國君固收 | 報告導讀：

預期不可證偽，近期各大類資產按照各自邏輯演繹走強。

微觀上庫存是“果”不是“因”，宏觀上低庫存是“必要”不“充分”調價按。對於增加庫存這種承擔風險的行為，微觀企業需要觀察到一定的樂觀信號。而微觀上，這種信號一般來自訂單的增加或者價格的上漲，排除合成謬誤後宏觀加總，對應總需求或者PPI。數據也顯示PPI確實領先庫存週期見底。而由於庫存週期“波長”的不穩定、需要其它信號催化，因此低庫存本身只貢獻彈性，而無法判定反轉。

從提價行為看通脹預期，PPI也可以用來觀測通脹預期。從微觀上看，提價也是一種風險操作，而如果存在競爭對手也將提價的預期，那麼事前來看提價操作的風險就會降低。換言之，除了季度頻率的央行調查數據外，PPI也可以看成較好的觀察通脹預期的指標，因為其背後對應的是分散化、異質化的定價行為。從歷史來看，貨幣政策與PPI關係相當密切，也存在所謂“PPI下行期降息”的經驗規律。

2020年PPI怎麼看？由於PPI是全球定價的指標，從全球供需的大邏輯來看，PPI缺乏大漲大跌的基礎。相對外生的衝擊來自油價，由於OPEC+減產效果存疑、美頁岩油供給彈性較強、地緣風險失控概率小，目前維持2020年原油供需緊平衡、油價低波幅的判斷。

因此，對於補庫行為、通脹預期、PPI這些足夠“分散定價”的指標，2020年的基準判斷仍是磨底後的溫和反彈。站在債市角度，對於經濟和貨幣政策沒有必要過分擔憂。

正文

近期大類資產表現：股債商匯均偏強運行。從週一行情來看，A股市場滬指衝高後微跌，創業板和全A指數繼續維持強勢，國債期現貨整體上漲，商品市場亦整體上漲。如果我們將考察時間窗口拉長數月，12月以來我們發現股債商匯各大類資產均保持了較為強勢的運行：A股、債市、南華指數、人民幣匯率均出現不同幅度上漲。

總體走強背景下，結構上不同板塊也輪番上漲。A股週期板塊和科技板塊均錄得不錯的漲幅，甚至農業板塊也在近一週結束調整開啟大幅上漲；而中東地緣風波之後，黃金原油大漲，但是A股的反應似乎不是避險情緒而是以此作為炒作的主題機會。另一方面，如果說A股顯示了風險偏好的提升，商品價格和PPI的修復顯示了通脹壓力仍在，但是債市卻在資金面平穩和配置力量的支撐下維持了較為強勢的運行。

回顧近1個月來的大類資產表現，似乎各類資產均按照各自的主線邏輯進行演繹。補庫和開門紅預期下的週期股、5G、TWS以及特斯拉鍊條下的科技股、貨幣政策寬鬆預期下的債市、PPI向上修復預期下的商品，以及中美貿易協定預期下的人民幣匯率。各大類資產均按照自身的主邏輯走出了偏強的行情。

行情背後：數據真空期內，各種邏輯均處於不可證偽的狀態。數據真空期，開門紅和補庫週期不可證偽；資金寬鬆延續，貨幣政策寬鬆預期不可證偽；PPI環比修復、中東地緣風波、豬價維持高位，通脹擴散預期不可證偽。以上這些預期，究竟是相互矛盾還是互相自洽，本文將試圖從統一的框架出發，分析補庫行為、通脹預期擴散，並將觀察點落腳在PPI的走勢之上。

1. 庫存週期：補庫的驅動力是什麼？

本文重點不是對於庫存數據的討論，此處僅強調一點，業界主要採用工業企業產成品庫存同比作為庫存週期的主要衡量指標，是因為從GDP核算的角度，該指標可以作為資本形成項下存貨投資較好的高頻指標。

但嚴格來看，與GDP增速對應的是庫存投資增速、即變量的變量，是“二階導”概念，而工業產成品庫存是工業企業資產負債表中的產成品庫存項，其累計同比只是“一階導”的概念；另一方面，工業產成品庫存的代表性有限，既不包括原材料、也不包括工業之外的行業數據。但受到數據限制（沒有更廣泛、更長序列的庫存數據，對工業產成品庫存做“二階”導效果也一般），目前仍採用工業產成品庫存的累計同比來做為衡量庫存週期的主要指標。

中國庫存週期：波長不穩定，波峰在降低。觀察GDP中的存貨投資增速和工業產成品庫存同比，我們可以觀察到：①以波峰對波峰衡量，存貨週期的持續時間並不規律，短至1年左右，長到4-5年均有可能；②近年來，無論GDP口徑還是工業企業統計口徑，庫存週期的波動顯著趨弱，結合資本形成對於GDP貢獻率逐步下行，庫存這個波動項，越來越“不波動”。

