2008年國際金融危機以來，儘管去槓桿成為主要發達國家擺脫危機、迴歸常軌的基本共識；但十年過去了，各大經濟體債務攀升、槓桿率高企再次成為令人擔憂的全球性現象。信貸規模、宏觀槓桿率（債務佔GDP比重）伴隨著經濟週期起起伏伏，但卻可以不斷上升且屢創新高，這背後到底是什麼機制在起作用？信貸變化與經濟增長有著什麼樣的關聯？本文考察了發達經濟體自1870年以來近150年的槓桿率長週期變化，探討它與經濟增長之間的關係，並嘗試對上述問題做出回答。
信貸與增長：理論梳理
❏貨幣與債務是一枚硬幣的兩面
借貸與負債行為古已有之，甚至在貨幣產生之前就已經存在。格雷伯（Graber，2012）在《債：第一個5000年》中認為債務的產生早於貨幣，最初的貨幣就是可以流通的債務憑據。
而真正的銀行信貸的出現可能要追溯到1614年荷蘭阿姆斯特丹市政創建的借貸銀行；80年後英格蘭銀行誕生，更是被認為引發了一場“金融革命”，使英國能夠從市場上借債進而為始於1688年的英法九年戰爭融資。
雖然貨幣本身就是債務的衍生品，但黃金和白銀被確定為貨幣後，其作為債務的屬性弱化了。在信用貨幣體系下，貨幣本身就是一種信用。
狹義貨幣M0指的是實體經濟中各部門持有的現金，這在資產負債表中表現為中央銀行的負債和持有現金一方的資產。其本質就是一種借貸關係，是央行對實體經濟的負債。準貨幣（M2中非現金部分）指的是實體經濟各部門在商業銀行的存款，這依然是一種債務形式，表現為商業銀行的負債和實體經濟各部門的資產。
由此，無論是從人類社會經濟活動的起源看，還是從現代信用貨幣體系看，債務與貨幣都是密不可分的。債務與貨幣是一枚硬幣的兩面，銀行的負債方對應的是貨幣，銀行的資產方對應的就是債務。更進一步，貨幣是債務的一個子集，表示在法律意義上可用於支付、結算、財富儲存等功能的一種債務憑證。
鑑於貨幣、信貸與債務之間的密切關聯，在討論中，有時候並不刻意強調它們之間的區別。
❏貨幣觀點與信貸觀點
關於貨幣、信貸與經濟的關係，在經濟學思想的長河中一直有廣泛探討。
19世紀末及20世紀初的經驗加上30年代的大蕭條，形成貨幣觀點（money view）的基礎。這裡最突出的貢獻是弗裡德曼的貨幣史研究（Friedman and Schwartz，1963），他認為，狹義與廣義貨幣供給的水平在短期會嚴重影響產出，因而央行必須要對商業銀行總負債施加適度的間接調控。除此之外，銀行的實際運作、通過貸款進行的信用創造，在長期內對實際經濟均不重要。
20世紀80年代以來，信貸觀點（credit view）得到了越來越多的重視。這一觀點強調，單純的貨幣觀點已經無法解釋貨幣（政策）對經濟的影響。這一觀點源於米什金（Mishkin，1978）、伯南克（Bernanke，1983）、格特勒（Gertler，1988），還可以追溯到費雪（Fisher，1933）以及格利和肖（Gurley and Shaw，1955）。
信貸觀點的最突出特點就是：影響經濟的不僅僅是銀行的狹義和廣義貨幣，事實上，整個銀行的資產負債表——其資產方、槓桿率以及結構——都會對經濟產生作用。
最典型的是伯南克提出的金融加速器效應（Bernanke and Blinder，1992），指出信貸渠道是對傳統貨幣傳導機制的加強。不過，伯南克也強調，這一信貸渠道並不是真正獨立的或平行的渠道，而是強化機制。從這一意義上，信貸渠道是有點“被動”的。
信貸渠道的出現，與銀行與金融發展有關。二戰以來，信貸開始脫離廣義貨幣而快速增長（見圖1），主要基於兩方面原因，一是銀行槓桿的提高，二是銀行的非貨幣負債使資金來源增加。此外，在銀行資產負債表中，安全性資產開始下降，資產組合中政府債券佔比自1950年以來大幅下降。這些變化，強化了信貸作用，同時也帶來了金融風險的上升。
在這些微觀變化背後，是更重要的宏觀的制度性變化。自20世紀70年代中期以來佈雷頓森林體系崩潰，80年代以來金融全球化與金融自由化的發展，使信貸出現了前所未有的增長。由此，經濟週期的變化開始由信貸金融主導，所謂金融週期開始出現。實際上，金融週期突顯了信貸週期以及房地產週期的共同作用。
2008年國際金融危機以來，儘管去槓桿成為主要發達國家擺脫危機、迴歸常軌的基本共識；但十年過去了，各大經濟體債務攀升、槓桿率高企再次成為令人擔憂的全球性現象。信貸規模、宏觀槓桿率（債務佔GDP比重）伴隨著經濟週期起起伏伏，但卻可以不斷上升且屢創新高，這背後到底是什麼機制在起作用？信貸變化與經濟增長有著什麼樣的關聯？本文考察了發達經濟體自1870年以來近150年的槓桿率長週期變化，探討它與經濟增長之間的關係，並嘗試對上述問題做出回答。
信貸與增長：理論梳理
❏貨幣與債務是一枚硬幣的兩面
借貸與負債行為古已有之，甚至在貨幣產生之前就已經存在。格雷伯（Graber，2012）在《債：第一個5000年》中認為債務的產生早於貨幣，最初的貨幣就是可以流通的債務憑據。
而真正的銀行信貸的出現可能要追溯到1614年荷蘭阿姆斯特丹市政創建的借貸銀行；80年後英格蘭銀行誕生，更是被認為引發了一場“金融革命”，使英國能夠從市場上借債進而為始於1688年的英法九年戰爭融資。
雖然貨幣本身就是債務的衍生品，但黃金和白銀被確定為貨幣後，其作為債務的屬性弱化了。在信用貨幣體系下，貨幣本身就是一種信用。
