飛鶴的上漲建立在其市場份額快速擴張，產品高端化轉型，以及奶粉產品成長性強過乳製品的邏輯上，近日被列入港股通的消息，也抬升了飛鶴的市值
文｜《財經》記者 馬霖
新冠肺炎被世界衛生組織定性為“全球大流行病”，國際原油價格下跌，全球資本市場陰雲籠罩。3月12日，滬深港等亞太股市追隨隔夜美股全線下挫。在此背景下，乳業股中國飛鶴（06186.HK）自2019年11月上市以來股價上漲達88％，顯得尤為突出。
目前飛鶴的市值已過千億港幣，超過同在港股上市的中國液態奶巨頭蒙牛乳業（02319.HK）。截至3月12日收盤，飛鶴股價12.64港幣／股，市值1129億港幣。相比之下，蒙牛的表現乏善可陳。從2020年初至今，蒙牛的股價與市值已跌去18％，截至3月12日收盤，股價為27.00港幣／股，市值1063億港幣。
2019年上半年，飛鶴營收59億元，蒙牛營收399億元，飛鶴僅為蒙牛的1／7，飛鶴市值何以能夠超過蒙牛？
金融市場不穩定時，資金向增長確定性更強、前景更好的股票聚集的幅度會加大。有二級市場投資人士告訴《財經》記者，蒙牛所處的液態奶領域，盈利空間受限，其增長相比飛鶴，缺乏想象力，主營高端奶粉的飛鶴增長勢頭比較猛，因此資本市場此時更看好飛鶴的增長動力。近日飛鶴被列入港股通的消息面也刺激了飛鶴股價進一步上漲。
飛鶴2019年11月13日上市以來股價走勢
蒙牛2020年初以來的股價走勢
飛鶴前景好過蒙牛？
直到五六年前，飛鶴還是中國奶粉市場的二線區域性品牌，市場集中於東北地區和山西、山東、河北，品牌影響力不足。但近幾年飛鶴快速發展，2019年11月13日在港交所上市。蒙牛是2004年港股上市的老股，飛鶴上市之初市值670億港元，約為蒙牛市值的1/2，如今市值已超越蒙牛。
富途證券投研團隊向《財經》記者表示，飛鶴、蒙牛都是優秀企業，但兩者背後的行業特徵、前景差異比較大，飛鶴的上漲邏輯建立在其市場份額快速擴張，產品的高端化轉型，以及快速增長的業績上。
飛鶴和蒙牛分屬奶粉、乳製品兩個細分賽道，前者成長性更強。市場研究機構尼爾森數據顯示，2019上半年，中國乳品市場各細分領域中，常溫液態奶市場零售額比上年同期增長3.0％、低溫液態奶下滑0.7％，奶粉則增長8.8％。
飛鶴近幾年實施品牌高端化，產品具備持續提價的邏輯。盈利性更強的高端奶粉在飛鶴營收中佔比增長比較快，從2015年的35％攀升到2019年的約70％。富途證券預測，飛鶴高端奶粉策略未來還將順應中國奶粉行業高端化、本土化的發展趨勢，支撐其業績繼續增長。
從業績基本面看，飛鶴是中國奶粉行業近年來發展比較快的細分領域領頭羊，奶粉產品利潤率高，飛鶴的營收和利潤也增長迅猛，2018年營收與2017年比近乎翻倍，營業利潤增長115%。
市佔率方面，截至2019年，飛鶴市佔率13.3％，超越惠氏成為中國市場第一奶粉品牌。
內外資奶粉企業市佔率變化
飛鶴與同行費用投入與市場份額變動對比
飛鶴與同行存貨週轉天數對比（單位：天）
數據來源：飛鶴、貝因美、澳優、合生元公司公告、招商證券
相比之下，蒙牛的產品以盈利空間窄的液態奶為主，液態奶佔其主營業務的86.1％，奶粉產品佔8.72%。液態奶產品單價低，對原奶漲價高度敏感，這也是蒙牛的盈利近幾年受壓制的主因之一。2016年－2018年之間，蒙牛營收和利潤增長速度在10%左右。
與飛鶴在奶粉細分領域快速增至市佔率第一的增長趨勢不同，蒙牛在液態奶領域與老大伊利的競爭格局也更微妙。
經營液態奶為主的蒙牛與競爭對手伊利業績增長對比
數據來源：Wind，蒙牛、伊利財報；製圖／馬霖
從數據中可瞭解，伊利的發展總體上比蒙牛更穩健。在長達17年的時間段裡，伊利的營收總體是上升的，在2015-2016年出現了一段時間的平臺期，隨後繼續上漲；蒙牛的波動相對較大，2011年起將乳業“大哥”的位置讓於伊利。
從營業利潤和營業利潤率來看，伊利的盈利能力也高於蒙牛。蒙牛目前營收是伊利的87％，但利潤僅為伊利的46％。蒙牛的營業利潤率近5年維持在3-5％的水平，伊利則為8％－10％。
2014-2015年業績出現下滑的蒙牛，近幾年正逐步恢復，增幅基本追平伊利，2018全年淨利和2019半年淨利增長高於伊利，從增長勢頭來看，蒙牛未來也許可能挑戰伊利的老大地位，但目前尚不足以改變目前伊利第一、蒙牛第二的行業格局。
2019年下半年，蒙牛出售了對業績貢獻比較大的君樂寶的51％股權。君樂寶對蒙牛的業績有所貢獻，例如，2018年蒙牛奶粉業務增長49％，君樂寶貢獻了68％。賣掉君樂寶股權，這一情況會在一段時間內對蒙牛業績表現造成一定影響，這也是投資市場考慮的因素。
“由於面臨完全不同的增長前景，市場對兩家企業的估值邏輯未來必然也將不斷分化。”富途證券方面表示。
