21大學｜張憶東：美股“水牛”難以為繼，疫後中國股市“風水輪流轉”

3月4日，21世紀經濟報道和上海高金聯合推出的“21大學·公益直播課”迎來了兩位重磅嘉賓，興業證券經濟與金融研究院副院長、全球首席策略分析師張憶東和上海交通大學上海高級金融學院教授陳欣聯袂為學員解讀疫情之後全球資本市場的變化和機遇。

張憶東指出，即便沒有疫情影響，美國資本市場今年“水牛”難以持續，不斷放水造成的消費虛假繁榮，消費者信心由盛轉衰，加之民粹主義捆住美聯儲的手腳，很可能出現10%左右震盪的“小熊市”。

張憶東認為，反觀國內資本市場，雖有“倒春寒”的風險，但傳統行業的優質核心資產分紅能力、盈利穩定性大大提升，如果海外經濟不容樂觀，全球會出現“風水輪流轉”的現象，加上海外old money、中國國內的保險、銀行理財子公司為代表的長線資金更願意在大類資產配置中優先配置，中國市場反而成為避風港。

陳欣認為，長遠來看，疫情遲早會過去，而市場表現不見的有效率，因為人性是恐懼風險的。以武漢封城後百度搜索指數股票開戶全國最高的情況來看，散戶參與度非常高，部分解釋了為何春節之後市場表現這麼好，尤其是創業板。其中部分投資者買入股票選擇了一些業績比較一般的，疫情對其影響不大，基於這樣的邏輯，疫情期間很多股票的走勢存在噪音和投機驅動，不見得反映了公司的基本面和內在價值變化。

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以下為張憶東演講內容，略有刪節：

最近對海外市場偏於謹慎，前兩週剛剛寫過策略報告，名字叫《西風冷，東風暖，順風而行》，西風冷指的是海外估值跟盈利是不匹配的，因為從2019年的三季度開始，美聯儲不斷降息、擴表，導致無風險收益率下行，引發全球資產都漲了一輪，A股很有意思，風險資產和避險資產一起漲，美股、美債、美元以及黃金一起漲。

這個情況到了2月下旬，就覺得不對勁，特別是疫情對於海外的影響，到了2月下旬明顯提升了，韓國、日本以及歐洲，特別是意大利的情況惡化，所以當時判斷避險情緒將會主導海外市場，結果也被言中了，所以2月底跌得很兇。

初始以為可能比較像2018年的2月份，估值偏高，再疊加了交易擁擠，一旦有了黑天鵝就產生了明顯的踩踏，踩踏以後橫盤了兩個月，慢慢又開始重新走回牛市的途徑。但這一次比較難，很可能調整之後，美股今年在一個弱勢震盪中盤桓。特別是週二美聯儲大幅降息，在歷史上比較罕見，因為3月18號就要開美聯儲議息會議，這次等不及，說明情況危險，需要降息對沖

從歷史上來看，每一次金融危機都是流動性突然乾枯所引發的，就好像一個人不能夠心臟猝停，心臟一旦供血不足，很可能就導致個人的死亡，資本市場也是一樣的，像2008年如果美聯儲及早出手，雷曼可能不會倒掉，雷曼不倒掉，就可能不會產生金融海嘯。因此美聯儲吸取了過去十幾年的經驗和教訓，這一次及時出手。

週末美聯儲只是表達會採取措施，並且美國經濟還不錯，到了週二就出手了，反映了美國金融的精英層還是比較理性、理智的，知道不能讓這種恐慌自我蔓延，於是開啟了無限開火權的危機模式。所以大家不用覺得50個BP降了以後就結束了，現在因為美國的基準利率已經到了1-1.25%，十年期國債收益率也降到了1%以下了。面對危機，不能用平常的角度來看，可以利率降到0、可以擴表，而且真正的大殺器是是QE。所以面對接下來的海外市場，基本面依然受到壓制，很難重新走回像2019年的牛市，它應該是震盪調整。大概率今年是一個震盪的小年，小概率才是一個大危機、大熊市，因為大危機、大熊市往往都是資金面的問題，才會產生這種自我強化，甚至從資本市場蔓延到債務，從債券市場蔓延到整個經濟基本面，就不可收拾了。

