升值的“煩惱” 財經頭條網

2020-03-08 20:32:11 尹睿哲

摘要

#交易覆盤：成交趨暖但未“過熱”。本週，我們觀察到：①資金面無負面擾動。市場流動性充沛，資金利率全線下行。R001下行27bp至1.43%，創近兩週新低；R007下行41bp至2.06%，創年內新低；R001/R007成交倍數達到10.04，投資者預期短期資金面保持寬鬆，通過滾動較低的隔夜來續接資金的需求仍在擴張。②一級認購“水漲船高”。國開債平均認購倍數分別為4.56、5.10，為近期新高，中標利率（尤其是3Y品種）也大幅低於二級市場，且這種熱度很快地向二級市場傳導。一級認購熱情高漲，可能因為機構在“錢包鼓鼓”的同時，地方債供給又驟減，替代品不足的情況下，轉而搶購新發利率債。③二級成交仍在趨暖，但未過熱。現券成交繼續回升，但參考我們測算的公募基金持倉高頻數據，利率債久期並未明顯拉昇，尚未觀察到類似2016年的“極端持倉”。

#策略思考：升值的“

煩惱”。國內利率下行稍顯“靦腆”，但同樣擊穿了2016年大牛市形成的底部，中美利差被動抬升至近190bp的高位。邏輯上看，高利差會帶來何種變化？傳導機制是匯率端可能引致的“輸入性”寬鬆需求：

人民幣匯率從春節開盤後的偏弱勢，近期已經切換至偏強勢。但考慮到：①外需本身存在下行壓力，以及②海外油價大跌可能引發的工業品通縮壓力，人民幣走勢偏強並不是合意的結果。短期看，匯率波動尚顯溫和，上述邏輯的“迫切性”不強；但需關注美聯儲引發其他經濟體“競相寬鬆”，歐元等主要幣種同樣走弱，導致人民幣實際有效匯率快速上升的情況，這可能為政策寬鬆提供額外的動力。

對於債券市場，我們維持現階段已經進入“高勝率+低賠率”區間的觀點，由於“寬貨幣”缺乏反轉基礎（如前所述，還有“輸入性寬鬆”壓力），債券牛市暫時可持續；但資產間比價關係已經沒有優勢，收益率低位下探空間並不明確。短期風險在於：①美債已經在反映年內降至零利率的極端預期，寬鬆預期難再更進一步，接下來需要驗證基本面（壓縮通脹預期），不確定性加大；②預期收益率下行偏慢（仍在4%以上），與債券收益率倒掛，約束資產端收益率進一步下行。

風險提示：貨幣政策超預期

正文

【交易覆盤：成交趨暖但未“過熱”】

資金面無負面擾動。本週，央行未開展公開市場操作，但由於月初擾動因素較少，市場流動性充沛，資金利率全線下行。R001下行27bp至1.43%，創近兩週新低；R007下行幅度更大，下行41bp至2.06%，創年內新低。

值得注意的是成交量方面：R001成交連續五週上升，本週環比增加20%，而R007本週環比減少21%；R001/R007成交倍數達到10.04，遠高於節後首周（1.64），且三週移動平均線在方向上已經掉頭上行。這可能表明，投資者預期短期資金面保持寬鬆，通過滾動較低的隔夜來續接資金的需求仍在擴張。

往後看，央行於節後所投放短期流動性均已到期，月內無公開市場資金到期壓力。週二國家稅務總局將3月納稅申報截止日由16日延至23日，繳稅對資金面的擾動同樣尚未到來。

且從正向因素看，儘管央行於公開市場持續進行流動性回籠，但對結構性貨幣政策工具使用力度明顯加強。除卻對疫情防控再度增加再貸款再貼現額度外，對符合條件的普惠型小微企業貸款也允許等額申請再貸款資金。總體而言，下週資金面無負面擾動因素，流動性總量預期平穩，資金利率料將穩定於低位水平。

一級認購“水漲船高”。本週，利率債發行量為2302.2億。在發行量創節後新高的情況下，認購需求仍然十分旺盛。

3月3日招標的3只國開債，平均認購倍數為4.56；3月5日招標的3只國開債，平均認購倍數進一步上升至5.10，創近期新高。國債的招標情況也表現不俗，2只附息國債平均認購倍數為3.38，較上一週（2.59）明顯轉暖。

同時，中標利率全線低於二級市場收益率，尤其是3Y品種。國開債3Y中標利率較前一日二級市場大幅下行72bp，而1Y、5Y-10Y分別下行11bp、8bp、6bp、9bp；國債3Y、7Y中標利率分別下行17bp、10bp。

