「鹽津鋪子深度報告」核心渠道高，品類組合煥發新機

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核心觀點

■立足商超散稱市場，核心商業模式成熟，店中島大幅提升品牌力。鹽津鋪子主打商超散稱區域的休閒零食，由於豐富的產品矩陣、成熟的運營經驗以及高坪效（產品坪效高於商超平均60%以上），公司與商超形成穩定且“共贏”的合作關係，同時散稱產品相同價格帶共用條碼，商超條碼費得以均攤，且散稱產品毛利率較高，使得公司在直營商超渠道能夠實現較高盈利。公司於2017年12月底推出店中島，極大提升品牌影響力與消費者購物體驗，坪效增30-50%，商超運營模式進一步強化。店中島的配置與管理均已實現標準化，具備強複製性，將有效助力全國化擴張。
■豐富完整的休閒食品矩陣，推陳出新品類組合煥發新機。公司將烘焙、堅果果乾作為第二、第三成長曲線，定量裝和鎖鮮裝作為重點戰略儲備產品。2019年烘焙（包括薯片）貢獻收入約4.1億元，同比大幅增加90.3%，佔公司整體收入的29.3%，成為成功大單品，主因：1）中保散稱麵包滿足代餐需求並具備休閒零食屬性，兩者市場空間均可觀；2）公司走差異化戰略，且中保產品在供應鏈、消費者習慣上與散稱渠道極為契合。2019年烘焙產品初具規模效應，毛利率提升5.1pct至38.9%，推動公司整體淨利率大幅提升。

正文部分

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股票激勵彰顯信心，2019超額完成

公司於2019年發佈《限制性股票激勵計劃》，授予公司董事、高級管理人員、核心技術（業務）人員共12人合計440萬限制性股票，解鎖條件為相比2018年，2019-2021年營收增速不低於15%、35%、60%，淨利潤增速不低於95%、160%、250%，即2018-2021年營業收入、淨利潤複合增速不低於17.0%、51.8%。

我們認為公司在2017年上市後經歷了1年左右的戰略轉型，2019年公司推出面向管理層的限制性股票激勵計劃，表明公司對未來發展充滿信心，通過綁定員工利益為即將步入的高成長期奠定基礎。2019年公司收入、歸母淨利潤大幅增長26.3%、81.6%，達成2019年業績目標，也表明新的產品戰略、渠道戰略、區域拓展戰略初步見成效。

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立足商超散稱市場，店中島大幅提升品牌力

2.1. 大型商超進入門檻高

大型連鎖商超佔據零售行業的高端渠道，在產業鏈中處於強勢地位。大型商超是商品展示與品牌推廣的主要平臺，由於店面租金成本和建設成本高，連鎖商超追求單位面積效益最大化，對進場品牌選擇嚴格，但是品牌一旦進入，即獲得所有銷售賣場的准入，可隨商超新開設賣場而自動實現市場擴張。

2.2. 鹽津鋪子主打小包裝、坪效高，與商超實現雙贏

公司採取“直營商超為主導，經銷跟隨”的渠道策略，與現代大型連鎖商超保持長期、緊密的合作關係，截至2019年底公司進入約3000個賣場、擁有1000多家經銷商。

坪效高，受到超市青睞。公司主打小包裝休閒零食，由於小包裝零食單位面積內的產品種類較多，消費者一站式購買，同時方便商超進行品牌管理，實現單品牌單櫃檯單位面積效益最大化，例如公司散裝產品單店收入約15-20萬/年（進入中島後單店收入進一步提高），摺合坪效2.5萬元左右，高於商超平均的60%以上，高坪效賦予了公司有良好口碑，受到超市青睞，由於公司直接與大賣場簽約、直接進行庫存與銷售管理，服務力強，公司與商超合作關係穩定，2014-2018年公司來自沃爾瑪的收入從8018萬元提升至1.25億元，來自步步高的收入從4830萬元提升至6671萬元，複合增速分別為11.7%、8.4%。

