前言：之前我們從財務指標的角度，分析了鵬博士【 】的債務困境，鵬博士目前的財務狀況與歷史上發生過違約的公司相似。
那麼今年20億元含權公司債能否順利完成回售，以及4.1億美元債能否到期兌付呢？債務違約風險較高，就完全沒有投資價值了嗎？
這應該是投資者最關心的話題，也是今天本文探討的重點。
核心觀點
1.聚焦IDC業務，鵬博士有望再次崛起
鵬博士目前IDC業務估值低於行業平均水平，未來發展前期上行，有良好的價值支撐。固網寬帶業務轉型，重點發展IDC業務，讓P/E達到行業平均水平，符合股東利益。鑑於優質業務，以及快速發展的行業背景，鵬博士總體償債意願較強。
2.資金缺口較大，但違約風險可控
鵬博士成熟的資本運作能力以及多樣化的融資渠道，對償債有一定保障。目前，針對國內債務及國外債務已分別採取相應償債措施。
3.境內債券仍有一定投資價值
我們認為今年到回售期的兩個公司債，回售壓力有限，回售違約風險較低。如若投資者想選擇回售行權，18鵬博債要好於17鵬博債，畢竟先回售行權，違約風險相對較小；如果想博取波段性價格，可以考慮投資17鵬博債，如若18鵬博債順利完成回售，17鵬博債將會短時間內迎來價格上漲。
經營情況分析
鉅額減值的背後——固網寬帶業務轉型
2018年以前，寬帶業務為鵬博士主要的利潤來源，寬帶業務佔營收七成。面對固網寬帶業務領域的激烈競爭，寬帶業務覆蓋規模增加的減緩，以及提速降費的行業發展趨勢，2018年寬帶業務淨利潤由正轉負。
於是，鵬博士開始調整戰略方向，減少並停止互聯網接入業務新增投資，逐步加大數據中心同時投入資金建設 PLCN海纜項目。
2019年鵬博士戰略性放棄與運營商在固網寬帶領域正面競爭，成立長通服，業務面向運營商、企業與家庭，進行社區基站代裝代維、固網安裝維護、互聯網終端調試等。
鵬博士已與北京聯通於2019年8月15日以書面方式簽訂《合作協議》，鵬博士將其在北京地區的家庭寬帶用戶約125萬戶、政企寬帶及互聯網專線用戶約2.2萬戶歸屬權轉讓給北京聯通，由北京聯通承擔上述用戶的服務及運營。
本次轉讓後，鵬博士在北京地區將不再單獨開展互聯網接入業務，將從電信運營商轉變為服務商。
鵬博士表示，除本次擬轉讓給北京聯通的相關業務外，鵬博士剩餘寬帶及互聯網專線業務，仍將積極尋求與其他運營商合作，由其他運營商承接用戶的後續網絡服務，或通過運營機制的進一步優化調整。
因北京地區用戶轉讓以及部分城市寬帶業務轉型，導致鵬博士現有固定資產的利用方式產生重大變化，因此相關的固定資產及商譽存在減值風險。根據鵬博士發佈的公告，預計2019年度計提固定資產減值
30-38億元、計提商譽減值準備約20億元。5G+雲計算紅利已至——未來持續聚焦IDC業務
鵬博士是國內最早經營IDC業務的公司之一，在北京、上海、廣州、深圳、武漢、成都等城市建立了分佈式可商用的高標準T3、T4級數據中心機房，總面積超過20萬平方米，現運營機櫃數達3萬個，服務器總裝機容量超過33萬臺，大客戶主要有阿里雲、華為、新浪、搜狐、金山、愛奇藝、騰訊等。
未來三年內，鵬博士計劃新增約7萬個機櫃，包括自建機櫃約3萬個，共建及受託經營機櫃數約4萬個，預計可運營機櫃規模將達到10萬個。
但是目前來看靠自有資金來投入建設可能性不大，大概率將採取共建模式或依靠產業基金等手段。
鑑於IDC業務是鵬博士未來發展戰略的核心，我們來看一下IDC企業估值情況：
表1 可比公司估值對比
參考IDC行業可比公司平均估值水平，主營IDC業務的企業，市場普遍給予 50倍PE。
參照科智諮詢發佈的《2018-2019年中國IDC產業發展研究報告》，國內IDC行業仍處於快速發展期，預計2020年，國內市場規模將接近2079.4億元，增速大約為31.1%。
由此可見，IDC行業是受到資本市場熱烈追捧的。
2020年，根據鵬博士最新的發展戰略，IDC業務將成為主要的淨利潤來源。基於鵬博士2019年IDC業務淨利潤情況，2020年靜態PE為30倍左右，處於相對低估的水平。