狹義貨幣M0指的是實體經濟中各部門持有的現金，這在資產負債表中表現為中央銀行的負債和持有現金一方的資產。其本質就是一種借貸關係，是央行對實體經濟的負債。準貨幣（M2中非現金部分）指的是實體經濟各部門在商業銀行的存款，這依然是一種債務形式，表現為商業銀行的負債和實體經濟各部門的資產。
由此，無論是從人類社會經濟活動的起源看，還是從現代信用貨幣體系看，債務與貨幣都是密不可分的。債務與貨幣是一枚硬幣的兩面，銀行的負債方對應的是貨幣，銀行的資產方對應的就是債務。更進一步，貨幣是債務的一個子集，表示在法律意義上可用於支付、結算、財富儲存等功能的一種債務憑證。
鑑於貨幣、信貸與債務之間的密切關聯，在討論中，有時候並不刻意強調它們之間的區別。
❏貨幣觀點與信貸觀點
關於貨幣、信貸與經濟的關係，在經濟學思想的長河中一直有廣泛探討。
19世紀末及20世紀初的經驗加上30年代的大蕭條，形成貨幣觀點（money view）的基礎。這裡最突出的貢獻是弗裡德曼的貨幣史研究（Friedman and Schwartz，1963），他認為，狹義與廣義貨幣供給的水平在短期會嚴重影響產出，因而央行必須要對商業銀行總負債施加適度的間接調控。除此之外，銀行的實際運作、通過貸款進行的信用創造，在長期內對實際經濟均不重要。
20世紀80年代以來，信貸觀點（credit view）得到了越來越多的重視。這一觀點強調，單純的貨幣觀點已經無法解釋貨幣（政策）對經濟的影響。這一觀點源於米什金（Mishkin，1978）、伯南克（Bernanke，1983）、格特勒（Gertler，1988），還可以追溯到費雪（Fisher，1933）以及格利和肖（Gurley and Shaw，1955）。
信貸觀點的最突出特點就是：影響經濟的不僅僅是銀行的狹義和廣義貨幣，事實上，整個銀行的資產負債表——其資產方、槓桿率以及結構——都會對經濟產生作用。
最典型的是伯南克提出的金融加速器效應（Bernanke and Blinder，1992），指出信貸渠道是對傳統貨幣傳導機制的加強。不過，伯南克也強調，這一信貸渠道並不是真正獨立的或平行的渠道，而是強化機制。從這一意義上，信貸渠道是有點“被動”的。
信貸渠道的出現，與銀行與金融發展有關。二戰以來，信貸開始脫離廣義貨幣而快速增長（見圖1），主要基於兩方面原因，一是銀行槓桿的提高，二是銀行的非貨幣負債使資金來源增加。此外，在銀行資產負債表中，安全性資產開始下降，資產組合中政府債券佔比自1950年以來大幅下降。這些變化，強化了信貸作用，同時也帶來了金融風險的上升。
在這些微觀變化背後，是更重要的宏觀的制度性變化。自20世紀70年代中期以來佈雷頓森林體系崩潰，80年代以來金融全球化與金融自由化的發展，使信貸出現了前所未有的增長。由此，經濟週期的變化開始由信貸金融主導，所謂金融週期開始出現。實際上，金融週期突顯了信貸週期以及房地產週期的共同作用。
圖1 廣義貨幣與總貸款（佔GDP的百分比，%）
資料來源：轉引自Jordà等（2017）
❏信貸驅動增長的機制
討論增長，一般會涉及生產函數。而在生產函數中，較少涉及到信貸。就信貸與產出的文獻而言，也主要關注信貸對產出波動的影響，直接探討信貸與增長的關係也不多見。不過，信貸推動名義需求增長，並在一定時期內推動經濟較快增長，這一點基本上是理論共識。如果觀察20世紀80年代以來的現象，這一特徵表現得更為明顯。那麼，信貸驅動增長的機制是什麼呢？
其實凱恩斯的貸幣先行理論，就已經闡述了貨幣信貸對產出的重要性，甚至是經濟活動的“第一推動力”。進一步考察信貸與增長的關係，最直接的機制就是信貸對投資與消費的驅動，即促進資本形成與擴大最終消費，從而帶來經濟增長。
伯南克的金融加速器理論也闡述了信貸作用於實體經濟的機制。不過，他強調，這個信貸渠道並非單獨起作用，而是要藉助於更根本的機制發揮作用，信貸渠道不過是順勢而為，抑或是推波助瀾。這其實道出了信貸影響實體經濟（無論是增長還是波動）的根本特徵。
因此，強調信貸作用的同時，一定不能忽視，信貸其實是藉助於實體經濟活動才能促進增長：要麼是需求側對投資、消費或淨出口的促進，要麼是供給側對生產要素的驅動，如促進資本形成、推動技術創新等。
過多的信貸為什麼不能帶來更快的增長？
信貸驅動增長，尤其就短期而言，幾乎是沒有爭議的。即使弗裡德曼的貨幣觀點也支持這一判斷。不過，現實的故事卻是，過多的信貸未能帶來更快增長，相反，信貸過度膨脹之後，往往出現的是危機。著名的凱恩斯主義經濟學家、諾獎得主託賓則將“過度信貸”稱之為經濟體系中的“阿基里斯之踵”（Tobin，1989）。
那麼，為什麼過多信貸不能帶來更快的增長呢？
首先，金融自由化、創新與發展導致信貸增長脫離實體經濟。信貸也好，金融也好，其存在的依據是為實體經濟服務。但隨著金融自由化、金融創新與發展，通過銀行資產負債表擴張的傳統信用創造機制，現在由於銀行表外業務和非銀金融機構的參與而增加了信貸擴張的新途徑。而由後者所創造的信貸，大多並未流向實體經濟，而是被房市、股市、債市吸收，在金融體系內部“空轉”，從而形成信貸與實體經濟的脫離，產生了“異化”。
其次，為現存資產融資導致的信貸擴張對產出增長作用甚微（特納，2016）。以現存資產作抵押的信貸業務絕大多數是房地產抵押貸款。這部分信貸雖然也有一些用於新房的購買（從而支持新增房地產投資），但更多的是對存量房產的購買（這部分支出不計入GDP，且不形成新的投資）。
