西南龙头房企、四川销售额第一名的蓝光发展，因评级被上调惹来争议。近年来这家负债近1500亿的区域龙头极速狂奔，从销售百亿到跨入“千亿俱乐部”只用了四年时间。
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评级上调惹争议
3月11日，蓝光发展(600466.SH)公告称，大公国际上调公司主体长期信用等级至AAA，评级展望维持稳定，“17蓝光MTN001”、“18蓝光MTN001”的信用等级调整为AAA。
上调评级公告
大公国际认为，蓝光发展销售规模继续增长，销售区域全国化布局不断完善；土地储备规模仍较为充足，为未来项目持续开发提供支持；严密的数字化风控体系及远程视频监控系统，提高公司管理能力和运营效率。
2019年以来，蓝光发展利润水平大幅提升，盈利能力不断增强；子公司蓝光嘉宝服务(2606.HK)在香港联合交易所主板上市，进一步拓宽公司融资渠道。
然而，这看似皆大欢喜的评级上调却引来了市场热议，有市场人士称蓝光无论是一级发行还是二级估值，实在不应该这个时候上调评级，逻辑上有所欠缺。
《小债看市》统计，蓝光发展目前国内存续债券22只，总规模143.01亿元。其中有6只总余额51.2亿元将于一年内到期，其它16只将在1-3年内到期。
国内存续债券期限分布
另外，蓝光发展还存续四只境外债，总规模为13.7亿美元。其中两只总余额6亿美元的境外债将于一年内到期，余下两只余额为7.7亿的美元债将于1-2年内到期。
境外债存续情况
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财务杠杆高居不下
据官网介绍，蓝光发展成立于1990年，2015年在上交所重组上市，主营房地产开发和医药制造业务。2019年，蓝光发展旗下蓝光嘉宝服务在港交所主板挂牌上市，构筑起“A+H股”双资本平台。
2019年，蓝光发展连续13年上榜中国房地产综合实力百强，名列第21位，位列百强房企成长性第4位；连续5年荣膺中国十大最具投资价值上市房企，排名第4位。
蓝光发展官网
从股权结构上来看，蓝光发展的第一大股东为蓝光控股，持股比例为47.25%，穿透后公司实控人为杨铿，持股比例56.46%。
股权穿透图
近年来，蓝光发展在“快周转”经营策略下，凭借较强的区域优势和分散的城市布局，销售规模快速增长，随之利润水平也大幅提升。
2019年业绩预告显示，蓝光发展归母净利润同比增加约53%；归母扣非净利润同比增加约36%。
净利润趋势
但是，《小债看市》却注意到，2019年蓝光发展在营收和净利大幅增长的情况下，经营性现金流却流出20.04亿元，而2017和2018年现金流分别净流入75.54和4.62亿元。
经营性现金流
截至最新报告期，蓝光发展总资产1827.18亿元，总负债1469.61亿元，净资产357.56亿元，资产负债率80.43%。
近年来，蓝光发展的资产负债率一直处在80%以上的高位，年均复合增长率达40%以上，说明其负债水平和财务杠杆较高，资产负债率也高于同行业平均水平。
自从2016年以来，蓝光发展的资产负债率分别为 80.90%、80.00%、82.04%和 80.43%，扣除预收账款后的资产负债率分别为 53.40%、47.02%、48.24%和 47.30%。
《小债看市》分析蓝光发展负债结构发现，其主要以流动负债为主。其中短期借款76.71亿元，应付票据和应付账款121.45亿元，一年内到期非流动负债60.86亿元，短期负债合计137.57亿元。
在蓝光发展非流动负债中，长期借款270.33亿元，应付债券168.58亿元，因此整体来看其有息负债已经突破600亿。
不过，受购房回款良好和金融机构借款增加影响，蓝光发展的资金储备较为充足，截至最新报告期其账上货币资金还有211.28亿元，可以覆盖短期债务。