從微觀角度，庫存是“果”不是“因”。從微觀主體的角度，增加庫存實際上是一種承擔風險的行為（當然比起擴大產能來說“風險”要小一些），一旦決策失誤，庫存被動累積、現金流變差、直至影響利潤。這意味著微觀企業需要觀察到一定的樂觀信號才會採取增加庫存這種“進攻”行為，微觀上這種信號一般來自於訂單的增加或者價格的上漲。

而從微觀到宏觀的加總過程中不出現“加總謬誤”，那麼這些微觀信號也大概率處於同方向、可加總的狀態，這也意味著微觀訂單和價格對應的總需求或者宏觀價格信號也處於擴張位置。由於總需求較難把握，而PPI是一個較好的對應工業產成品價格的指標，從歷史來看，PPI確實也是工業產成品見底的領先指標。

從宏觀角度，庫存低更接近於週期拐點的必要而非充分條件。從圖1可以看出，歷次庫存週期見底均出現在較低位置（GDP口徑下的庫存投資增速和工業產成品庫存同比均要在零水位之下）。但是如前所述，一方面，由於庫存週期的“波長”不確定，而從實際庫存的角度離極端位置仍有一定距離（參見附錄）；另一方面，從微觀基礎和指標領先性來看，庫存低更多提供了反彈時更高的彈性，而庫存拐點出現需要需求價格等其它信號。總的來看，庫存低更像是股票的估值低，提供了安全邊際和反彈彈性，但是不是可以進場，需要其它的邏輯和催化劑。

2. 通脹預期：用什麼指標來衡量？

另一個關注點在通脹預期，站在當前時點，豬通脹下CPI“破5”已成為一致預期，但是央行在11月開始的政策利率降息，使得市場對於貨幣政策和豬通脹之間做了切割。但是這種切割的前提是通脹屬性維持在“結構性”範疇內，央行在貨政報告中也明確說了要密切關注通脹預期擴散。一旦通脹預期擴散，結構性通脹轉向全面的物價水平抬升，貨幣政策、市場邏輯可能都將發生改變。

那麼，用什麼數據來衡量通脹預期？一般而言有主觀調查數據和資產價格隱含兩大類。以美國為例，有各類通脹預期調查的主觀數據，而TIPS等產品的存在也使得我們可以觀察所謂客觀的市場隱含通脹預期。

國內方面，主觀層面有季度頻率的央行調查數據，數據與當季的貨政報告同時發佈。雖然國內沒有TIPS類的數據，但是影響不大，因為從美國的案例來看，TIPS隱含的通脹預期與10Y美債走勢高度一致。換言之，國債市場似乎主要就是交易的通脹預期，相對於10Y國債，TIPS並未給出更多的增量信息。

從微觀的提價行為看通脹預期。①提價行為對於微觀的企業來講，同樣是面臨風險的決策：固然單個客單價格上升，但是可能面臨在競爭中失去客單的風險。②對於大多數中下游行業而言，產品同時具有較強的異質性和競爭性，缺乏集中的交易市場來價格發現和觀察信號（類似農產品和大宗商品那樣）。對於這些微觀主體，除去成本壓力之外，提價行為更多的是基於某種“通脹預期”：

如果競爭者同時提高價格，那麼損失客單的概率就比較小，此時提高客單價格就可以更好的提高利潤或者覆蓋上升的成本。換言之，如果兼具異質性和競爭性，那麼這種分散定價行為就可以看做通脹預期的反映，低頻的二三產業GDP平減指數、或者相對高頻的PPI價格指數，就符合這一特徵。

基於上述的分析，除了季度頻率的央行調查數據外，PPI也可以看成較好的觀察指標。因為其背後對應的是分散化、異質化的定價行為。而豬肉價格帶動牛羊禽肉價格上漲，背後是直接的消費替代行為，而不是預期的力量。從歷史來看，貨幣政策與PPI關係相當密切，也存在所謂“PPI下行期降息”的經驗規律。

3. 下一階段PPI怎麼看？

如前分析，補庫動力、通脹預期這兩個當前較為重要的問題，PPI均可以作為重要的觀察線索。當然，伴隨著開門紅預期、中東地緣時間、環比轉正的PPI走勢本身也成為了近期的一個關注焦點。

PPI本身也是經濟活動的價格信號之一，其本身未必更好預測，但是PPI對應的工業品是全球定價的，這意味著在大方向的判斷上相對不容易出錯。從全球供需來看，需求端全球經濟前景不支持大幅的總需求抬升，供給端也缺乏類似中國供給側改革的收縮邏輯。從供需關係來看，2020年PPI沒有大幅走高的基礎。

預測PPI時，需要額外考慮相對外生的油價，我們對於油價整體的判斷是供需關係在2020年仍將會維持緊平衡。

如前所述，整體經濟增速的基準判斷是溫和觸底，原油需求側向上的彈性有限；以年度為單位時更需要考率供給側的因素，當前對於2020供給偏弱有三個方面的可能：OPEC+的限產協議較為嚴格、美國的頁岩油產量增長弱於預期、中東緊張的地緣政治環境，但我們認為以上三點尚難以構成足夠體量的供給收縮：