此處我們並非真正強調股權投資的價值，而是說明鵬博士的主業發展前景是上行的，有良好的價值支撐。雖然債務問題是真實存在，鵬博士依然在努力營業，尋求再次崛起的機會。
因此，我們認為鵬博士有很強的償債意願，目前也在謀求多樣化的融資渠道來保障債務的償還。
那麼鵬博士有很強的償債意願，就能說明債券違約的可能性小嗎？肯定不是。
我們需要進一步分析鵬博士是否能將償債意願付諸行動。
償債來源分析
1.資金缺口
截至2019Q3，鵬博士有息債務餘額為68.4億，其中一年內待償債務餘額約為39億元以及公司債券待回售20億元（如果投資者選擇全部回售）
表2 截至2019Q3鵬博士有息負債情況（億元）
鵬博士一年內待償還債務主要是由到期債券及短期借款構成。考慮到短期銀行借款可以持續滾動貸款、借新還舊，償還壓力較小。截至2019年6月30日，鵬博士共獲得各銀行授信額度約人民幣17.67億元及美元2億元。
其中，已使用信用額度約人民幣7.67億元及美元1.052億元，未使用授信額度約人民幣10億元和美元0.948億元。
因此，鵬博士短期內主要面臨的債務問題是債券集中兌付/回售。如若17鵬博債、18鵬博債投資人均選擇全部回售，加上到期的美元債，那麼鵬博士2020年將面臨50億的剛性兌付。
表3 2020年待償還/行權債券明細
截至2019年Q3，鵬博士貨幣資金餘額為19.24億元 {其中受限貨幣資金為9.2億（截至2019H1）}，憑現有的流動資金狀態，鵬博士面臨較大的資金缺口。
目前17鵬博債最新成交價已跌到55.80，18鵬博債最新成交價為78.98，二級市場的價格走勢已經反映出投資人預期鵬博士存在一定的違約風險。
2.解決方案探討
那麼對於陷入債務困境的鵬博士，就意味著沒有投資價值了嗎？我們需要分析下目前的資金缺口能否解決。
▍針對境內債務
- 發行20億私募債
鵬博士於2019年12月27日經股東大會決議通過《關於公司非公開發行公司債券方案的議案》 ，擬面向合格投資者非公開發行不超過人民幣20億元（含20億元）的公司債券。
經查詢上交所公司債券項目信息平臺，該項目尚未申報。儘管發行成本較高，但如若這20億私募債能夠成功發行，能夠大大緩解鵬博士的償債壓力。
- 引入戰略投資者
證監會於2020年2月14日正式發佈《關於修改的決定》《關於修改的決定》《關於修改的決定》（統稱“再融資新規”），自發布之日起施行。
本次新規的發佈，實質對定增要求大大鬆綁：
一是降低再融資門檻；
二是優化非公開制度安排，支持上市公司引入戰略投資者，並且定價由9折改為8折，鎖定期縮短至18個月；
三是延長批文有效期，方便上市公司選擇發行窗口。
據上證報統計，新規發佈至3月2日，已有53家公司發佈定增方案，其中約6成按照“引入戰略投資者”選項執行。
鵬博士是否會選擇定增的方式引入戰略投資者尚不明確，不過我們可以挖掘下目前潛在的戰略投資者。經股權穿透分析，我們可以看到鼎輝投資的身影。
亞錦科技（830806）於2018年入股鵬博士的控股股東—深圳鵬博實業集團有限公司，最終增資10億元，持有鵬博實業29.455%的股權，而亞錦科技的實際控制人焦樹閣，就是鼎輝投資的總裁。
此次新規的折價發行、大幅縮短解禁週期政策，也許會吸引包含鼎輝投資在內的機構投資者的關注。
- 進一步處置傳統寬帶業務
根據鵬博士與北京聯通簽訂的合作協議，轉讓用戶涉及的預收款項由鵬博士收取，雙方不再進行結算。北京聯通以上述用戶未來五年收益權為基礎，在合作期間擬以人民幣20億元分期向鵬博士支付轉讓上述用戶的對價及服務費用。
鵬博士目前在積極尋求與其他運營商合作，轉讓剩餘寬帶及互聯網專線業務。
近年來，鵬博士北京地區互聯網接入業務佔互聯網接入業務總收入保持在22%左右。
此次轉型成功後（假設剩餘寬帶及互聯網專線業務也轉讓），鵬博士預計每年將獲得運營服務費約18億元，基於北京地區一年4億服務費估算。
