​教授簡介

黃春燕

長江商學院金融學教授、

麻省理工學院斯隆管理學院博士、

CKGSB-IMD Dual EMBA學術主任

文 | 黃春燕、史穎波

在不知不覺中，中國的金融結構已經發生了重大變化，中國資產管理行業的規模已經佔到存款規模的約7成。儘管銀行仍然佔據整個社會經濟體系中最核心的地位，在經過多年發展之後，資產管理業務對銀行存款業務的替代已經非常深入。

資管行業是個非常奇怪的行業。從消費者的角度，很多研究表明，選項越多，不確定性越大，人的愉悅程度就會越低，甚至會感覺到痛苦。而資管行業恰恰在讓消費者選一堆他根本不知道該如何選的東西。中國有近七千支共同基金、上萬支私募基金，更有令人眼花繚亂的信託和理財產品。一般的投資者完全沒有能力去評判產品的風險與回報，更沒有能力選擇適合的產品並構建合理高效的投資組合。有趣的是，所有投資者的投資需求其實驚人地相似：高回報和低風險。投資者沒有能力也不需要選擇地產股還是能源股，他們只需要選擇適合他們風險承受能力的最高回報率。

反觀其它行業，消費者的選擇既不算多也不費神。買智能手機，消費者只需從幾家大公司作出選擇，蘋果、華為或者小米。每家公司每年僅推出幾款產品。消費者不用選芯片和玻璃屏的供應商，也不用糾結於每個元件的設計和操作系統的改進，只需要選擇是否喜歡最後的產品。而公司需要對產品的整體設計作出決策，更需要承擔決策的後果。每個錯誤的決策可以直接影響公司的存亡，比如諾基亞和黑莓的隕落。

資管行業的特殊在於它的同質化競爭和轉嫁決策風險的能力。投資機構不用決定到底投資股市還是債券、主板還是創業板、價值還是增長型股票，它們只負責提供分析報告和各種細分產品，最後的決策和風險完全由投資者承擔。

眾所周知，2015年夏季那場史無前例的股災讓很多投資者付出了沉重的代價。但是證券業協會的統計數據顯示，2015年行業全年營業收入達到5750億元，同比年增長121%。行業利潤同比年增長率則為153%，125家證券公司中有124家實現盈利，利潤總額達2450億元。這正是資管行業的現狀，在其他任何行業都不存在這種旱澇保收的現狀。從以下簡略的分析中我們可以看出，這種現狀是由行業的競爭導致的，並且嚴重束縛了這個行業的發展。

推進行業的發展，需要改變這種盲目競爭的狀態，並且從根本上認清這樣一個規律：行業的成熟在於產品的成熟，主導產品的一方不是消費者而是企業。偉大的企業正是通過對產品的定義來征服消費者的。在資管行業，鑑於需求與供給之間的巨大落差，鑑於網絡消費的普及，中國比美國更有可能誕生創新型的大資管平臺。

資產管理業的大、多、難

資管行業的現狀可以用三個字概括：大、多、難。

“大”是指資管行業資產規模之大。隨著居民財富的持續積累和理財市場的快速擴張，中國資產管理行業正經歷快速的發展。截至2016年底，國內資管市場管理資產總規模約為120萬億元，超過銀行業的信貸總規模。

“多”是指資管行業產品之多。先看總量，中國有近七千支共同基金、上萬支私募基金，更有各類的信託理財產品。再看各類公司，從基金公司到信託、從銀行到P2P，每年發行的產品不計其數。單以基金公司為例，前二十大基金公司每家所發產品數大多在100支以上，將所有你能想到的投資風格一一羅列。

所以，在任何時間，就算選定了投資公司，每個投資者還面臨無數的選擇。更要命的是，這個選擇極大程度決定了投資者的投資回報。根據美國先鋒基金的一份研究報告，資產配置，也就是合理地將資金分配到不同資產類別，能解釋90%的投資回報。大家回頭想一想何時買房、買幾棟房對現在的資產規模的影響，就能理解選對資產類別的重要性了。可惜的是，向前看，預估將來的回報，決定合理的配置太難太難。

這個“難”，就是資管行業的第三個特點，產品選擇及資產配置之難。理論上講，1990年諾貝爾獎得主哈里·馬科威茨和威廉·夏普早在五六十年代就推導出投資組合和資產定價理論，告訴我們如何平衡風險和收益以及建立最優投資組合。

但是理論所基於的假設是我們有足夠多的數據來評判所有投資項目的風險與回報，而現實中可用的數據少之又少；理論上假設所有投資者的信息都一樣，所以大家的投資組合也大同小異，只需要調整股權與債券類產品的配置，而現實中投資者有不同的信息也對不同基金管理者有不同的判斷。理論上投資者可以用腳投票，選擇好的資產管理者、好的行業、好的投資策略。但現實中，絕大部分投資者是迷茫的投資者，機會不平等、圈子、時間、信息不對稱，只會盲目地跟風。這些現象由來已久。

