前言：
一份真實的財務報告可以幫助投資者準確的估計企業的價值，降低投資風險，對於投資決策有著至關重要的作用，然而財務報告卻未必能夠做到真實有效。
近幾年頻繁爆出的上市公司財務造假，讓眾多的機構和個人投資者踩雷。
康美藥業在2016年至2018年虛增利潤39億元，虛增現金886億元；康得新在2016年至2018年三年的時間裡，虛增利潤122億元，虛增現金119億元，兩家企業股價均從事發前的20餘元下跌到現在的3元左右，給投資者帶來巨大損失。
那麼在面對一份財務報告時，投資者有沒有辦法來對其真假進行初步判斷呢？
本文通過存貸雙高來分析財務造假的可能性，以及在何種情況存貸雙高的預見性更強。
01 存貸雙高的指示性
存貸雙高是指企業的報表中存款和貸款均較高的情況。
存款是指企業的貨幣現金以及可以快速變現的現金等價物，如有保證的承兌匯票即應付票據。
貸款是指企業的有息負債，包括短期借款、長期借款、一年內到期的長期借款、應付票據以及應付債券等。
至於何謂“高”，可以通過“存”、“貸”佔總資產的比值來進行判斷，這個比值在不同行業、不同規模的企業情況不盡相同，在討論時應儘量選擇同業中規模相近的企業進行比較。
存貸雙高的不合理在於企業保留大量貨幣資金的同時，大量舉債，這無疑會給企業帶來不必要的利息費用，增加企業的財務成本，令人不得不懷疑企業貨幣資金的真實性，或者貨幣資金是否為受限資金，無法用於經營。
以康美藥業、康得新為例，來看看虛增利潤和現金時，存貸雙高的具體情況。
康美藥業1997年6月成立於廣東，2001年2月在上交所上市，主營中藥飲片、中藥材貿易、藥品生產銷售、保健品及保健食品等。
2018年年報中顯示，康美藥業總營收191.64億元，淨利潤11.35億元。既然康美的營收存在造假的可能，那麼就來看看在康美所編造的營收規模上，其他公司存貸是什麼樣的水平。
由於不同營收規模的企業，在指標上的差異比較顯著，所以我們選取醫藥板塊與康美藥業營收規模相近的6家企業進行對比，營收規模如下：
圖表1 2018年康美藥業及對比企業營收規模（億元）
對比七家企業2016年至2018年三年中，貨幣資金總量、有息負債總量以及分別佔總資產的比值。
圖表2 2016-2018年康美藥業及對比企業貨幣資金總量與有息負債總量（億元）
通過對比可以看到，在2018年康美自爆公司存在偽造銀行存款及收入、未如實反映款項支付、導致300多億存款消失之前，康美的貨幣資金總量和有息負債總量遠遠高於同行業的同規模企業，二者佔總資產的比值也高於對比企業。
再來看康得新的情況。康得新於2001年成立，主要從事先進高分子材料的研究、生產和銷售，光學膜、預塗膜是其主要收入來源，號稱“全球預塗膜之王”，是我國光學膜龍頭。
我們同樣選取化學原料板塊中與康得新營收規模相近的6家企業進行對比，營收規模如下：
圖表3 2018年康得新及對比企業營收規模（億元）
對比七家企業2016年至2018年三年中，貨幣資金總量、有息負債總量以及分別佔總資產的比值。
圖表4 2016-2018年康得新及對比企業貨幣資金總量與有息負債總量（億元）
通過對比可以看到，康得新的貨幣資金總量和有息負債總量均是化工原料板塊同規模中極高的水平，甚至是其他公司的
3到5倍，而二者佔總資產比值也高於其他企業，這不得不讓人對康得新的財務問題產生質疑。與此同時，我們發現在對比企業中，天士力和黑貓股份也存在存貸雙高的現象，那麼他們也財務造假了麼？
02 存貸雙高指示性增強的條件
雖然虛增利潤和貨幣資金很可能帶來存貸雙高的問題，但並不是所有的存貸雙高均代表著企業財務造假。