為什麼公司能在直營商超渠道盈利？1）散裝產品由於按斤稱重計量，相同單價的產品按一個條碼費計算，成本得以分攤，單位產品的條碼費低，例如鹽津鋪子每一價格帶至少有3種以上產品種類，平均則有5-10種；2）毛利率高：散裝定價相對偏高，大單品模式下規模效應更加明顯；3）產品矩陣豐富，消費者一站式購買，產品週轉也相對更快。

背後是公司豐富的運營經驗、較強的服務力。一方面，公司在部分直營門店配置駐店導購，專項負責公司產品的促銷推廣、產品保質期檢查、貨架調整，未配置導購的門店由駐地業務員或辦事處負責，另一方面，公司可以定期查詢直營商超各產品的庫存和周銷售數據，當庫存低於安全庫存（一般為一個月銷售量），公司系統即自動生成門店訂單（一般為7天銷售量），即公司平均每個月4次向直營門店發貨。頻繁的發貨週期、專業的駐店導購或駐地業務員使得商超的產品新鮮、不易形成庫存積壓，同時公司能夠對產品需求變化迅速反映，及時調整產品結構。

2.3. 店中島大幅提升品牌力與坪效

店中島模式：公司於2017年12月底推出“金鋪子”店中島計劃，並於2018年10月推出“藍寶石”烘焙店中島，公司將消費場景融入產品展示平臺，極大塑造消費者感官體驗與心理認同，有效解決了超市散稱區域品牌識別度不高的問題，大幅提升公司品牌影響力，同時具備強複製性，有效促進全國化擴張。

• 金鋪子：陳列公司幹雜類產品，鋪子顏色搭配鮮豔，產品統一陳列美觀，“鹽津鋪子”品牌展示顯眼，同時不斷循環的視頻承擔導購員工作，對消費者具有極大吸引力。
• 藍寶石：主要陳列公司推出的烘焙產品，“寶石藍”形象形成視覺衝擊，激發購物熱情。
• 雙島比翼齊飛：公司2019年開始推進雙島，即“金鋪子”與“藍寶石”在同一商超中陳列，產品矩陣豐富，品牌推廣相得益彰，同時雙島模式進一步攤薄渠道費用、人員費用，形成規模效應，實現1+1大於2。

店中島模式下坪效提升30-50%。店中島作為“無言”的促銷師，根據草根調研，相較於以前陳列在散稱區域，店中島模式下坪效平均提升30-50%。截至2019年12月底公司已建設約7000餘個店中島。

店中島模式具有可複製性。店中島的“專櫃製作”、 “產品陳列”、“導購配置與管理”等均已實現標準化，具備可複製性，對於直營與經銷商渠道，公司均承擔中島製造成本以及物流運輸。

店中島製造成本偏高，公司的多品類+大單品支撐盈利，而競品難以模仿成功。店中島實際上是將不同品類的產品集合於某一消費場景中，需要有足夠豐富的產品矩陣以實現坪效最大化，使得效益增量覆蓋成本。而店中島的製造成本3-5萬元左右，若2000個島則需要1.5-2億元的資金投入，對企業資本實力有較高要求。多品類、強品牌力保證產品動銷、大單品模式下盈利能力更強，這些是店中島推動盈利提升的前提，是競品難以模仿的根源。

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豐富完整的休閒食品矩陣，推陳出新品類組合煥發新機

3.1. 自主生產盈利能力強、持續推陳出新

散稱渠道決定其SKU相對豐富：公司成立之初產品以蜜餞為主，後推出豆製品、肉製品、素食等，相較於線下零食企業，公司定位超市散裝渠道，提供消費者可以一站式購買的產品選擇，因此產品矩陣較為豐富， SKU數量達300餘個。

自主生產下盈利能力高於同行：公司主要產品均為自主生產，僅有小批量產品委託加工，公司設立了初加工子公司（長沙鹽津鋪子農副產品初加工、修水縣鹽津鋪子農副產品初加工子公司）專門負責對初級農產品的質量控制。自主生產的模式下，公司賺取生產環節的收益，淨利率高於行業平均水平；