圖2顯示，即便發達經濟體完全不進行新建房地產投資，銀行信貸同樣會集中於房地產融資。截止到2010年，17個發達經濟體房地產信貸接近全部銀行信貸的60%。並且，隨著社會富裕程度提高，房地產在財富中的重要性不斷上升。
以2010年為例，發達經濟體房地產佔國民財富（非金融資產加上對外淨金融資產）基本是在50%以上。其中，英國57.4%、法國61.3%、德國55.8%、美國42.2%、加拿大51.4%（皮凱蒂，2014）。這意味著，房地產對於信貸擴張仍起到了重要的推動作用。
金融週期的經驗事實表明房地產價格與信貸規模存在同步的週期性。信貸增長支撐了房地產價格上漲，房產價值的增加反過來又支撐了信貸需求的上升。這部分貸款並不直接創造GDP，並且具有更強的順週期性，其本身便可形成與實體經濟無關（或關聯較弱）的信貸週期。由此，當為現存資產（特別是房地產）融資導致信貸擴張時，往往並不伴隨著新的投資，因而僅僅是信貸增長，卻沒有相應的產出增長。
圖2 17個發達經濟體房地產信貸佔總貸款比重
資料來源：轉引自Jordà等（2016）。
第三，貧富差距導致信貸擴張成為很多政府的致勝法寶。信貸或者債務的產生，在於經濟體系中儲蓄與投資的不匹配。儲蓄轉化為投資一般有兩條渠道：債權融資與股權融資。到底採用哪種方式，可能與很多因素有關，但為什麼我們常常看到的是信貸（或債務）不斷攀升呢？一個重要的原因在於貧富差距的存在。貧富差距擴大使不可持續的信貸擴張成為維持經濟增長的關鍵。一般來講，社會中相對富裕的群體都會將收入中的更大比例用於儲蓄。貧富差距的擴大會導致儲蓄率上升，並抑制名義需求增長。而信貸增長能夠作為抵消因素。銀行信貸部門或其他中介，可以把更多儲蓄借給窮人，支持他們在實際收入不變甚至下降情況下維持或提高消費水平。典型的就是美國的房地產抵押貸款（特別是次貸）。通過這種方式，給沒有錢的窮人貸款，擴大消費，從而支撐經濟增長。這是很多發達經濟體，包括髮展中經濟體採用的辦法。政府通過擴大信貸，一方面緩解了窮人困境（部分掩蓋了貧富差距，這就是為什麼我們看到，美國過去幾十年貧富差距不斷拉大，卻沒有導致不同收入階層消費差距的擴大），另一方面也推動了增長，達到一石二鳥的效果。從圖3可以看出，美國的收入不平等程度與消費者信貸佔比自20世紀60年代以來以類似的趨勢增長，由此帶來的危害有目共睹。事實上，那些借債的窮人在危機衝擊中所受的損失，要遠遠大於有錢且槓桿率較低的人群。
圖3 美國收入不平等與消費者信貸走勢一致
資料來源：轉引自Krueger and Perri（2006）。
第四，金融全球化、跨境資本流動與全球失衡進一步推動信貸攀升。就全球看，也存在著儲蓄與投資的不匹配，如伯南克所說的中國儲蓄過剩問題，以及發達經濟體的儲蓄不足問題。在貧富差距不斷擴大的社會內部，窮人以信貸融資的消費擴張對應於富人的儲蓄增長，而縱觀世界，美國、英國、西班牙、愛爾蘭等國以信貸融資的房地產價格泡沫和消費繁榮則對應於中國、德國、日本等國居高不下的儲蓄率。全球失衡（正體現了全球儲蓄與投資的不匹配）造成了信貸擴張，發達經濟體一定意義上是在藉助外部（即國外）槓桿支撐本國增長。此外，金融自由化與全球化的發展，也導致了與實際資本形成無關的大規模跨境資本流動。由此產生的信貸膨脹，不僅對產出增長的積極作用有限；甚至，那些反覆無常的跨境資本流動往往還會帶來波動與危機，嚴重抑制增長。
以上從四個方面給出了信貸過快增長為什麼不能帶來產出快速增長的原因，實際上是討論了信貸誤配置是如何形成的，更進一步，是什麼原因造成了金融未能很好地服務於實體經濟。
信貸、槓桿率與產出增長：150年的歷史
本章內容主要為經驗分析。一方面是長週期的槓桿率變化，另一方面是這些變化與產出增長呈現什麼樣的關係。大部分的槓桿率研究都基於20世紀60年代（甚至80年代）以來的數據樣本，時間跨度也都不到60年，以此討論槓桿率的長週期還不夠確切。尤為重要的是，在近五六十年中，發達經濟體已經跨越了工業化快速發展階段，槓桿率與產出增長之間的關係也發生了結構性變化。如果要給現在的發展中經濟體特別是中國提供經驗（或教訓），還需要探尋發達經濟體早期工業化的歷史。因此，我們將數據樣本回溯到了1870年，即第一次全球化繁榮的起始階段，也差不多是第二次工業革命的開端。
❏17個發達經濟體自1870年以來的經驗
我們首先選取17個率先完成工業化的國家自1870年以來的數據。關於信貸對經濟增長驅動的研究，自金融危機之後有大量文獻已經做了深入分析，但經驗分析中普遍選取的都是1960年（有的甚至是80年代）以來的數據。由於許多因素在短期內並未發生顯著變化，1980年以來全球也基本處於金融全球化、經濟自由化不斷深入的時代，對一些因素的長期影響並未得到充分認識。為解決這一困境，我們將研究拉長到第二次工業革命以及經濟全球化以來的大歷史角度。
- 研究變量描述
由於我們要做將近150年曆史的經濟分析，必須選擇工業化完成較早、並且現在已經全部進入發達國家行列的國家，主要以歐洲國家為主。我們選擇的國家中包括13個歐洲國家：比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、意大利、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英國；2個美洲國家：加拿大和美國；1個亞洲國家：日本；1個大洋洲洲國家：澳大利亞。這17個國家已經囊括了所有最重要的早期工業化國家，對其發展歷史中債務驅動經濟增長模式的分析，將有助於我們理解當前中國工業化過程中的槓桿率發展路徑。全部數據頻率皆為年度，選取國家及數據區間如表1所示。