我們知道的事情，美聯儲也知道。美國從2008年次貸危機以後並沒有根本性地改變這種總體債務率偏高的問題，只是轉移了債務槓桿，從居民部門轉移到了政府部門，美國整體的債務率還是非常高的。如果說美國這一次的資本市場以及信貸環境、信用市場出現了大的調整，很可能引發美國的主權債務的危機，進而引發美國的大蕭條，伯南克經過了過去的將近20年的實踐，已經讓美聯儲駕輕就熟了，對於對沖這種大蕭條、對沖危機模式，他們是有經驗的。基於美聯儲帶領的新一輪全球大放水，2020年全球，特別是美國出現30%以上的大熊市的概率還是偏小的，而在20%左右這種小熊市，或者說10%左右的震盪市的概率更大，這是從資金面的角度來說。

從基本面的角度來說，就算沒有疫情，美國“水牛”的狀態今年也會受到影響，不只是資本市場，因為不斷放水導致消費的虛假繁榮，而消費者信心指數已經到了歷史高位，有點盛極而衰，本身在沒有疫情的時候，2019年年底和2020年的年初，美國的標普500盈利的一致預測已經開始下調了，最近一旦股市大跌了以後，調整更快了。

而且今年有一個問題是民粹主義可能會氾濫，特別是大家小心的是什麼？民主黨的左傾傾向，要求人均貧富、加稅，特別是桑德斯、沃倫為代表的民主黨對華爾街非常不友好，他們的競選綱領是要提高資本利得稅。

總體來看，基本面差、又大放水，所以大家的風險偏好也不會太高，所以海外市場今年要留一半清醒，要有謹慎，但也不用過度悲觀。

什麼叫過度悲觀？如果大家覺得美國、歐洲今年是個大熊市，是一種過度悲觀，如果說他們是個大熊市，一定會引發全球危機的。如果是金融危機，資本市場、全球資本市場都是一條船上的，都是一個命運共同體，不可能說美股是個大熊市大危機，而中國能夠獨立走牛。

因此還是和平為好，要理性一點，多希望美聯儲能夠把爛攤子穩住，這是我們對海外的看法，總體來說海外性價比不好。

看中國資產，無論是A股還是港股，我們傾向於稱其為有驚無險。中期樂觀，短期倒春寒。海外只是外因，是一個導火索，真正的原因是我們自身基本面的原因，以及春節以後，上漲幅度特別陡峭以至於獲利盤很大，局部出現泡沫，出現了錢多人傻速來的“水牛”亢奮。

所以我在2月中旬就提出來，今年會放水，但不是水牛。我們把中國2020年的上證綜指調低了幅度，因為在去年底，2019年11月開年度策略會的時候，我們講的是“全球資產荒和中國核心資產牛市新主角”，當時覺得2020年的指數先抑後揚，有可能有20%的上漲。

但是現在2月中旬，我們覺得逆勢，跟大家的那種亢奮完全不一樣，我們調低了，叫做平衡式結構性行情。這種行情全年上下10%，如果從1月的高點來看，到年底很可能叫弱平衡市，漲幅很難有10%。

這種情況下，我們要留一半清醒，留一半醉，清醒的是海外困難對中國是有壓制的，因為它可以透過全球風險敞口的收縮，進而新興市場的資產可能都會受到減持，從而階段性會有一定的壓力。

第二就是如果全球的基本面都弱，靠放水還是有隱患的。所以不要期待著2015年水牛的重演，既不要太樂觀，但是也不要太悲觀，留一份理性，也就是下有底。

你可以看到咱們的一堆價值股，無論是金融地產和傳統行業的龍頭公司，經過了2016年至今4年的供給側改革以後，行業競爭格局有非常大的改善，所以行業呈現出優勝劣汰，贏家通吃，勝者為王。

這些傳統行業的優質核心資產分紅的能力大大提升，盈利的穩定性也大大提升，抗風險能力更強。從中長期的角度來說，如果海外經濟不容樂觀，又要放水，那大類資產配置上，全球會有一個風水輪流轉的情形。

過去的10年是跨在市場持續的強於新興市場，但是反過來當海外有壓力的時候，中國最優秀的這批資產的性價比就凸顯了。海外的old money，包括中國國內的保險、銀行理財子公司為代表的長線資金，更願意在大類資產配置中優先配置中國的優秀的、有分紅能力的傳統行業的核心資產。這些恰恰又是中國指數的權重股，所以中國指數下面是有底的，只要不出現全球的金融危機，中國今年的指數大概率就不是一個熊市，而是一個震盪市，上下10%這樣的震盪市，下有底，上面可能也是有天花板的。

然而中國的亮點在結構，因為中國經濟的結構調整也是未來延續多年的主脈絡，這樣的經濟結構調整帶來中國高質量的發展，能夠推動中國結構的優化和高質量發展的是勞動生產率，是科技管理模式的更新，是效率的提升。