3+1+1產品組合戰略：2018年公司制定3+1+1戰略，即致力於做品牌零食終端方案解決者的“金鋪子店中島+麻辣小鎮店中島”戰略、致力於做休閒短保烘焙引領者的“藍寶石店中島”戰略、致力於做百萬小店精耕者的定量裝麻辣零食+定量裝短保烘焙戰略；“果乾”核心供應商戰略以及“烘焙輔料+鹹味輔料”自主研發生產戰略。目前公司已將烘焙、堅果果乾作為公司第二、第三成長曲線（第一成長曲線為幹雜類），定量裝和鎖鮮裝作為重點戰略儲備產品。

3.2. 烘焙產品成為第二成長曲線

中保麵包成為成功大單品。線下零售渠道的烘焙品牌中，達利、盼盼等主打長保麵包產品，桃李、美焙辰等主打短保產品，均以定量裝為主，公司走差異化競爭戰略，切入中保麵包（即58天保質期）散稱市場，以“憨豆先生”品牌進行推廣。目前公司擁有烘焙產能（包括在建）約5萬噸，2019年烘焙（包括薯片）貢獻收入約4.1億元，同比大幅增加90.3%，佔公司整體收入的29.3%，推動2019年公司毛利率顯著提升。烘焙產品是公司2017年以來最成功的大單品，主因：1）中保散稱麵包滿足代餐需求（中保）並具備休閒零食屬性（散稱），兩者市場空間均可觀；2）公司走差異化戰略，在中保散稱領域可謂是先行者；3）不同於蜜餞產品，烘焙自動化水平高、生產週期短，產品毛利率較高，2019年鹽津鋪子烘焙產品初具規模效應，毛利率達38.9%。

中保麵包的產品性質與散稱渠道極為契合：不同於長保麵包的定量裝、並區別於短保麵包對供應鏈的極高要求，散稱市場更適合中保的產品，因為消費者可以根據自己消費的量自主決定購買量，中保麵包在實現口感和新鮮度高於長保產品的同時又有足夠的保質期可以實現在商超散稱市場的銷售，供應鏈方面，一週1-2次的供貨也與公司其他散稱產品供貨頻率基本一致。

線上主打12天短保，實現差異化。公司於2019年8月推出線上烘焙品牌焙寧，主打保質期12天短保，與線下中保形成差異化，主要走大單品模式，目前產品有純蛋糕、華夫餅、乳酸菌小口袋麵包，已成網絡爆款，後續公司將推出南瓜麵包、紫薯麵包和吐司等，定位短保，滿足消費者健康、無添加的需求。

3.3. 2017年盈利下滑主因原料成本上漲、全國化初期費用高，2018年觸底反彈

2017年收入、利潤分別同比增10.4%、下滑23.3%，盈利下滑主因：1）老品例如豆製品、蜜餞處於成熟期，收入增速放緩，但新品處於放量初期；2）部分原材料成本上漲導致毛利率下滑，且新品處於培育階段，進一步拉低毛利率；3）公司按照新規劃的營銷戰略佈局，加大市場拓展和市場投入力度，銷售費用提升，同時為配合公司發展戰略，公司在人力資源、產品研發、品控管理、運營管理、生產管理等方面引進人才，導致管理費用增加；4）電商投入增加。

2017年以來，公司一方面積極培育新品，成功大單品主要有烘焙系列，規模效應已顯現（2019年烘焙毛利率達38.9%），另一方面，店中島模式提升品牌影響力，單店收入大幅增加30-50%， 綜上，2019年開始公司進入戰略收穫期，表現為2019年全年收入、歸母淨利分別為14億元、1.3億元，同比增26.3%、81.6%，受益於烘焙放量毛利率提升、渠道戰略見效，淨利率提升至9.1%。

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未來增長點：店中島模式擴張複製、新增品類放量

4.1. 小品類零食規模增速快、集中度極低

小品類休閒食品行業規模增速快於整體：

散稱零食集中度有提升空間。散稱是小品類休閒食品的主要表現形式之一，由於進入門檻低，行業分散，地區性零食企業居多，但是地區性零食企業往往集中於某幾種品類，產品不夠豐富，因此一家商超往往是十幾家供應商，隨著品類豐富、品牌知名度高的全國性散稱零食企業進入，商超傾向於壓縮供應商數量，選擇1-2家供應商的產品，以便於品牌管理以及實現坪效最大化。