理論如此豐滿，現實卻極其骨感。

中國有上萬家對沖基金，一半以上都是2015年中以後才推出的，只有900多支基金有三年的業績。假設有三個客戶在2013年分別有幸投資了對沖基金排行榜上前三名的基金，到2016年他們的回報又如何呢？我們會發現，第一名還不錯，三年以後排第5；第二名排到21，第三名到2015年的時候是負99％的回報，也就是基本上血本無歸。所以事前看來相當好的投資機會，事後也不一定都靠譜。

這就值得問一個問題：投資者一定有投資需求，但是金融這個行業到底能給他提供什麼？而投資者又該如何去選擇？

沒有一個行業是一成不變的，只要有需求就有創新。傢俱這個行業大概也有幾百年的歷史了，但是仍然會有宜家這樣的模式出來：書房怎麼擺，臥室怎麼弄，商家已經給你搭配好了，你直接拎回家就萬事大吉了，其實金融產品也有點這個味道。面對成千上萬的對沖、私募股權基金、共同基金、信託和銀行理財產品，投資人有保值增值的需求，但是他該怎麼選呢？這件事情對於投資者來說太挑戰了，那個能讓消費者把整套產品拎回家就萬事大吉的商家在哪裡呢？

反觀資管業的現狀，大致可以歸納成為兩個極致：多的極致和少的極致。所謂多和少，指的是投資策略，也就是產品。

競爭導致“多”的極致

截止到2017年11月，中國有近七千只共同基金，排名前二十的基金公司每家都有上百隻基金。比如說南方基金有229只，華夏基金有179只，這兩家公司大概有40多位基金經理，也就是說平均每位基金經理管理四到五隻基金。有這麼多不同基金的結果就是基金公司將投資決策和風險完全地轉移給了投資者。投資者不僅要選擇基金公司，更要選擇基金經理，還要選擇同一個基金經理推出的不同產品。

投資者的選擇很大程度決定了他們的投資回報。那麼，投資者有沒有能力選擇基金呢？他們可以研究基金過去的業績，基金經理的履歷及他們在各種渠道發表的投資觀點，也可以諮詢朋友的意見或者專業理財師的建議。

但是，再多的研究也不能讓投資者收集到與基金公司內部相當的信息，比如基金經理的能力，他們的投資邏輯和風格，甚至他們每次調倉的邏輯和調倉後市場的反應。基金公司還有專業的宏觀分析師，可以研究各行業的發展趨勢以及各種投資策略在不同經濟形勢下的預期表現。總而言之，基金公司的信息一定比個人投資者要好很多。為什麼不能讓基金公司來決定一個最佳投資組合呢？

一個可能的解釋是，基金公司不願意做這件事。因為這樣做意味著決策風險從投資者轉移給了基金公司。這種說法相當普遍，但是普遍認可的觀點並不一定就是正確的。如果我們去觀察其他行業，我們會發現，在

這裡有個很重要的因素，那就是投資者行為。投資者，尤其是散戶，都會追漲殺跌，這就導致做得好的基金，一大堆錢進來，做的不好的基金，一大堆錢出去。在這樣的情況下，基金公司就會願意採取“多”的策略，就是分成好多個產品來賣。

他們的邏輯是，我做一兩隻基金不一定成金牛，但是我做上百隻基金，總有幾隻是牛的。從市場的角度來說，基金公司總需要有新產品來吸引投資者。從基金公司的內部管理來說，如果基金公司只做一個產品，雖然這樣做可能對投資者是最有利的，但是在基金公司內部會有很多的爭吵和分歧、難以留住優秀的基金經理。

毫無疑問，肯定也有人會說產品的多樣化是好的，可以滿足不同人的投資需求。從戰略層面來說，投資策略的簡單化，很容易導致一些簡單的複製策略以低收費和差強人意的回報擠佔市場，衝擊那些以深度研究為主的基金公司。在這樣的壓力下，作為一種應對策略，基金公司只能推出更多的投資品種來豐富自己的投資策略。甚至有人預測說，如果不這麼做，未來基金業的費率水平有可能會繼續下降，這有可能危及到行業的興衰。

但是他們忽略了一個基本的事實。對穿衣打扮而言，兩個人穿一模一樣的衣服是令人窘迫的事情。但是，對金融產品而言，我們需要那麼多個性化嗎？對投資者來說，大家的品味其實都一樣：高回報和低風險。

這就是“多”的極致：大部分基金公司和資管平臺為了讓自身的利益最大化，不停地推出新的產品，讓投資者眼花繚亂，望而生畏。行業的競爭更是導致劣幣驅逐良幣，加劇了以量取勝的亂象。