中國製造2025的十大領域，一條主線就是數據化、信息化改造我們製造業大國，走向製造業強國，走向智能製造。所以中國製造2025將會是結構調整的重要抓手，也是所謂新基建的重要核心。它包括十個領域，比如說硬的有新能源車、5G、半導體等，軟的有信息服務、智慧城市，還有類似於雲、大數據、互聯網，包括各種互聯網的應用、5G的應用，

在全球都遭遇到經濟下行壓力的背景下，中國反而是避風港，因為我們無論在疫情的控制，還是財政政策、貨幣政策的武器庫、工具箱裡邊的工具其實是全球最給力的，執行力最強的，而且我們的工具空間、政策空間也是最大的。

所以中國在全球動盪中間，人民幣資產恰恰形成了避風港的效應，這是從中期的角度，短期還是會受到海外不確定性的影響帶來倒春寒。短期的倒春寒可能還沒有完全結束，大家還要留一半清醒。也許到了3月中下旬，特別是隨著海外的疫情變化，看看歐洲的數據能不能見高回落，美國的疫情情況會不會有一些緩和。再看3月18號，如果美聯儲議息會議上有進一步的寬鬆，包括提到擴表QE或者說進一步的降息（情況）。那時候可能全球的風險偏好risk off階段會有有所緩和並告一段落，對於中國資產，無論A股還是港股，底部也會更堅實，而且政策的落地能夠開始產生一些效果了。

從短期的角度來說，不用著急，千萬不要追高，寧可懷著憐憫的心建設社會主義祖國，低買有高分紅能力的價值股，這叫做“便宜是硬道理”。對於價值型的投資者是可以逢低買的，對於靜態估值偏高的科技股可以等一等，不是說等它的估值能回落多低，如果所謂的科技股估值回落到很低的時候，即大幅回落，反而要小心，有可能它被證偽了。像當時的樂視網一樣，以前以為它是一個科技股，後來發現是偽科技，那它的估值一下就下來了。

所以科技股看的不是它的靜態估值貴還是不貴，更多的關注它的成長性是不是真正有高增長，看的是遠期的估值，看他的PE和PG，看他的市值空間，在三四月份，隨著年報、一季報披露，大概就知道這些最優秀的這種公司是不是符合大家的預期，是不是真的是一個高增長的公司？如果它是，那個時候恰恰趁著市場波折的時候，應該勇於買入。

所以倒春寒之後，中國資產依然是春天，雖然春天有的時候時不時有各種的疾病，但是離夏天還遠。

我們講的中國資產過去的4年，甚至是從2015年至今，我們在全球跟發達市場相比，我們是跑輸的。但是再往後面看3~5年，中國資產將跑贏發達市場，最主要的機會在核心資產。而這核心資產不只是說大家看到的傳統行業的核心資產，那是過去4年做減法的時候最受益的。當然了，現在全球無風險收益率下行的時候，它也是有防禦性的。

從進攻的角度來說，未來三五年要看成長，要看經濟發展的主脈絡，是要做加法、做乘法、做效率的提高，所以這一塊的方向就濃縮在以中國製造2025為特徵，以先進製造業為抓手的一些科技型核心資產裡邊，這些公司每一次的調整都是選擇最優秀的公司的時候。

風物長宜放眼量，在這種全球不確定的背景下，我們倒是覺得要耐下心來，勇於在貝塔波動的時候去精選最優秀的中國資產。

問答環節：

問：近期受疫情與降息等因素的影響，全球股市尤其是歐美股市大幅震盪，這對A股會產生哪些影響呢？接下來A股會在全球市場的動盪中走出獨立行情嗎？

張憶東：中國能不能走出獨立行情，我們傾向於說，三五年中國一定有較好的跑贏歐美市場的潛力。從一年的角度來說，中國一定是走獨立行情的，我們的A股也好，港股也好，比歐美市場的要強勢。

但是短期從一個季度的角度來說，相關性是比較強的。隨著2018年A股納入到MSCI以後，2019年又提高了，所以上證綜指跟標普500的相關係數也明顯的提高，而此前上證綜指與標普500的相關係數是低於30%的。所以歷史上90年代什麼、甚至00年代，美股不論是牛熊，我們是走自己的路，但是到了2019年的三季度，兩者的相關係數已經超過了56%。當然歐洲、日本跟美國標普相關係數都是80%、90%的。