不過最終還是要取決於鵬博士其它地區的寬帶業務能否找到順利找到運營商接手，鑑於鵬博士良好的客戶資源，以及與三大運營商建立了多年合作關係，預計轉手寬帶業務難度應該不大。
表4 北京地區互聯網接入業務營業收入及佔比情況（萬元、%）
- 銀行授信
鵬博士與平安銀行、上海銀行、北京銀行等建立了穩定的信貸業務關係。最近三年及一期所有貸款償還率和利息償付率均為100%，資信水平良好。
根據鵬博士股東大會審議通過的《關於2019年度向金融機構申請融資額度並接受關聯方提供擔保的議案》，鵬博士及下屬子公司2019-2020年度擬向銀行及其他金融機構申請綜合融資額度不超過50億元。
截至2019年6月30日，鵬博士共獲得各銀行授信額度約人民幣17.67億元，其中未使用授信額度約人民幣10億元。
- 融資租賃
鵬博士已通過融資租賃等方式進行融資，已到賬金額4.6億元，正在商談中的融資項目金額合計5億元。
▍
針對境外債務- 出售境外資產及金融機構貸款
鵬博士於2018年開始實施“收縮海外”的經營戰略，海外資產會逐步處理，把精力聚焦在國內。
根據鵬博士回覆上交所問詢的公告，鵬博士計劃出售部分海外資產，回收部分資金，約1.5億美元用來償還美元債。目前，有1.18億美元投資的標的公司的出售正在進行中。
鵬博士於2019年12月底發佈公告稱：
全資子公司Dr.Peng HoldingHong Kong Limited擬與獨立第三方Merdeka Opportunity Fund簽訂《借款協議》，Merdeka Opportunity Fund擬向鵬博士香港提供不超過1億美元的借款。
鵬博士之子公司Pacific LightData Communication Co.,Limited擬與獨立第三方Fountain I Limited簽訂《認購協議》，根據認購協議，PLDC擬向Fountain I Limited發行票據（“票據”）以獲取總金額不超過1.5億美元的票據融資，票據的期限為自票據首次發行日起三百六十四日。
此外，截至2019年6月末，鵬博士境外仍有未使用授信額度美0.948億元。從公開數據來看，鵬博士境外融資能力穩定，目前資金鍊沒有斷裂的跡象。
綜上，從公開信息來看，儘管鵬博士目前資金缺口較大，償債能力有限，但鑑於鵬博士過往所展現出來的成熟的資本運作能力以及目前可用的多樣化的融資渠道，如沒有特殊情況或未披露的情況，債券違約風險應在可控範圍內。
鵬博債投資價值分析
1.回售壓力分析
表5 2011年以來公司債（含回售權）行權情況統計
我們根據已發生過回售的債券的情況，依據回售日價格，統計回售金額佔發行金額佔比，發現債券二級市場價格處於70-90元區間的回售佔比最高。
而當前18鵬博債的價格屬於該區間，所以我們認為很大概率回售佔比在85%以上。根據目前賬面上現金類資產及銀行授信餘額情況看，回售違約可能性相對較低。
17鵬博債目前是低於70元，我們估計如果到回售日的價格依然如此，17債的回售佔比大概率低於50%，實際回售壓力較小，鵬博士順利完成回售的幾率較大。
因為當債券價格處於低於70元的狀態，說明發行人違約風險極高，如果投資者選擇全部回售，那麼大概率將導致發行人回售違約。此時，發行人往往會主動勸退機構投資者，來減輕回售壓力
2.債券收益情況
選擇回售行權：如果以最新二級市場成交價買入18鵬博債，稅前到期收益率為165.91%；買入17鵬博債，稅前到期收益率219.85%。
選擇持有到期：如果以最新二級市場成交價買入18鵬博債，稅前到期收益率為14.52%；買入17鵬博債，稅前到期收益率為31.79%。
如果投資者選擇回售行權的話，18鵬博債要好於17鵬博債，畢竟先回售行權，違約風險相對較小。
如果想博取波段性價格，可以考慮投資17鵬博債，如若18鵬博債順利完成回售，預測17鵬博債可能會短時間內迎來價格上漲。
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