少的極致：巴菲特

在投資領域，我們看到了“多”的趨勢，但是也有“少”的趨勢，而且我們認為這很有可能也應該是未來的方向。

一個最具代表意義的例子就是巴菲特的伯克希爾-哈撒韋。該公司以2236億美元的營業額在《財富》2017年世界500強排名第8位，總部卻只有幾十名員工。巴菲特被譽為過去50年中最偉大的企業領袖之一。他從未分拆過伯克希爾的股票，該公司最近的股價約為每股28萬美元，是歷史上最成功的上市合夥投資公司。

只要有錢，任何人都能購買這家公司的股份並因此致富，卻不用為該公司的任何投資策略做功課。比如，因為預計到美元貶值，伯克希爾買入大量外匯，包括巴西雷亞爾、歐元，澳元、加元、英鎊和韓元，在六年中為股東斬獲23億美元的稅前收益。大部分投資者沒有能力也不用去評判巴菲特的這些決策是否合理，他們只用買入並持有伯克希爾的股票。

其實，我們可以把伯克希爾的股票理解成一款產品，巴菲特把所有東西都打包了——投資者信任我，你就投我，我去決定怎麼配置。這是符合企業決定產品的行業規律的。

在國內，我們也看到有一些類似的情況，比如復星集團的母公司復星國際的做法就有點類似伯克希爾-哈撒韋。它用以保險為核心的綜合金融能力來支撐產業，並替投資者決定如何在全球各行業各資產類別之間配置資產。

比如，前幾年他們開啟了“中國動力嫁接海外資源”的海外併購浪潮，這幾年又開始重倉包括醫療和養老的“健康、快樂和富足”產業，目前這幾個行業已經超過復星總資產的80%。而投資者並不用隨時去評判他們的決策是否正確，也不用在海外投資和醫療養老之間做取捨，公司層面已經替投資者作出了最合適的抉擇。

如果說讓某家基金公司，比如說華夏基金去拷貝巴菲特的模式，可能目前還有困難。

但是，資管行業最新的一個動向是開始慢慢往少的方向去做，比如說智能投顧。美國的Wealthfront和Betterment以被動投資的ETF為工具，為中小投資者定製適合他們風險承受能力的全球配置的投資組合。上週，NYSE Arca更是正式推出了全球第一支人工智能ETF，可以模仿一整支股票分析師隊伍進行主動投資，365天無間斷工作，絲毫沒有人工誤差和偏差。它的使命是“通過創新的投資技術消除金融市場中的財富歧視。”

“少”的優點在於，

未來之路：“多”還是“少”？

投資到底應該是用戶的決策還是企業的決策？如果看智能手機行業，我們會發現定義產品的不是用戶，而是iPhone。如果看電影行業，我們會發現主導這個行業的是好萊塢而不是買票的觀眾。如果看傢俱行業，我們買整套傢俱還是單件傢俱，很大程度上是參照宜家的設計。那麼我們看基金業，用戶需要決定投資大健康還是軍工嗎？他們有能力做這個決定嗎？答案顯而易見。就算對專業人士來說，做這樣的決定都不容易。

基金業未來的方向是“多”還是“少”，目前我們並不知道答案。一個行業要想有突破性的創新，一定要找到這個行業的痛點。

這個行業另一個痛點是，投資者對於回報率的預期有太大的偏差。在美國，學術界用很複雜的算法仔細研究了所有的數據，把風險等因素都考慮在內之後，一個非常牛的投資者，其回報率大概能比平均數高百分之一。機構投資者大都認同這個觀點，但是大多數個人投資者很難接受這個數據。

有人喜歡用“割韭菜”來比喻中國的資本市場，虧錢的人離開市場，下一波投資人又信心滿滿地衝進來，重蹈前面的覆轍。如果市場當中投資人越來越少，對整體經濟來說並不是件好事。股市做的一件事情就是風險共享，回報共享。企業在資本市場融資，投資人分享企業增長的回報。美國股市在過去30年中之所以做得很好，就是因為平均參與率要比中國高很多，基本上最大的幾家退休金都參與其中。長遠來說，一個有廣泛參與度的資本市場對中國經濟非常重要。

就像傢俱業會被宜家改變，手機會被蘋果重新定義一樣，投資業也並不是一成不變。最有可能誕生一匹黑馬的不是在美國，而是在中國。誰來決定這個行業的未來？到底是“多”還是“少”的模式？是投資者還是金融機構來決定？這些問題還沒有答案，卻值得更多地思考。投資業的未來也決定了誰可以主導資金的配置，影響資源的使用效率，促進和推動供給側結構性改革的方向。年輕的資管行業需要從金融的本質探尋資管行業的未來。

記得喬布斯說過一句話：“預見未來最好的方式就是親手創造未來。”

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