熱度很快地向二級市場傳導。從收益率曲線看，國開債3Y處下行11bp，下行幅度超過其他關鍵期限點；而國債3Y、7Y處分別下行17bp、12bp，下行幅度與招標結果顯示的一、二級市場偏離度相一致，且亦超過其他關鍵期限點，以至於在一定程度上“抹平”了“M型”收益率曲線上的兩個凸點。

究其原因，機構對新發利率債“熱情”高漲，一方面是“錢多”在驅動。跨月及繳稅效應消褪後，本週資金面更加寬鬆，資金利率全線下行，日內波動也較為有限，一級認購需求自然“水漲船高”。另一方面是由於地方債發行銳減。地方債經歷過上週的密集發行後（2975億元，年內單週發行新高），本週重回平淡，僅3月3日有699億元，下半周處於“零發行”的狀態。因此，機構在“錢包鼓鼓”的同時，地方債供給又過少，替代品不足的情況下，轉而搶購新發利率債。

二級成交仍在趨暖，但未“過熱”。本週，銀行間債券現券成交繼續回升，日均成交8534億元，環比增長13%。其中，政金債、國債日均成交分別回升至3994、1498億元，環比增長31%、10%。

不過，參考我們測算的公募基金持倉高頻數據，利率債久期並未明顯拉昇。目前，10Y國債收益率已下探至2.628%，刷新2016年10月低點；而利率債平均久期只是從節後2.73年緩慢回升至2.76年左右，並未回到2016年高位，這可能與前期行情走得過快有關。總之，我們還沒有觀察到類似2016年的“極端持倉”，交易仍在回暖但並未過熱。

具體看本週的交易情況，一方面，190215交易明顯升溫。成交金額5083億元（環比+1462億元），成交筆數14332（環比+3850），參與機構數1127（環比+126），日均換手率近40%。但另一方面，190215交易對手方變動並不大。城商行+農商行仍是“淨賣出”主力，股份行+非銀機構（證券公司、基金公司）仍是“淨買入”主力。

不同的是，190015交易熱度雖未同步上升，但交易對手方有較大變動：節後至今，境外機構持續從股份行手中買入，這一交易模式在本週出現“逆轉”，境外機構開始“淨賣出”190015，而股份行反過來成為接手方。

【策略思考：升值的“煩惱”】

國內的情況並沒有“更糟”。本週復工進度按下“加速鍵”，規模以上工業企業復工率中值躍升至91.8%，較上週大幅提高24個百分點。儘管這一數據存在不少“水分”，我們估計真實產量恢復約在六成左右（詳見“復工率的虛與實”），但幅度的偏頗不能否定方向，邊際角度看，國內的情況並沒有變得更壞——無論是疫情本身，還是“疫後重建”的進度，都在朝著積極的方向演化。

增量變化仍在海外。壞消息依然來自海外，美聯儲以“超常規”形式緊急降息50bp不但未能扭轉市場的風險偏好，反而釋放了疫情影響比現有數據更嚴重的“信號效應”：美債收益率繼續“一瀉千里”，不斷刷新歷史新低；風險資產集體重挫，銅金比跌破2016年9月的低點。

按照CME FedWatch的預期，市場對未來政策操作的定價已經較為“極端”，認為3月會議將繼續降息50bp，且有概率年內就耗盡全部政策空間，將聯邦基金目標利率降至0-0.25%。

中美利差意味著什麼？國內利率下行稍顯“靦腆”，但同樣擊穿了2016年大牛市形成的底部，中美利差被動抬升至近190bp的高位（歷史峰值是2011年9月形成的235bp）。高利差提供了相對視角下的安全邊際，但考慮疫情“錯位”因素以及中美利率之間不穩定的領先滯後關係（近年來，中債利率多次表現出“領先性”），高利差“均值回覆”缺乏穩健的邏輯基礎，並不必然會發生。

關注潛在的“升值煩惱”。邏輯上看，高利差會帶來何種變化？傳導機制是匯率端可能引致的“輸入性”寬鬆需求。人民幣匯率從春節開盤後的偏弱勢，近期已經切換至偏強勢：①從中間價看，春節後由於國內疫情衝擊巨大，階段性表現出500點以上的“調升維穩”傾向，但近期這些操作基本消失，反而表現出一定的“調貶”傾向。②2月匯率基本面在貿易轉為逆差的情況下事實上有所惡化，但逆差並未導致外儲劇烈波動，剔除估值影響後，2月外儲基本沒有明顯的“縮水”。③2月匯率表現出“內外角力”，內部逆差帶來貶值壓力，中間價調整及外部相對惡化對沖這一壓力；但進入3月以後，隨著國內復工，疫情對貿易的衝擊轉為緩解，海外形勢進一步惡化，兩股力量均有利於匯率走強。

考慮到：①外需本身存在下行壓力，以及②海外油價大跌可能引發的工業品通縮壓力，人民幣走勢偏強並不是合意的結果。