問：眼下全球資本爭相退出風險市場尋找避險資產，在避險資產的配置上有些什麼樣的具體建議？

張憶東：避險資產，我們就講講乾貨吧。

第一，一個季度內避險資產是黃金，因為大家風險偏好不穩定，而且又在放水；

第二，中期一年內的避險資產，是中國的A股和港股中的價值股，金融、地產這些傳統行業的高分紅股，避險資產一定要有這樣一個特徵，就是高分紅、低估值，它是受債券型、價值型、大類資產配置型增長資金的歡迎的。海外old money、中國的保險資金以及銀行的理財子公司都願意配，所以我講是價值股是盾牌；

第三，從更長期的角度來說，物以稀為貴，真正的避險資產恰恰是躲在這種雖然短期不便宜，但是長期的盈利增長動能十足的這些先進製造業的裡邊的核心資產。

問：本次疫情當中餐飲、旅遊、消費等服務業受影響更大，但也有一些行業會受到利好，比如醫藥企業、紡織企業、口罩生產企業等等，那麼會不會覺得新冠肺炎疫情會催生出一批新的龍頭企業？

張憶東：我們覺得疫情以後會有哪些會催生出兩類新的龍頭公司。第一傳統的消費更健康，第二新興的消費更科技。

比如以前大家在這種消費的時候喜歡一起吃火鍋，疫情後大家會更加註重健康衛生、安全性，定製化休閒，不是大家人頭躥動去爬山玩水，而是說相對更加有私密性的地方進行休閒度假的項目更受歡迎。老百姓對保險的需求，對醫療健康的需求也會更加重視，這都是傳統的業態。

那麼什麼叫做新興的消費更科技？無論是政府採購還是企業採購的辦公的信息化、自動化設備，還是疫情中老百姓在家更多地去接觸電商互聯網的應用都屬於此類。後面隨著5G的基礎設施的完善，網速更快，所以這些應用甚至是物聯網AR、VR可能會成為新的熱點。

下文為21世紀經濟報道記者提煉的陳欣教授的核心觀點：

陳欣：疫情期間很多人覺得呆在家裡無聊，而投資者的生活非常刺激。節後開盤首日大盤大幅度下跌，3000多隻股票跌停，很快又大幅反彈，尤以創業板科技股為甚，漲勢兇猛。然而最近國際疫情加重，股市又開始新一輪下跌，資本市場風險在加強。長遠來看，疫情遲早會過去，而市場表現不見的有效率，因為人性是恐懼風險的。以武漢封城後百度搜索指數股票開戶全國最高的情況來看，散戶參與度非常高，部分解釋了為何春節之後市場表現這麼好，尤其是創業板。其中部分投資者買入股票選擇了一些業績比較一般的，疫情對其影響不大，基於這樣的邏輯，疫情期間很多股票的走勢存在噪音和投機驅動，不見得反映了公司的基本面和內在價值變化。

陳欣認為，公司內在價值在疫情之後怎麼變需要看幾個方面的形勢：

1. 去年及前年我國經濟基本面沒有發生很大波動，而美國的戰略打壓導致股市波動較大，後疫情時代由於前期我們復出了巨大的代價，反而在全球抗擊疫情的戰鬥中處於相對主動的地位。疫情前期歐美各國出現了個別排華事件，而目前在中國控制住疫情之後反過來需要中國的幫助，國際環境壓力得到緩解，對中國發展資本市場、中國股票估值提升會有很大提升。另外其他國家由於疫情影響，很多正常生產中斷，中國的供應鏈成為一個重要環節。

2. 儘管疫情對中國企業盈利能力造成很大的負面影響，中國2019年GDP約100萬億，假使疫情影響了1%的GDP增長，也就是1萬億，反映到上市公司利潤水平大約幾千億，而中國股票市場市值60萬億，如果是一次性損失，比例不算高，而市場反應遠遠超過一次性反應，這是由於風險提高對投資者行為產生了影響，等到風險偏好恢復以往的狀態，估值也會回去。疫情對全球經濟政策和金融政策產生深遠影響，金融環境放鬆對資本市場有利，利率大幅下降之後股票估值會上升。近期中國資本市場進行了大刀闊斧的改革，3月1日起新證券法實施，大幅度提高投資者保護，允許代理人訴訟，長期來看會降低資本市場融資成本，從而提高估值。

3. 這一輪反彈主要是科技股為主，因為傳統行業受到損失更大，而對互聯網企業有利好因素。這樣的影響可能是長期的，但這一輪科技企業股價上漲會出現分化。有些企業積極的影響是長期的，但有些企業只是炒概念，長期來看疫情的影響不一定是正面的。另一方面，傳統企業雖然短期損失大，但是中國經濟韌性十足，近期新政推出，基建投資力度加大，會帶動傳統行業短期盈利能力復甦，對鋼鐵、基建、建築、房地產企業都有至少1-2年長遠的好的影響。

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