表1 研究國家及各國數據區間
資料來源：http://www.macrohistory.net/data/。
我們主要研究槓桿率對經濟增長的影響。槓桿率定義為債務與名義GDP之比。債務包括私人債務與公共債務：私人債務採用私人貸款數據，公共債務統計為政府貸款和國債之和。二戰之後隨著金融體系發展，私人部門債務除貸款外，還發展出了相當豐富的其他融資工具，企業債券佔比也不斷攀升。但為了保持數據一致性，我們暫時以私人貸款來代替。根據我們的驗證，加入其他融資工具後的私人債務與私人貸款在變化趨勢上是很一致的。因此，這裡我們以私人貸款和政府債務相加後與名義GDP的比值作為總槓桿率，並將其作為核心解釋變量。
除槓桿率外，我們還加入了投資率、人口增速、人均GDP作為控制變量。這些變量的符號表達、經濟含義及數據來源如表2所示。
表2 變量描述
資料來源： http://www.macrohistory.net/data/ 。
從這17個國家槓桿率發展的歷史趨勢看，私人部門槓桿率在1960年之前波動率較大，週期相對更短，而1960年之後大部分時間都處於上升趨勢中直至2008年金融危機才普遍去槓桿。而公共部門槓桿率的特徵略有不同，在整個150年間並未表現出顯著趨勢，其波動的幅度相比私人部門要更大。這可以理解為：公共部門槓桿率往往是對經濟動盪的一種逆週期調節。也就是說，在私人槓桿面臨大幅下跌甚至崩潰的情況下，公共部門槓桿快速攀升。這在大危機期間表現至為明顯。而且，二戰以來總槓桿率的變動大體上可以由公共部門槓桿率的變動來解釋。
- 面板迴歸結果
以上從統計描述上直觀表現了新增債務對經濟增長的影響，以下便通過國際面板數據模型驗證這一關係。我們構造的面板模型為：
這裡ui 為各國的個體效應與時間效應，εi,t 為迴歸殘差。為更深入地分析資本主義不同發展階段中債務驅動經濟增長的模式變化，我們將整體時間段劃分為兩段：1870—1930年和1960—2013年。在前一段時間，幾個重要的工業化國家經歷了工業化初期的黃金髮展階段，後一階段伴隨著二戰後各工業化國家經濟自由化和金融全球化過程。1930—1960年之間經歷了資本主義世界的大蕭條和第二次世界大戰，數據的連續性較差，故在分段研究中去除。對於這兩段區間以及整個150年區間分別作迴歸檢驗，結果如表3所示。
表3 債務槓桿對經濟增長的影響（1870-2013年）
注：被解釋變量為各國實際GDP增速。括號中為t統計量。*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平下顯著。
可以看出，總槓桿率對實際GDP增速具有反向抑制作用。這似乎與一般認為槓桿率開始對經濟有促進作用，然後再帶來負面影響的觀點不一致。我們認為，這裡控制了投資率，實際上，是體現槓桿率的正向促進作用，因為投資的實現基本上是基於信貸，在早期更是如此。而如果槓桿率的正向作用由投資率體現，那麼，在此之外的槓桿率上升就會帶來負作用。所以這個槓桿率的攀升可以看作是對增長的風險指標的衡量。
在整個區間裡，槓桿率每上升1%，實際GDP增速下降0.01%-0.02%。這一結果的顯著性在1960年之後明顯上升，表明高槓杆率對經濟增長的抑制作用這一規律更為穩定。投資率和人口增速用來模擬資本和勞動力對經濟增長的促進作用，二者回歸係數都為正，且都具有顯著性。
投資的驅動作用在前一階段更明顯（從其係數可以看出），這是因為這個階段剛好是發達經濟體的早期快速工業化發展階段。
人均GDP的加入用於控制各國間的不同經濟發展階段，其迴歸係數為負，說明隨著人均GDP絕對值的上升，經濟增速會緩慢下降。這與經濟體由中等收入進入高收入階段經濟增速大幅下降這一規律性認識是完全一致的。
❏64個經濟體1980-2016年的樣本分析
下文轉而研究1980—2016年的債務槓桿對經濟增長的影響。此處，我們利用世界銀行世界發展指數（WDI）、國際貨幣基金組織《世界經濟展望》(WEO)、佩恩表等數據庫（參見表4），構建了一個含有64個國家的面板數據。值得指出的是，這一樣本涵蓋了各大洲處於不同發展階段的主要經濟體，具有較高的代表性，國家列表參見表5。
表4 變量解釋與數據來源
表5 樣本國家列表
下文的經驗迴歸公式可表達為：
其中，被解釋變量為GDP增速（DLGDP）；核心解釋變量是總槓桿率（Totlev），被定義為私人信貸同政府債務存量之和與GDP的比例。控制變量（Control）包括“投資率”等影響經濟增長的其他因素。ui,t 指代未被觀測的個體（國家）固定效應和時間（年度）固定效應參數，εi,t 為服從正態分佈的隨機誤差項。表6報告了相關面板迴歸的結果：
表6債務槓桿對經濟增長的影響（1980—2016年）
注：被解釋變量為各國實際GDP增速。括號中為t統計量。*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平下顯著。