飛鶴近幾日股價上漲還有一個消息面的刺激。3月6日，上海證券交易所發佈《關於滬港通下港股通股票名單調整及下一次定期調整時間的通知》，飛鶴獲准納入港股通，自3月9日起生效。證劵人士表示，個股納入港股通將帶來南下資金直接購買配置等諸多利好因素，這將有利於個股在資本市場的表現。
飛鶴增長可否持續？
飛鶴的市值、營收高增長有一個不可忽視的政策利好背景，近年來，中國奶粉品牌迎來了更好的政策和資源支持，中國消費者對國產奶粉的信心也在恢復。
從2014年開始，中國奶粉行業持續推出新政策，國家希望提高行業集中度和整體發展水平，對國產奶粉品牌的扶持力度不斷加強。2018年起，奶粉業開始實施更嚴格的嬰配奶粉註冊制新政，加速了奶粉行業優勝劣汰，有利於飛鶴等實力更強的企業佔領更大的市場份額。
2019年國家發改委頒佈了《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，目標是提升中國奶粉自給率至60％以上，增加國產嬰幼兒配方奶粉比例，鼓勵生產嬰幼兒奶粉的企業採用本地新鮮奶源，進一步從政策層面支持國產奶粉發展。
一位乳業從業者告訴《財經》記者，飛鶴自建大牧場，奶源自給自足，可控的奶源這一點是很大的優勢。他曾參觀飛鶴的牧場，直觀感受是，牧場人員的精神面貌不錯，工作人員很有幹勁。飛鶴選擇章子怡做代言人，目前看來也是成功的，近年來章子怡的聲譽也很穩定。
但他表示，飛鶴的成長，有其自身“野蠻生長”的優勢，是眾多老牌外資品牌無法比擬的。
飛鶴的增長還得益於其2015年起採用了更清晰的營銷定位。飛鶴定位其產品為“更適合中國寶寶體質的奶粉”，將飛鶴奶粉在消費者心中與外資奶粉及其他國產奶粉區別開來。
上述乳業從業者表示，在營銷層面，飛鶴踩準了點，而外資奶粉企業的運籌餘地小得多，例如外資奶粉企業不被允許用“更適合中國寶寶”等宣傳方式去營銷，這在中國提振國產奶粉信心的大背景下，是營銷層面飛鶴與外資奶粉相比更有利的一個方面。與其他中國奶粉企業，飛鶴在這個營銷點上搶先了機會，它們無法再用類似的宣傳點去做宣傳，例如君樂寶只能打“進入港澳市場”這張牌，影響力遠沒有飛鶴的營銷口號強。
該乳業人士表示，相較於外資奶粉企業，飛鶴的銷售也比較激進。飛鶴主攻三四線市場，這是外資品牌一直想滲透的下沉市場，在三四線市場上，飛鶴會做較大幅度的折扣和促銷活動，也有免費送奶粉的活動，而由於合規和風險管理要求，外資品牌的銷售策略相對保守，無法做與飛鶴等中國品牌相同力度的銷售。
雖然中國的電商渠道已經很發達，但在三四線市場上，很多新手媽媽更信任門店，願意去門店買奶粉，但品牌只有給門店留出足夠利潤，門店銷售人員才願意推銷這個品牌的奶粉，飛鶴的銷售策略支持它留給門店更大的利潤空間，在三四線通過價格戰形成一定壁壘，外資品牌很難下沉進去。上述人士表示，他很難確定，打價格戰的模式能否持續。
興業證券亦在研報中分析表示，飛鶴突出的渠道管控和地推能力，是其市場份額增長的原因。歐睿國際2019年9月發佈的一份關於中國嬰幼兒奶粉市場的報告顯示，飛鶴等國產奶粉企業市佔率增長得益於諸多因素，例如強大的低線城市滲透能力，利用本地生產能力提供鮮乳制產品，以及中國政府推出更嚴格的監管政策，重振國產乳製品市場，消費者信心回升等。截至2019年6月30日，飛鶴有超過109000個超市、母嬰店等零售銷售點。
除了激進價格策略的可持續性，對於飛鶴來說，另一個挑戰是如何持續塑造品牌形象，在控制力薄弱的一二線市場與外資品牌展開競爭。獨立乳業分析師宋亮此前告訴《財經》記者，飛鶴最大的優勢是在三四線市場的綜合地推能力非常強，這對品牌塑造和產品推廣非常有利，但其在一二線市場還是有不少挑戰，目前在一二線市場上，五大外資企業惠氏、美贊臣、雅培、達能、美素佳兒，以及A2還是佔有相當的市場份額。
目前飛鶴等一眾國產奶粉的市場佔有率仍低於國際品牌，但增速遠高於國際品牌。尼爾森數據顯示，2018年，國產奶粉在母嬰渠道的增速為25.4％，外資奶粉的增速為10.1％。此外，2018年國產六大奶粉（飛鶴、君樂寶、貝因美、伊利、聖元、完達山）在電商渠道的增速為48.9％，超過外資奶粉。下線市場是國產奶粉的優勢市場，2018年國產奶粉在下線市場的銷售額佔比為51.6％，增速20.2％，高於外資奶粉6.6％的增速。
另一個不利因素是中國人口紅利消退。據國家統計局數據，2018年中國人口出生率為1.1‰，同比下滑12％，人口出生率的下降會降低市場對嬰幼兒配方奶粉的總需求，這也意味著奶粉企業市場競爭會越來越激烈，企業需要鞏固優勢並尋求差異化的增長點。宋亮認為，從長遠來看，飛鶴需要平衡對傳統嬰幼兒奶粉業務的增長依賴，在成人營養品等新增長點方面未雨綢繆。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 蒙牛集團
