較強。
一直以來，金沙的客房數量都是最多的，佔了六大博彩集團總和超1/3。
根據天風的數據推測，澳門目前有38,000個房間，預計今年旅客人次將達4,100萬。
金沙目前擁有1.3萬間房間，原本預計在2020年上半年前後會推出670間新房間，包括：
1)澳門倫敦人(瑞吉酒店)，370間；
2)澳門百利宮(四季酒店)，290間。
五星以上的酒店房間能幫助金沙吸引更多中場客戶，其房間供給數量是中場業務收入提升的保障。
上文我們提及地理位置的重要性，在近兩年，多項交通基建落成後，帶來的客流增量使這一優勢更加凸顯。
2018年10月，港珠澳大橋通車。大橋分流了碼頭的運力，在一定程度上帶來遊客增量。從數據可以看到，在香港事件發生後，內地赴澳門遊客中，使用大橋通關的旅客近10個月來維持在10%左右。
很多遊客會出於遊覽港珠澳大橋的目的，而選擇“香港-澳門”、“珠海-澳門”路線。在疫情發生前，這已經成為了許多旅行社開發的項目。澳門金沙、巴黎人位於口岸附近。
雖然，根據過往數據顯示，這些通行港珠澳大橋的旅客多是不過夜的客戶，而停留時間影響了消費貢獻，但在過去，金沙之所以能取得較大的成功，在於它的引流能力，一開始的客流或許也並不是目的明確的賭客，而是以旅遊為目的。
威尼斯人一直都是澳門的地標，去的人多了，賭客也會變多，自然能產生聚集效應。
2019年12月10日，澳門凼仔輕軌開通，覆蓋了凼仔巿中心的主要住宅區、舊城區及旅遊區，連接凼仔碼頭、機場、蓮花三個重要口岸。原本預計珠海延長線也將在今年開通。
廣東高鐵延伸(拱北-橫琴)和橫琴、蓮花口岸一體化工程落成，提高遊客出行便利性，擴大了遊客輻射範圍，旅客也可直接到路凼區。金沙基於金沙城中心改造的倫敦人就位於路凼區。
除此以外，金沙中國的會展、商場規模最大，非博彩業務能有效帶動人氣。
截至2018年底，公司會展及零售總面積分別達到15.42萬平米及19.05萬平米，為六大博企之首。2018年金沙非博彩業務佔總收入的比重達到21%，領先同行。
圖片來源：金沙中國官網；威尼斯人、百利宮
3
金沙中國可以抄底嗎？
要回答這一問題，我們先要知道它有沒有安全邊際。
公司2015年至今的 EV/EBITDA 估值均值為15倍，目前估值處於低谷。
假設合理 EV/EBITDA 倍數為 15 倍，經調整物業EBITDA(2019年初步淨利潤)是248.7港元，所以對應市值是3730.5億港元。
博彩稅支出大概佔賭場年淨收入的40%左右。
截至2019年6月30日止六個月，金沙中國經營開支為32.8億美元，同比增加2.4%。經營開支增加主要由於大多數業務類別的業務量增長所致。
期內，娛樂場開支21.6億美元，佔比65.7%，同比增加3.8%，這部分開支主要源於博彩稅。
一般及行政開支，主要涉及受員工薪資、市場推廣開支、維修及保養開支增加。
折舊及攤銷科目主要和娛樂場設施換新有關。根據初步全年業績公告，2019年這一科目增加7.06億美元，主要是因為澳門倫敦人項目有關的若干替換而加速折舊的資產，以及新添置的博彩設備所導致。
截至2019年12月31日止，年度經營開支為65.3億美元(508.8億港元)，基本和2018年持平。考慮到歇業+疫情因素，我們假設2020年的經營開支也持平(實際上可能低於去年)，為500億港元。
還要考慮博彩稅，假設今年金沙沒有博彩收入，博彩稅又按收入繳納的，那麼博彩稅近似為0。
因此，2020年最大潛在虧損= 500億-博彩稅(近266億港元)= 234億港元。
而且，在賭場關停下，維護費用也會減少，這筆損失也是短期的。以後業績會恢復正常，所以理性的跌法應該是減掉這筆虧損，也就是跌234億港元。
但實際上， 以1月17日出現階段性高點計算，當天股價收報45港元，至上週五股價30.95港元，股價下跌14港元(跌幅31%)，市值蒸發了1,136.5億港元。
表明市場反應過度。
所以，好行業、好公司、好價格，值得關注。
金沙中國也是澳門市值最高的公司。近十年來的分紅都在10億美金以上，最高達30億美金。股利支付率常年保持在80%以上，多次超過100%，最不濟的2019年，也保持在50%。
如果未來經營現金流增加，資本開支增長穩定，預期公司能繼續維持10億美金左右的分紅金額，每年總共派息2港元，目前股價30.95港元，
也就是按照目前市值計算的股息率約6.5%。
如果未來經營現金流增加，資本開支增長穩定，預期公司能繼續維持80億港元左右的分紅金額，2019年總共派息近2港元，目前股價30.95港元，也就是按照目前市值計算的股息率約6.5%。
即使公司的業績在今年沒有增長(按照2019年淨利潤可能會有10%左右的增長)，也可以當成一個6.5%年息的債券。
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其他想法
投資人是否買入這家公司，除了考慮安全邊際，還取決於對這樣的收益率是否感興趣，以及對澳門博彩業、金沙的行業地位是否抱有信心。
對賭場來說，人流也是首要考慮的因素。短期內，取決於簽證重新放開的時間、疫情的恢復，可以關注相關數據。
根據之前專家的推測以及目前的現狀判斷，3-4月逐漸恢復，5月恢復正常。緊跟著的是期末考試，以及可能出現的補課，所以假期會縮短，加上對疫情傳染大家仍心有餘悸，因此我認為人流的恢復可能要等到6月以後。
這些都會成為延緩股價提升的因素。
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