首先，由作為基準的“模型1”的結果可知，在給定其他變量的條件下，債務槓桿（Totlev ）係數顯著為負值，表明債務規模（相對於GDP）擴大會降低經濟增速。這一結果與之前17國150年的經驗規律相同，通過將研究對象的範圍擴大，我們進一步確認了信貸擴張對經濟活動的負面影響。信貸擴張的主要作用在於將儲蓄轉化為投資。而當投資給定時，信貸擴張的影響則僅限於增加債務風險，並通過“資產負債表衰退”（辜朝明，2008）的形式制約私人部門的經濟活動。同時，公共部門債務高企也會限制財政政策空間，進而拖累私人部門增長（Reinhart et al.，2012）。此外，模型對投資率、人均產出滯後項（反映了增長收斂效應）、全要素生產率（經濟增速的組成部分）等控制變量的迴歸結果均符合理論預期。
出於穩健性的考慮，在“模型2”中，我們增加了“消費率”指標。相關結果同模型1無明顯差異，但消費率的係數顯著為負值，這也符合新古典經濟增長模型的預期，即經濟增速是儲蓄率的增函數。接下來，“模型3”中加入了債務槓桿（
Totlev ）的二次項，用於考察債務槓桿對增長的潛在非線性關係。結果表明，債務槓桿率的一次項符號未變，但顯著性消失，二次項則顯著為負值，表明了債務對經濟增長有某種“加速式”的壓抑作用。隨後，在“模型4”中，我們又考察了城鎮化進程對增長的影響。結果顯示，城鎮人口占總人口比重（Urban ）這一指標係數並不顯著，其中的原因可能在於它同投資率有較高相關性，導致所謂的“多重共線性”問題。其他係數則變化較小。最後，在“模型5”中，我們又以“儲蓄率”代替“投資率”進行了迴歸（即等於“投資”與“國際收支餘額”之和同GDP的比率）。如表6所示，相關結果總體上仍保持穩健，特別是槓桿率係數依然顯著為負值。由此，以更多的樣本國家為研究對象，在其他條件不變的情況下，債務積累對經濟增長有著顯著的、甚至是“加速式”的負面影響，而且不同模型設定均印證了這一經驗事實。其現實含義在於，金融效率在經濟增長和管控宏觀風險中扮演重要角色。有關決策者應高度重視金融活動——特別是信貸行為——能否以最小成本和風險將儲蓄轉化為有效投資，進而帶動經濟增長。這是促進金融業更好地服務實體經濟、防範化解金融風險、實現經濟可持續發展的關鍵。
槓桿率長週期：典型案例分析
為了更好理解槓桿率和產出增長的關係，同時也基於長時段數據的可獲得性，我們選取美、英、日、德四個典型經濟體進行案例分析。前面提到，這幾個國家的槓桿率數據可以追溯到1870年。為了考察槓桿率長週期的變化，我們把1870年到現在近150年的時間跨度大致分為四個時期。
週期劃分與考察問題的視角有關。我們這裡的四個時期劃分（每個時期大約三四十年），主要是考慮到制度、政策範式（paradigm）的較大轉變（如從金本位到信用本位，佈雷頓森林體系與後佈雷頓森林體系，金融自由化與金融全球化的發展等）和大的外部衝擊（如兩次大戰、兩次大危機等）。具體來說：
- 1870—1914年，第一次全球化繁榮時期。除英國外，對其他三個國家而言，也是一個快速工業化的時期。大部分國家在這段時間都有較高的經濟增速，但槓桿率並未顯著上升，債務與經濟活動以近似的速度增長。
- 1914—1946年，一戰、大蕭條和二戰，這可以說是“非常時期”。這段時期發達國家的金融體系波動極大，主要特徵表現在三個方面。首先，大部分國家在這段時期都曾放棄過金本位制度，各國在尋求信用貨幣錨的探索階段。第二，危機發生頻繁，大蕭條達到了危機的頂點。第三，金融制度大量創新，以美國為例，1913年出現了美聯儲，1933年出現了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，這個法案既建立了聯邦存款保險公司，還規定了金融分業經營的制度。
- 1946—1975年，西方戰後增長的“黃金時代”。基本上由佈雷頓森林體系主導，特徵是國際資本管制與國內金融壓抑，在我們研究的樣本中，幾乎所有國家在這段時期都未曾發生過金融危機。
- 1975—2013年，佈雷頓森林體系崩潰，金融自由化、金融全球化發展階段。這段時期的最大特徵是金融資產迅速增長，並且伴隨著危機的迴歸。以英國為例，1964年時金融部門總資產僅佔GDP的34%，到2007年這一比例已經增長至500%，2008年全球金融危機的爆發是這段時期不穩定狀態的頂點。
❏美國
美國曆史上發生過3次較為明顯的去槓桿過程，包括1932年大蕭條之後的去槓桿、1946年二戰之後的去槓桿和2010年全球金融危機之後的去槓桿，如圖4所示。
美國經濟1929年陷入通縮與蕭條，1930—1933年連續4年GDP出現負增長，總槓桿率和私人部門槓桿率從1932年開始下降。在1930—1932年這段時期，經濟下滑伴隨槓桿率繼續提高，政府槓桿率上升加快。在經濟連續幾年緊縮促使債務出清後，1933年美元與黃金脫鉤出現大幅貶值，相對寬鬆的流動性帶動了經濟復甦，私人部門和總槓桿率開始下降。2008年的全球金融危機起源於過高的居民部門槓桿率，隨著房價下跌居民部門出現資不抵債從而引發連鎖的債務違約。美國2009年開始出現了連續6個季度的經濟緊縮，私人債務下降的同時政府槓桿率上升。2009年起美聯儲實行了三輪量化寬鬆，同樣是在債務和經濟出清的環境下通過放鬆流動性環境來實現去槓桿率。
這兩次去槓桿有較多的一致性。首先，完美的去槓桿並不產生於債務增速下滑，而是得益於經濟增速復甦。債務增速下滑時的槓桿率反而在加大。第二，在去槓桿之前都經歷了經濟滑入負增長區間的過程。在經濟負增長過程中，債務實現了出清。理想中的“無痛去槓桿”是不存在的。第三，在債務出清後，適當的流動性寬鬆環境會促進經濟加速增長，實現完美去槓桿。
圖4 美國槓桿率
資料來源：http://www.macrohistory.net/data。