天士力和黑貓股份過去三年的存貸佔總資產比值亦不算低，但未爆出其存在造假的情況。
而大型的集團企業，由於眾多的子公司手中既有現金又有負債，合併報表中很可能就會出現存貸雙高的情況。這反映的是集團在財務管理上有存在著一定的問題，但並不意味著企業存在財務造假。
那麼通過什麼樣的手段，可以讓存貸雙高的指示性更強，更能反映企業造假的可能呢？
我們繼續以康美、康得新為例，進一步揭示存、貸數據的相關性。
1.比較利息費用與利息收入的差值
既然企業在報表中披露存有大量的貨幣資金，那麼貨幣資金必然能夠帶來利息收入，從而可以看出貨幣資金的利率水平。
如果該水平遠低於有息負債利率，相當於企業以較高利率籌集資金，將資金以較低利率存入銀行，這樣的反常說明可能貨幣資金是虛構的或者是受限的。
▎貨幣資金利率=利息收入/貨幣資金
▎有息負債利率=（利息費用-利息資本化數額）/（短期借款+應付票據+一年到期的非流動負債+長期借款+應付債券）
我們採取相對寬鬆的方法來計算利率，如果這樣利率差依然較大，則出現問題的可能性更大。
康美藥業在2018年減少了300億的貨幣資金後，存款利率趨於正常，即便如此利率差依然高於相對比的其他企業。
而天士力的利率差在平均水平，所以即便存款、貸款佔總資產比值均略高，但並不意味著造假存在。
圖表5 2018年康美藥業及對比企業有息負債與貨幣資金的利率差（單位：億元）
同樣的情況也發生在康得新的身上，其在同等規模的企業中擁有極高的利率差。
而黑貓股份的利率差並沒有明顯高於其他對比企業，所以黑貓股份即使存在一定程度的存貸雙高，但貨幣資金造假的可能並不高。
圖表6 2018年康得新及對比企業有息負債與貨幣資金的利率差
2.比較應收賬款、存貨與總收入的比值
虛增應收賬款及票據是虛增利潤且不影響現金流的重要手段，而存貨的增加則可以結轉銷售成本，增加利潤。
所以如果企業沒有特別令人信服的原因，比較其應收賬款、應收票據與存貨佔總收入的比值，可以從某種程度上判斷是否利潤有粉飾的情況。
2018年康美藥業的應收與存貨佔總收入的比值達到了誇張的210.32%，應收賬款和存貨相當於2018年收入的兩倍，這樣高的比例明顯存在著嚴重的問題。
天士力該比值也比較高，這是由於天士力有醫藥工業和醫藥營銷兩個板塊，而隨著醫改的“兩票制”取代之前的多級分銷商，天士力的營銷板塊直接面對公立醫院。
而公立醫院的回款速度又是較慢，所以導致營銷板塊貢獻了60億的應收賬款。2月17日天士力將該板塊轉讓，未來天士力的應收狀況可能有所好轉。
圖表7 2016-2018年康美及對比企業應收與存貨佔總收入比值（億元）
康得新的應收與存貨佔總收入的比值雖相對康美較低，但在同業的企業中依然算是高水平，並且在被查實財務造假的2016到2018年之間保持極高的水準。
圖表8 2016-2018年康得新及對比企業應收與存貨佔總收入比值（億元）
通過以上手段，可以幫助判別哪些存貸雙高的企業真正有風險，哪些是由於自身的商業模式或財務管理問題導致的，減少“去真存偽”的可能。
另一方面我們也可以通過這兩個方法來分析企業的債務結構和經營狀況。
例如科倫藥業雖然沒有存貸雙高，造假風險降低，但是其有息負債與貨幣資金的利率差、應收與存貨佔總收入比值均較高，說明債務結構不佳，企業財務風險上升。
綜上，我們可以通過對比同業中同等規模的企業來判斷標的公司是否有存貸雙高的現象，同時為了避免錯殺，可以通過利息費用與利息收入的差值、應收與存貨佔總收入的比值進一步的判斷。
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