4.2. 店中島模式擴張複製、經銷渠道助力，全國化進程加速

公司收入主要集中於華中、華南地區，全國化空間大。2019年公司華中、華南收入合計佔比68.4%，而華東、西南僅佔比16.14%、9.8%，銷售收入2.26億元、1.37億元，目前沒有強勢的全國性散稱零食品牌（除了徐福記，其主要產品為糖果、巧克力、糕點等），公司全國化空間大。

2019年開始獨立經銷渠道管理，助力渠道擴張與下沉。公司於2018年將直營和經銷商渠道分開獨立經營，經銷渠道發展得到助力，2019年經銷渠道佔比達55%（2018年以前僅為45%左右），而同行的經銷：直營佔比為7:3，由於經銷商利益與銷售額直接掛鉤，且本地經銷商與當地商超有良好的合作關係，在良好的激勵機制下，經銷渠道更有利於渠道擴張與下沉。

計劃2020年店中島數量突破1萬個。截至2019年12月店中島數量約7000餘個，公司計劃至2020年末店中島數量突破1萬個，由於前期處於探索過程，隨著流程標準化、經驗充足後，後期擴張速度有望加快。長期看，全國300平方米以上的門店達8萬個，均可投放店中島，

隨著全國化擴張，進入穩態後，毛利率也將提升。例如，2019年華東地區毛利率僅為29.6%，低於華中的48.5%，華南的40.6%（華中地區毛利率高於華南，是因為華南經銷渠道佔比高），主因處於渠道擴張期，物流、促銷費用較高，尚未形成規模效應，導致毛利率處較低水平，隨著華東地區收入體量提升，毛利率有望對標成熟市場。

4.3. 大單品放量：烘焙、果乾、辣條

自產模式一定程度上決定公司需要推出成功大單品以實現規模效應，保障盈利能力。除了烘焙以外，公司潛在大單品有果乾、辣條：

果乾：公司於2017年公告在廣西省憑祥市投資設立生產基地，建設堅果、熱帶水果等加工生產線，截至2019年底建設進度為93.95%，部分產線已投產，2019年廣西基地實現了芒果製品自動包裝；公司在越南、柬埔寨、緬甸收購熱帶水果（控股股東在越南設立子公司曼谷王，採購當地的榴蓮，保障穩定的原料來源），並在廣西生產基地生產後出售。果乾符合健康零食消費的趨勢，且消費習慣也與散稱渠道契合（消費者可以根據自身喜好選擇一站式採購多品種的果乾），2019年果乾營收8687萬元，未來果乾有望藉助公司品牌力、渠道優勢，實現規模快速擴張。

辣條：根據前瞻研究院數據，2018年我國辣條市場規模達600億元，其中衛龍為龍頭，市佔率約5%，長尾市場空間大且尚無較強的其他品牌出現，且2019年12月國家市場監管總局發文明確對“辣條”類食品統一按照“方便食品”生產許可類別進行管理，提高辣條行業進入門檻，預計小規模/不符合標準的企業將退出，行業集中度提升。公司於2018年在江西生產基地新增辣條生產線、2019年全面自動化升級，並於2018年推出辣條產品，散稱包裝與公司原有渠道協同，同時推出定量裝進入夫妻店、便利店，助力渠道下沉，2019年辣條實現收入4941萬元。

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結論：核心商業模式成熟，2019年開始進入盈利釋放期

鹽津鋪子立足於商超渠道的零食散稱細分市場，零食散稱市場極為分散，商超渠道進入壁壘高。公司產品的高坪效是進入商超的有效“籌碼”，與商超“共贏”的合作關係是公司的核心競爭力之一，公司豐富的產品矩陣以及強服務力乃形成高坪效的主要原因。後期隨著店中島模式拓展以及大單品放量，單店收入有望繼續提升，疊加經銷渠道助力全國化擴張，進店速度加快，公司收入有望維持高增。同時受益於規模效應下毛利率提升與銷售費用率下滑，公司淨利率維持上行趨勢。

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