我們進一步劃分為四個區間予以分析，如表7所示。前兩段時期的美國實際GDP增速要明顯快於二戰後。二戰前平均增速為3.5%左右，二戰後降至2.7%。第二段時期的債務增速最快，三、四段時期的債務增速高於第一段時期。排除第二段特殊時期，美國戰後較高的債務增速並未起到拉動經濟增長的作用，相反，工業化初期，在槓桿率基本穩定的環境下，美國經濟保持了平均3.5%的穩定增長。第二和第四段時期的槓桿率上升最為明顯，其共同特徵是政府債務增速超過私人債務。私人債務增速最快的是第三段區間，平均增速達到11.8%，如果排除1946年和1947這兩年戰後經濟負增長時間，這段時期是美國曆史上經濟增長最穩定繁榮的時期。私人債務增長與經濟穩定增長的對應關係非常明顯。與之形成反向對比的是第二段時期，這段時間經濟波動最大，私人債務增速也最低，平均僅有1.6%。
再比較經濟增長與衰退情況下的債務變化。私人債務在大部分經濟衰退環境下都表現為增速下降，而政府債務則是在大部分經濟衰退環境下表現為增速上升，逆勢加槓桿。以第四段區間為例，1975年以來美國總共出現過6年經濟增速低於0的情況，在這6年中政府債務的平均增速達到12.5%，而私人債務的平均增速僅有0.3%。從總債務看，經濟衰退期間的增速全部低於平均水平，可見私人債務的收縮幅度要高於政府債務的擴張幅度，債務增速總體放緩。在經濟增長的環境下，私人債務和總債務普遍呈現出更高增速。仍以第四段區間為例，1975—2013年中有34年經濟增速大於0，這34年私人債務和總債務的平均增速分別為7.1%和7.8%，略高於整個區間的平均水平6.2%和7.6%。由此可見，私人債務的順週期現象最為明顯，且總槓桿率變化方向一般由私人部門債務驅動。
表7 美國不同時期信貸與產出關係
以上特徵可歸結為三點。首先，私人債務表現出較強的經濟內生性。無論在不同時期之間，還是在同一時期的不同增長背景下，穩定環境下的高增長總是伴隨著更高的私人債務增速。第二，信貸環境萎縮一般也會伴隨著經濟增速的下行。市場一般會在這樣的環境下實現債務出清，經濟衰退的幅度普遍大於債務緊縮的幅度，表面看到的是槓桿率不降反升。第三，政府大部分時候都採用逆週期操作，在經濟下行時提高債務增速對沖私人債務的緊縮。
❏英國
與美國較為類似，英國曆史上有四段明顯的去槓桿過程：一戰前、大蕭條後、二戰後和全球金融危機之後，而加槓桿比較明顯的三段時期分別是：一戰開始後至1925年、二戰期間和1975年至全球金融危機前，如圖5所示。
英國持續時間最長的一段去槓桿過程出現在1947—1975年。當時的全球大環境是發達國家經濟普遍快速增長，整體槓桿率比較平穩。由於戰爭期間的大量負債，英國槓桿率自1940年開始快速上升，到1944—1947年實際GDP連續4年出現負增長，債務也在這個過程中實現出清。1948年英鎊匯率出現大幅貶值，相對於黃金和美元都貶值了30%，出清後寬鬆的貨幣環境促進經濟恢復增長。這個過程與美國的幾次去槓桿進程非常類似，唯一的區別是英國在這段時期的私人債務水平很低，總槓桿率主要依靠政府部門的債務驅動。
圖5 英國槓桿率
資料來源：http://www.macrohistory.net/data。
分時期來看，如表8所示。前兩段時期的經濟平均增速較低，均低於2%；戰後兩段時期平均增速為2.3%，且戰後經濟增長的波動性更低。私人債務增速與經濟增速的變化方向一致，四段時期的平均增速分別為2.6%、2.8%、10.8%和9.8%，戰後的私人債務增長明顯快於戰前。第三段時期是英國經濟增長最平穩快速的階段，私人債務增速也相應最快。相反，第二段時期的經濟增速最低，波動性最大，私人債務增速也相對較慢，平均僅有2.8%，遠低於同期名義GDP的平均增速4.3%，私人部門槓桿率下降。政府債務的走勢在大部分時候與私人債務呈反向關係，第二段時期政府債務增速最高，而在第三段時期政府債務增長較為緩慢。總槓桿率在第四段時期增長最快，經濟增長的信貸密度有所加強。
再將每段時期分為不同經濟環境來看，英國的私人債務增速在增長和衰退的不同環境下並未表現出明顯區別，但政府債務普遍表現出在衰退時期增速更快，由此導致總債務在後兩個時期也都表現出衰退時以更快的速度增長。
表8 英國不同時期信貸與產出關係
從以上分析中可以總結出如下特徵：首先，私人債務增長與經濟增長在不同時期內方向一致，但同一時期裡不同環境下則沒有明顯規律。第二，英國的總債務受政府債務影響較大，這一點與美國有所不同。第三，與美國類似，英國政府普遍採用逆週期操作，在經濟下行時期偏向於擴大政府債務。
❏日本
日本槓桿率的顯著特徵是除了二戰戰敗後出現過一次徹底的去槓桿和經濟出清外，幾乎沒有發生過明顯的去槓桿過程。1945年日本戰敗後，槓桿率從1944年的頂點274%跌落至1948年的33%。此後，隨著私營經濟和金融體系的發展，私人部門槓桿率出現快速上升，這一過程持續至今，如圖6所示。
自20世紀70年代以來，政府部門槓桿率一直在快速增長，1965年日本政府槓桿率僅為6.5%，到2013年已增長至243%。但90年代之後經濟增速開始回落，陷入了長期通縮，私人槓桿率出現下降，而政府槓桿率仍在快速上升。與英美兩國不同的地方在於，日本經濟沒有實現出清（大量殭屍企業的存在就是證明），也就無法實現完美去槓桿（Dalio，2012）。過高的槓桿率成為抑制經濟增長的重要因素，至今也未走出低速增長的陰影。雖然債務增速大幅下降，但經濟增速下降更多，槓桿率持續增長。