但是，蓝光发展的短期偿债指标流动比率和速动比率近几年连年下滑，说明其虽然资金较为充裕，但短期偿债能力却在下降。
为了补充流动性，2019年蓝光发展一口气发行了5只私募债、1只中票和1只短期融资券，共计募得资金47亿元。
2019年发行5只私募债
2020年3月，蓝光发展又拟发行三年期7.5亿元的公司债，全部用于偿还行权的公司债券；还拟在境外发行2亿美元、期限364天的无抵押固定利率债券。
除了债券融资，蓝光发展尽可能用到一切可以利用的外部融资手段。
《小债看市》统计，在蓝光发展的融资版图中，有22次租赁融资，27次应收账款融资，3次定增，46次银行借款，88次股权质押和50次信托融资。
在银行授信方面，蓝光发展授信总额为1157.4亿元，已使用额度309.88亿元，未使用额度847.52亿元，具备一定的财务弹性。
银行授信情况
《小债看市》注意到，2017年以后蓝光发展的存货规模上升很快且数额庞大，截至2019年三季末其存货高达1208.46亿元，较2018年年末上升33.6%，对公司资金形成较大占用，降低了资金的利用效率。
截止2019年6月底，蓝光发展的土地储备面积有1795万平方米，主要分布在滇渝、华中、 华东和北京区域。
但是，与蓝光发展目前的销售和开工情况相比，其土地储备规模略显不足，因此未来新增土地储备需求或进一步加大资本支出压力。
总之，分析蓝光的财务数据有喜有忧，其财务杠杆、现金流、短期偿债能力、存货以及未来资本支出压力值得关注。
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四年跨入“千亿俱乐部”
1990年，杨铿从国企辞职下海，从生产汽车配件起步，后通过做电子电器市场进入房地产行业，创立了蓝光的前身“成都兰光房屋开发公司”。
2005年，正好赶上成都旧房改造，蓝光顺势而为一路发展壮大。
蓝光控股董事局主席杨铿
2008年，蓝光谋求上市，豪掷3.3亿元拿下壳股迪康药业29.9%的股权，然而蓝光最终成功登陆资本市场却是7年后。
起步于成都的蓝光，后来坚持“区域集中-西部领先-全国拓展”的发展战略，在保持成都本土竞争优势的同时，自2009年开始正式启动全国化布局，并于当年进入昆明、重庆、自贡等城市。
2010年，蓝光首次进入北京；2011 年又进入浙江嘉兴，开始布局长三角地区。
2017年，杨铿提出冲刺千亿销售额的计划，想要以规模换取更大的市场及财务空间。
后来，凭借较强的区域优势以及契合市场需求的产品定位，蓝光房地产销售面积及销售金额持续保持增长。
2016年，蓝光销售额从183.7亿元，上升到了339.1亿元；随着其在全国范围的推进，2017和2018年销售金额快速增长至582亿元、855.39亿元，近三年复合增长率为68.48%。
根据克而瑞最新数据，2019年蓝光发展以1079.8亿元的销售金额排名第33位，正式跨入“千亿俱乐部”行列。
也就是说，从销售百亿到千亿的突破，蓝光仅用了四年时间。
全口径金额和权益金额
值得注意的是，近年来蓝光销售面积和销售金额大幅增长的同时，反映其实际销售额的权益销售金额却是在下滑的，2019年其权益销售金额为768.4亿元。
另外，近年来高速发展的同时，蓝光的人事动荡十分频繁。
2016年，蓝光发展的副董事长、董事会秘书、常务副总裁、副总裁等高管先后离职，直到2018年这一趋势也未能止住。
日前，同为西南房企、渝系"五朵金花"之一的协信，因兑付资金未到账，旗下债券蹊跷停牌，一时间房企的资金链危机讨论甚嚣尘上。（后台回复“协信”查看原文）
创业三十年后，杨铿获2019福布斯全球亿万富豪榜第2057名，2019福布斯中国400富豪榜第296位。
（作者微信：littlebond1）閱讀更多 小債看市 的文章
