近日，山東如意科技集團有限公司(簡稱“如意科技”)旗下上市公司如意集團(002193) 或被Bagir男裝起訴消息刷榜。
2017年11月，如意集團承諾投資1650萬美元購買Bagir 54%的股份，成為其大股東，但由於如意集團資金原因，交易期限拖至2020年3月31日。
截至2月底，如意集團未付餘款，且之前承諾2019年9月份提供的設備也未交付，Bagir男裝決定起訴如意集團。
此次事件也再次加重如意科技的資金緊張局面。
在2019年年末，如意科技因其債務風險一度成為市場熱點，憑藉濟寧城投的出手相助，如意科技暫未違約。
但其償債風險尚未解除，據Wind統計數據顯示，2020年，如意科技的償債現金流高達33.22億元。2020年，如意科技能安全過關嗎？
圖表1 截至2020年2月10日如意科技債券餘額
01 如意科技發展歷程回顧
如意科技擴展之路：近十年來，如意科技通過不斷的收購，擁有3 家上市子公司：分別為深圳證券交易所上市的山東如意毛紡服裝集團股份有限公司（以下簡稱“如意集團”，股票代碼 002193）、東京證券交易所上市的瑞納、及巴黎泛歐交易所上市的 SMCP；完成紡織服裝全產業鏈的佈局，被稱為“中國LVMH”。
公司資產規模由2010年的108.42億元，擴張至2019Q3的701.64億元，增長近6.5倍！
圖表2 如意系近十年主要收購事件
欲戴其冠必承其重——債務風險隱現：伴隨不斷收購，資產擴張，如意科技的負債由2010年的64.21億元，增至2019Q3的390.41億元；同時近十年來，如意科技的投資活動產生的現金流量淨額為高達-410.79億元。
2019年下半年，如意科技經歷股權凍結、證監會監管、評級下調、多次成為被執行人、債券盤中跌停等一系列事件，可謂步履維艱。
償債前夕變賣股權，國資入場增信：2019年10月18日，“15如意債”付息回售（約3億元）及3.45億美元債到期前夕，在擁有貨幣資金87.54億元（2019Q3財報）的情況下，如意科技選擇出售股權給濟寧城投獲取35億現金，濟寧城投為“15如意債”提供不可撤銷的擔保。
國資入場救急，為債券增信擔保，雖能暫時緩解燃眉之急，但投資人更應注意背後的意義：如意科技債務或難以自我償債。
高額民企互保，代償風險加劇：作為山東民營企業，如意科技也未走出山東民營互保的怪圈。
2019年，如意科技因互保企業問題，多次被列未執行人，據Wind顯示，截至2019年，如意科技對外擔保金額高達21.6074億元，待償風險加劇。
圖表3 如意科技對外擔保情況彙總
圖表4 2019年如意科技負面輿情彙總
02 償債風險分析
早在2019年4月30日，數靈已提示如意科技的償債風險。在如意科技2019Q1財報披露第一時間，數靈監測的12項財務指標中9項做出風險提示：
●債券融資渠道與借款渠道的比值持續升高
●處置公司和資產的現金流上升
●EBIT利息保障倍數同比降低
●貨幣資金佔短期有息負債的佔比趨勢性下跌
●貨幣資金佔有形資產比值持續降低等；
以下我們選取處置公司和資產的現金流、貨幣資金佔短期有息負債的佔比 兩項指標為例進行分析：
1.處置公司和資產的現金流
處置公司和資產的現金流同比上升：由2018Q1的0上升為2019Q1的1,200,000,000；處置公司和資產的現金流環比上升：由2018Q4的19,813,615上升為2019Q1的1,200,000,000；
圖表5 處置公司和資產的現金流季度走勢
由圖表5可明顯看到，2019Q1如意科技的處置公司和資產的現金流有明顯大幅上升。處置公司和資產來獲得現金流或收益，很可能反映了企業主營業務的壓力甚至現金流的緊張。
為驗證如意科技的現金流情況，我們對比了如意科技的“貨幣資金”及“貨幣資金減去處置公司和資產的現金流”。
圖表6 如意科技“貨幣資金”與“貨幣資金-處置公司和資產現金流”
經對比發現：減去處置公司和資產帶來的現金流後，剩餘現金流有明顯下滑，可見如意科技確實在通過變賣資產維持企業現金流。
在企業資金困難，現金流斷裂，最終違約之前，通過處置公司和資產獲取現金流是其常用方法。
因此，“處置公司和資產的現金流”這一指標具有了債券違約的預警邏輯。而在我們的實際案例回溯中，該指標也有很好的預警表現。
以下選取部分案例：
中信國安：數靈2018年10月30日（2018Q3財報）提示該指標風險，隨後2019年2月股權被凍結，負面新聞爆發，2019年4月28日正式違約。
圖表7 中信國安（000839）處置公司和資產的現金流季度走勢
西王集團：數靈2019年4月26日（2018Q4）提示該指標風險， 隨後負面輿情爆發，2019年10月24日正式違約。
圖表8 西王集團有限公司（債券）處置公司和資產的現金流季度走勢
北京華業資本控股股份有限公司： 數靈2018年5月4日（2017Q4）提示該指標風險，2018年9月負面新聞爆發，2018年10月15日正式違約。