圖6 日本槓桿率
資料來源：http://www.macrohistory.net/data。
分時期來看，如表9所示。日本經濟增長最輝煌的時期是二戰後到1975年這段時間，實際GDP平均增速達到8.6%，且僅在1975年出現過一次經濟衰退。這段時期的債務增速也最快，私人債務增長領先於政府債務。1975年後，日本經濟發展模式發生較大幅度的轉變，平均經濟增速滑落至2.3%，債務增速也相應下降，且私人債務增速降幅更大。政府債務增幅僅是略有下降，平均增幅仍達到10%，總槓桿率也在政府債務的帶動下快速增長。政府債務的逆週期現象非常明顯。比較前兩段時期，第一段時期經濟平均增速略低於第二段時期，但波動性較小，私人債務增速在第一段時期也相應高於政府債務，但兩段時期總債務增速基本保持一致，平均都為11.8%。政府債務在全部區間裡的平均增速基本一致，每個階段的平均增速都在10%—15%之間。私人債務的波動性更大，第三段時期平均增速達到22.6%，而1975年之後僅有4.0%，因此總債務增速主要是由私人債務決定的。
從劃分增長和衰退的不同環境看，在戰後的兩段時期裡，私人債務都在經濟增長時以更快的速度上升，而政府債務並無明顯規律，總債務也具有順週期性，在增長時增速更快。而在前兩段時期裡，私人債務增速的變化並不明顯。
表9 日本不同時期信貸與產出關係
從上述分析可以總結出以下特徵：首先，日本私人債務同樣在經濟穩定增長的第三段時期增速最快，而在波動性最大且增速較慢的第二段時期緩慢增長，這與其他國家的經驗類似。第二，與美國類似，日本信貸環境萎縮時同樣也伴隨著經濟增速下行，槓桿率不降反升。第三，政府債務在戰後體現出逆週期操作的規律，與其他國家類似，這並沒有推動經濟增長。
❏德國
德國曾在一戰後由於糟糕的戰後和約造成了嚴重的經濟後果，在魏瑪共和國時期通脹率極高，1922—1924年通脹率都在200%以上，1923年甚至超過了2000%。這段時期債務增速與名義GDP增速也極高，社會金融體系遭到破壞。由於惡性通脹的作用，存量債務被稀釋，到1923年地方政府債務僅佔當年GDP的0.09%，去槓桿得以實現。二戰後的情況也與日本類似，債務被強制出清，槓桿率降到最低點。槓桿出清後，總槓桿率開始上升，至今尚未出現顯著的去槓桿率過程，如圖7所示。
圖7 德國槓桿率
資料來源：http://www.macrohistory.net/data。
由於出現過幾次劇烈震盪，德國數據在前兩個階段的缺失點較多，我們排除掉這些異常點及數據缺失年份後進行分段分析，如表10所示。私人債務增速最快的時期仍然是第三階段，這一時期經濟增速最快，波動性最小。政府債務增速與名義GDP增速持平，政府槓桿率保持穩定。在第四階段中，經濟增速下滑，波動性上升，債務增速也隨之下降，但由於經濟增速下滑更快，槓桿率依舊上升。比較特殊的是2000年以來，私人槓桿率開始下降，政府槓桿率以更快的速度上升，總槓桿率趨於穩定，但這段時期宏觀經濟的波動性更大，政府債務對經濟的拉動作用有限。
從不同經濟增長環境看，除第二段時期外，德國的政府債務表現出較明顯的逆週期性，在經濟衰退時更傾向於提高政府債務增速。這一規律在第四段時期最為明顯，政府債務增速在衰退時期達到13.1%。相反，私人債務則更多為順週期特徵。德國的總債務增長受政府債務影響較大。
表10 德國不同時期信貸與產出關係
德國的情況可以歸納如下：首先，私人債務在穩定增長環境下的增速最快。第二，債務緊縮時，經濟增速下滑更快。第三，政府債務的逆週期特徵也很明顯。
總結這幾個國家的經驗，發達經濟體的長週期槓桿率與經濟增長呈現出以下特徵：
- 政府債務相對私人債務來說更不穩定，逆週期現象明顯，且對經濟增長的拉動作用有限。在經濟陷入衰退期時，大多數政府都更傾向於加大債務增速對沖私人部門投資意願的下降。從對經濟增長的影響看，各國經濟繁榮時期，往往對應著私人債務溫和增長而政府債務增速有限的時期。可見，私人部門主動加槓桿是經濟增長的重要動力，有助於實現長期穩定的經濟增長；而政府槓桿率一般不具有可持續性。在政府加槓桿的早期，經濟依然可以維持一定增長，但隨著政府債務的積累，對經濟增長的拉動往往缺乏後勁，最後總是以經濟衰退或危機收場。由此，也可以區分私人部門與公共部門槓桿率在增長中的不同角色。一般來說，公共部門槓桿率的作用是“補臺”，是熨平波動；而私人部門槓桿率才是在短期內推動增長的真正動力。
- 20世紀70年代以來，經濟的信貸密度在上升，迎來了一個對信貸依賴度持續攀升的新時期。一方面，金融自由化與金融全球化，帶來了信貸的快速增長，另一方面，發達經濟體經歷了二戰後增長的黃金時代，經濟增長趨於下滑。這二者的結合，導致信貸佔GDP比重（信貸密度）不斷上升。從另外一個角度看，發達經濟體普遍較高的槓桿率，基於兩個原因：一是經濟對信貸的依賴是由整個經濟範式（paradigm）（包括制度、體系以及相應的政策安排）決定的，並不簡單取決於決策者或市場的偏好；二是成熟市場經濟體的經濟增速回落是無法阻擋的規律，債務增長對經濟的拉動作用有限，只有創新才是增長的持續推動力。這種信貸依賴症在未來的較長一段時間也難以有變化，因為這將取決於國際貨幣體系、金融監管與法律框架、跨境資本流動以及金融科技等諸多方面的發展與變革。