①OPEC+限產“明緊暗松”。12月5-6日，OPEC+會議決定自2020年1月繼續深化減產50萬桶/日，其中OPEC額外減產37萬桶/日，非OPEC額外減產13萬桶/日；此外，若減產執行率達標，沙特自願再額外減產40萬桶/日。至此，表面看2020年的減產可能從當前的120萬桶/日上升至210萬桶/日（120+50+40）。

但是這種減產在執行率、持續期上存在較大的不確定性。此次減產實際約束期只到2020年3月末。此次OPEC+協議達成的重要推手來自於沙特的積極性，俄羅斯等非OPE國家一直在執行率上整體偏低，2019年主要靠沙特的超額減產來完成減產協議。而隨著沙特阿美以創紀錄估值在利雅得交易所上市，未來沙特犧牲份額來穩定油價的積極性存疑。此外，俄羅斯凝析油（當前70-80萬桶/日，2020年大概率進一步增加）產量被排除在外，也會令當前的減產協定效果打上折扣。

②美國頁岩油供給潛能仍在，限制油價上限。當前原油供需格局中的重要變化來自於美國從進口大國變為淨出口國，2019產量超過1200萬桶/日，其中的產量主要來自頁岩油。2019年美國頁岩油增產放緩主要源於油價的相對低位，使得盈利預期趨弱。但由於頁岩油產能對於油價響應迅速（鑽機打井到完工井2個月左右，從庫存井轉為完工井更為迅速），且目前庫存井數量仍處於歷史較高水平，美國頁岩油供給潛力仍然會制約油價的上行空間。

③選舉週期下看美伊關係。雖然近期因為美國對於伊朗軍方高官的“斬首”行動引發油價上漲、以及對地緣風險的擔憂。但是大選臨近，在進一步行動有可能造成局部熱戰風險的情況下，美方大概率見好就收，如果能借勢達成一份更有利的伊核協議，將對選舉加分。而伊朗方面在技術層面缺乏真正有效的反制手段，貿然封鎖霍爾木茲海峽會造成進一步的政治孤立，美方展現出的斬首能力也會令伊朗方面及其盟友在操作上更為務實，造成美方人員傷亡的紅線不會輕易觸碰。目前來看，我們判斷美伊之間短期內會維持高壓的對峙，但衝突進一步激化的概率較小。

總的來看，對於2020年油價的整體判斷是供需仍會維持緊平衡，無論漲跌，油價都缺乏走出大級別行情的基礎。

4. 小結

現實分析中有趣和困難之處均在於我們往往觀察到的是一系列相關關係而非因果關係，庫存見底並非拉動經濟復甦的原因，而更接近於經濟復甦時廣譜信號中的一條。這意味著，僅僅從庫存的低水平出發，難以得到堅實的可以依賴的復甦力量。

另一方面，相關關係提供了可供驗證的自洽性。從前面的分析來看，如果市場主流預期是零附近震盪的PPI，那麼對於一輪較強補庫的期待和對通脹預期擴散的擔憂，就可能面臨修正。目前來看，對於補庫行為、通脹預期、PPI這些足夠“分散定價”的指標，2020年的基準判斷仍是磨底後的溫和反彈。站在債市角度，對於經濟和貨幣政策沒有必要過分擔憂。

5. 附錄

庫存之一：“一階導”與“二階導”

庫存S，庫存投資I，庫存投資增速G，庫存累積同比V，時間為t-1期、t期、t+1期

庫存投資和庫存投資增速：

如果用庫存累積同比來衡量：

則GDP口徑下的存貨投資增速可改寫為：

換言之，GDP口徑下的存貨投資增速與常用的庫存累積同比之間，除了常數之外，相差了一個不穩定的係數（1+1/Vt)。也就是說，工業產成品庫存同比可以用來觀測庫存投資增速，但是兩者之間的相關關係並不穩定。

庫存之二：名義量與實際量

從預測經濟的角度，庫存的實際增速更值得關注，但如前所述，工業產成品庫存是工業企業資產負債表裡的名義量。這種情況下，庫存同比和PPI的正相關關係可以進一步處理。設想如果以PPI作為衡量庫存的價格指數，如果庫存實際量不變，則名義的庫存同比就應該等於價格的變化，也就是PPI同比。

在經過“實際化”處理後，庫存同比仍與PPI呈現較好的相關關係（這並不奇怪，變量A是變量B的N倍，那麼變量A-B自然是變量B的N-1倍），同時PPI對於庫存在底部的領先關係也繼續存在，只是從絕對水平來看，當前實際庫存距離歷史極端位置仍有距離（名義同比角度，當前水平為零附近、歷史極值在-1.8%；實際同比角度，當前水平1.7%左右，歷史極值在-2.8%）。

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