圖表9 北京華業資本控股股份有限公司（600240）處置公司和資產的現金流季度走勢
美蘭機場：數靈2017年4月28日（2016Q4）提示該指標風險，隨後各發行債券利率上調，公司主體評級下調，2018年8月24日正式違約。
圖表10 海口美蘭國際機場有限責任公司（債券）處置公司和資產的現金流季度走勢
東旭光電：數靈2018年8月31日（2018Q2）提示該指標風險，隨後各發行債券利率上調，公司主體評級下調，2019年11月18日正式違約。
圖表11 東旭光電處置公司和資產的現金流季度走勢
以上案例中：處置公司和資產的現金流這一指標均在公司違約前幾個月做出預警，且領先於市場負面新聞的爆發點。
可見，處置公司和資產的現金流對償債風險具有一定預警作用。
1.2貨幣資金佔短期有息負債的佔比
數靈發現，2017Q4至2019Q1如意科技貨幣資金佔短期有息負債比值持續降低，提示償債風險。
圖表12 山東如意科技集團有限公司（債券）貨幣資金佔短期有息負債的佔比季度走勢
由圖表中可看出該指標處於下滑趨勢，放大座標軸後的圖表13中，可觀察到該指標的明顯下滑。
圖表13 山東如意科技集團有限公司（債券）貨幣資金佔短期有息負債的佔比季度走勢
貨幣資金是企業償債的最直接保障，貨幣資金佔短期有息負債比值的下滑，直接反應了企業現金對債務覆蓋能力的下降，償債風險增大。
同時數靈提示的EBIT利息保障倍數同比降低及貨幣資金佔有形資產比值持續降低均體現瞭如意科技償債能力的下降。
此外對於貨幣資金佔短期有息負債這一指標，數靈對比大量違約公司發現：貨幣資金佔比趨勢的下降，往往是企業違約的先兆；貨幣資金佔比趨勢的下降相較於貨幣資金佔比的絕對值更具有預警意義。
在已違約的案例就出現貨幣資金佔短期有息負債的比值雖處於下降趨勢，但整體處於高位，依舊違約的情況。對該指標的更多分析詳見文章→《深度分析32家違約企業，發現這個指標風險預見性很強》
以下選取部分案例展示：
洛娃科技實業集團有限公司：該指標2017Q1~2018Q2下滑趨勢不明顯，且整體處於高位，放大座標軸後（圖表15）可看到，該指標依舊處於下滑趨勢中。（2017年12月負面新聞爆發，2018年12月6日正式違約）
圖表14 洛娃科技貨幣資金佔短期有息負債的佔比季度走勢
圖表15 洛娃科技貨幣資金佔短期有息負債的佔比季度走勢
北京華業資本控股股份有限公司：2017Q2~2018Q3貨幣資金佔短期有息負債佔比大幅持續下降。（2018年9月負面新聞爆發，2018年10月15日正式違約）
圖表16 華業資本貨幣資金佔短期有息負債的佔比季度走勢
東辰控股集團有限公司： 2017Q1~2018Q2, 貨幣資金佔短期有息負債佔比整體處於下降趨勢，2017年Q4和2018年Q1小幅上升,但依舊未改變下跌趨勢。（2018年9月負面新聞爆發，2018年11月23日正式違約）
圖表17 東辰控股貨幣資金佔短期有息負債的佔比季度走勢
雛鷹農牧集團股份有限公司：2017Q2~2018Q3下滑趨勢較明顯，2018Q1雖有減緩，但未改變其下跌趨勢。（2018年5月負面輿情爆發，2018年11月5日正式違約 ）
圖表18 雛鷹農牧貨幣資金佔短期有息負債的佔比季度走勢
海口美蘭國際機場有限責任公司：2016Q4~2018Q1,整體處於下跌趨勢，2017Q3\\2017Q4下滑速度有所減緩，依舊處於下跌趨勢中。（2017年8月負面輿情爆發，2018年8月24日正式違約）
圖表19 美蘭機場貨幣資金佔短期有息負債的佔比季度走勢
以上多個案例可看出：貨幣資金佔短期有息負債的比值無論是持續下跌、中間反彈，還是下跌緩慢、絕對值處於高位，只要下跌趨勢未改變，均反應了企業償債能力的減弱，是企業違約的先兆。
通過數靈對如意科技2019Q1財報解析發現：
如意科技已經通過處置變賣公司資產獲取現金來緩解公司的財務狀況，現金狀況不容樂觀；並且在債券融資渠道與借款渠道的比值、EBIT利息保障倍數、貨幣資金佔短期有息負債的佔比、貨幣資金佔有形資產比值等多個償債指標的均出現惡化情況，其償債能力也已經岌岌可危。
據數靈對如意科技最近一期（2019Q3）財報解析來看，如意科技的財務狀況仍未好轉。
面對2020年高達33.22億元償債現金流及21.6074億的對外擔保，如意科技面臨比2019更加嚴峻的挑戰，違約風險加劇，提醒主權人注意。
附錄
以下為數靈預警的如意科技（2019Q1）其它幾項償債指標季度走勢圖
附圖1：山東如意科技集團有限公司(債券)EBIT利息保障倍數季度走勢
附圖2：山東如意科技集團有限公司(債券)貨幣資金佔有形資產比值季度走勢
附圖3：山東如意科技集團有限公司(債券)債券融資渠道與借款渠道的比值季度走勢
附圖4：山東如意科技集團有限公司(債券)主要投資性現金流支出季度走勢
閱讀更多 裝睡的鹿呀 的文章