- 槓桿率變化呈現某種長週期特徵。從最長的時段來看，150年的變化基本上經歷了兩次大的債務高增長，且以危機告終。如果進一步細化，則槓桿率大致呈現三四十年的變化週期。這實際上與後發經濟體快速追趕的時間相一致，事實上，20世紀90年代末亞洲金融危機國家（或地區）基本上都是經歷了三四十年的高速增長。考慮到中國改革開放40年的後發趕超，當前宏觀槓桿率也基本處在一個週期的峰值附近，因此，去槓桿政策成為必然之選。這不僅著眼於槓桿率本身蘊含的風險，也是著眼於40年快速發展累積的各類風險在槓桿率上的體現。
結論與政策建議
過多的信貸為什麼不能帶來更快的增長？我們從理論層面給出了四個理由：一是，金融自由化、創新與發展導致信貸增長脫離實體經濟，產生“異化”。二是，為現存資產融資導致的信貸擴張對產出增長的作用甚微。三是，貧富差距導致信貸擴張成為很多政府的致勝法寶。四是，金融全球化、跨境資本流動與全球失衡進一步推動信貸攀升。
從經驗層面看，第一，17個發達經濟體150年的槓桿率經驗表明，如果槓桿率的正向作用由投資體現，那麼，在此之外的槓桿率上升就會帶來負作用。所以這個槓桿率的攀升可以看作是衡量增長風險的指標。從迴歸的係數可以看出，投資驅動作用在前一階段（即1870—1914）更明顯，這是因為該階段剛好是發達經濟體早期快速工業化發展的階段。這也說明該時期信貸的正向作用更明顯，因為信貸主要是用於支持投資。第二，對64個經濟體1980—2016年的計量分析，以及近年來的國際經驗均表明，在其他條件不變的情況下，債務積累對經濟增長有著顯著的、甚至是“加速式”的負面影響，而且不同模型設定均印證了這一經驗發現。其現實含義在於，金融資源的配置效率（比如槓桿率的配置）在經濟增長和管控宏觀風險中扮演重要角色。有關決策者應高度重視金融活動——特別是信貸行為——能否以最低的成本和風險將儲蓄轉化為有效投資，進而帶動經濟增長。這是促進金融業更好地服務實體經濟、防範化解金融風險、實現經濟可持續發展的關鍵。
認識到槓桿率的變化是一個長週期過程，特別是它在不同階段對產出增長的不同作用，就需要在政策層面對槓桿率攀升有合理的應對：
首先，槓桿率本身的變化取決於諸多因素，除了一般的週期性因素（如經濟波動甚至危機），還和社會經濟範式有關，這包括制度、體制、政策等諸多層面。制度上，後佈雷頓森林體系、金融自由化（放鬆監管）、金融全球化，這些都推動了信貸膨脹；體制上，是否存在對市場主體信貸擴張的約束機制以及是否存在因政府擔保帶來的道德風險，也使不同經濟體對信貸依賴的程度呈現差異；政策上，貨幣當局在經歷滯脹階段後積累了治理通脹的經驗，且貨幣政策的關注點只在通脹而非資產價格，這些都會縱容信貸擴張而忽視其潛在風險。制度、體制與政策安排，既是社會經濟範式的主要內容，它們的組合也反映出當局的治理能力。總體上，發達經濟體的治理能力更強，對債務的承受能力也更高，也就是說，面臨較高的槓桿率，仍然可以正常地發展。當然，發達經濟體的治理能力與債務耐受力強都是相對的（即相對於發展中國家），本輪國際金融危機也暴露出對信貸的過度依賴終會超過其治理能力的限度，遭致巨大損失。
其次，公共部門槓桿與私人部門槓桿率往往呈現此消彼長的特徵，這實際上是政府幹預經濟、熨平波動、保持增長的重要職能的體現。 可以想象，沒有政府槓桿率在非常時期（包括危機或戰爭）的“補臺”（這時候私人槓桿率往往都接近於崩潰），要度過難關是難以想象的；同時，這種補臺也預示著實體部門的總槓桿率會越升越高，後一個週期的峰值甚至會超過前一個週期的峰值。
第三，針對槓桿率變化的長週期，在去槓桿過程中就要有定力。要穩中求進，不能超之過急。尤其是，危機以來，我們看到，各大經濟體都是金融去槓桿取得成效，但實體經濟部門的槓桿率仍在攀升（當然內部結構上有所變化，比如私人部門去槓桿，政府部門加槓桿）。這就意味著，我們在強調去槓桿的時候，也要更加理性、客觀、務實。從一般性去槓桿到結構性去槓桿，就是務實精神的體現。國內一些學者一提到去槓桿，恨不得每個部門都能做到去槓桿，認為這樣風險才會得以化解。這種片面的、一廂情願的想法，未能著眼於中國經濟發展的全局，未能著眼於槓桿率變化的長週期，以及未能著眼於改革、發展與穩定三者的統一（張曉晶等，2018）。
第四，典型案例分析揭示了實現完美去槓桿的前提條件。 達里奧（Dalio，2012）區分了糟糕去槓桿與完美去槓桿。糟糕去槓桿要麼體現為貨幣支持不足（即通縮式），要麼體現為貨幣支持過度（即通脹式）；而完美去槓桿，則體現為貨幣支持適度，實體經濟復甦，使得名義增長高於名義利率，最終實現去槓桿。當前有人強調要以寬鬆的環境實現完美去槓桿，卻忘記了達里奧並非提供了去槓桿的“三種武器”由我們自由選擇，而是指出了去槓桿的三階段。完美去槓桿的前一階段是市場出清的過程，會出現糟糕的通縮式去槓桿；而下一階段是過度加大信貸刺激力度，導致糟糕的通脹式去槓桿。因此，我們可以將強制性的市場出清導致的經濟收縮看作是完美去槓桿的前提。沒有市場出清（伴隨著企業破產倒閉和債務清理），就難以出現之後的經濟復甦和槓桿率下降。那種只想要完美去槓桿而不想要市場出清過程的提法是一廂情願的，完全沒有理解達里奧去槓桿的實質。此外，還要警惕那些一味強調寬鬆環境去槓桿的觀點，鑑於信貸刺激措施作用較強，以至於跟政府的其他選項相比，它們很可能會被濫用，從而導致“糟糕的通脹去槓桿”。從這個意義上看，中國的去槓桿需要總體上偏緊一點的貨幣環境。
（本文發表於《比較》2019年第一期）
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