導讀：海富通基金呂越超是一個風格鮮明的成長股基金經理，而且過去幾年一直堅持其特有的成長股投資框架。相比於傳統的成長股主題投資，呂越超更傾向通過精密的邏輯驗證和分析，在“時代痛點”中尋找“核心資產”，抓住投資機會。
作為一個軍事迷，呂越超投資方法受軍事研究比較深。他認為先進的指導思想是第一位，通過深入的基本面研究發現預期差，先抓主要矛盾，以及要在精神上實現“無我”。呂越超底層的世界觀，是相信世界不確定性，索羅斯的反身性理論，更符合他眼中的真相。
從投資方向上看，他認為牛股都具有鮮明的時代特徵，投資的本質是對社會發展趨勢和企業家精神的追隨。展望未來，他更加看好兩條主線，5G拉動的管端雲新一輪全球科技創新週期，和半導體安全可控為代表的中國科技自立的週期。
1. 朱昂：能否先談談你投資中最核心的思想是什麼？
呂越超：一個基金經理的思想體系應該分為世界觀、方法論和實踐三部分。世界觀是最穩定的，是一個人思想體系的基石，類似於房子的地基。影響一個人投資最大因素不是情商或者智商，而是世界觀。
用物理學來比喻我的世界觀，我更相信量子力學而非牛頓物理。牛頓力學的世界是用等式來表達的，而量子力學有一個測不準原理。我的底層世界觀，認為世界是不確定的。從演繹的視角看，量子力學和行為金融學都在揭示一個哲學層面的共性問題：世界是不確定的，人對世界的認知是有限的，人的認知和客觀世界之間存在著複雜的耦合關係，索羅斯的那套反身性理論，可能才更加貼近事實真相。
從歸納的角度看，我比較喜歡研究軍事。任何時代最先鋒的思想都是軍事思想，戰爭和投資同為人類競爭最為激烈的兩種群體性博弈活動，但戰爭更為激烈，因為命永遠比錢更重要，因此軍事思想對於商業有很大的借鑑意義。
對我影響比較大的是二戰時期著名的德法戰役，其實這是一場以少勝多、以弱勝強的戰役，戰前無論是軍隊的數量、還是武器裝備的質量，德國都不如法國，法國還在邊境上修築了固若金湯的馬奇諾防線，當時的主流軍事專家都認為德國短時間內不可能戰勝法國。
但在這場戰役中，德國將數量不佔優勢的坦克集中起來組成了裝甲集群，穿越了法國人防禦薄弱的阿登山脈，出其不意的突襲法國的戰略後方，由於裝甲集群無與倫比的攻擊性和機動力，很快攻陷了法國的大部分區域，將英法聯軍逼到了歐洲大陸的角落敦刻爾克。
2. 朱昂：所以這個軍事案例在哪些方面給你帶來投資上的影響？
呂越超：之所以講這場戰役，是因為這個案例能夠比較好的闡述歸納的視角下我們的世界觀：
首先，先進的指導思想永遠是第一位的。
戰前德國在各方面的實力都弱於法國，但對當時陸戰最先進的作戰裝備——坦克和最新的作戰形態——裝甲集群作戰，德國人的理解要遠比法國人深刻，法國人認為坦克是步兵的附庸，把坦克分配到各個步兵連隊分散使用，戰前德國人坦克的數量和質量雖然不及法國，但卻把有限的坦克集中起來，編成了十個裝甲師，德國人將坦克無與倫比的攻擊力和機動性發揮到極致，這十個裝甲師就是陸軍最堅硬的鐵拳。指導思想的落後，使得法國人一開始，就喪失了勝利的主導權。其實縱觀過去500年的戰爭史，很多劃時代意義的大戰，都是對既有軍事思想體系的一次顛覆，思想落伍了，可能就會被敵人降維打擊。
對於投資也是一樣，要想不被市場淘汰，思想永遠都不能落伍，新的技術創新，新的商業模式，新的投資思想和工具，都是要持續不斷去學習的。
其次，紮實的基本面研究，無論在任何時候都非常重要。
比如英法戰役中的德國人古德里安，就是通過對於地形的研究，發現了那條突擊的小路。
戰前法國人想當然的認為，阿登山脈叢林溝壑密佈，機械化部隊不可能通過，於是只在阿登山脈西側的色當要塞部署了三個輕步兵師的兵力，而當時德國的兩個年輕的將領，曼施坦因和古德里安，經過仔細的勘察，開闢出一條勉強能通過一輛坦克的小路，在這條羊腸小路上，德國人最後通過了兩個坦克集團軍，得以對法國的戰略後方實施突襲。
法國人犯了想當然、先入為主的錯誤，用我們行業的話說，就是基本面研究不紮實，而兩位德國將領的行為，同樣用我們行業的話說，就是通過深入研究發現的巨大預期差。
第三，先抓主要矛盾。
當時德軍的目標就是巴黎，並沒有拘泥於戰場上消滅多少敵人。投資中抓住主要矛盾特別重要，這是戰略層面。
穿越阿登山脈，突破色當要塞的德軍裝甲部隊，面對潰退的法軍，並沒有拘泥於在掌握戰場主動權後要消滅多少法軍，而是大範圍的長途奔襲，通過迂迴完成了對英法聯軍主力部隊的戰略包抄，這其實體現德軍將領出色的大局觀。
投資也是一樣的，在投資機會的挖掘上，要想著去抓住社會發展的主要矛盾、主要趨勢，不要在邊角料的領域浪費時間。歷史牛股都具有鮮明的時代特性，在組合的管理上，不要總想著去佔小便宜、輕劍用巧，重劍無鋒、大道至簡、趨勢無敵是我們一直堅持的信念。
第四，精神上要做到“無我”。
在敦刻爾克，希特勒下令先期抵達的裝甲部隊停止進攻，而把最終全殲英法聯軍頭功的任務交給了“啤酒館革命”中堅定支持他的戈林元帥所領導的空軍，結果卻貽誤了戰機，英軍主力部隊得以撤退回英國，為後來德國“海獅行動”的失敗以及整個二戰的敗局，埋下了伏筆。
所以說，在殘酷的戰爭中，一切應以勝利為重，不能有任人唯親的行為。
在激烈的投資博弈也是如此，一切要以投資者利益為大，不能帶有任何個人主觀的好惡，要努力做到實事求是，精神上做到“無我”。
3. 朱昂：講完了你的世界觀，能否談談投資中的方法論？
呂越超：方法論是日常實踐總結出來的普適性規律，某種程度上講就是一種大數據分析。方法論分為戰略和戰術兩個層面：
從戰略層面看，我認為投資的本質是對社會發展趨勢和企業家精神的追隨。如果說價值投資是用八毛去買價值一塊錢的東西，那麼成長股投資就是去買未來會變成價值10塊的東西。
價值策略基金經理信仰的是均值迴歸，那麼成長股基金經理的底層信仰在於，從長期來看，技術進步是人類經濟增長最核心的驅動力，沒有之一。
從戰術層面看，我們會畫一條類似於Gartner技術曲線的線，以滲透率為指標，對一個行業的生命週期劃分為五個階段：萌芽期、幻滅期、快速成長期、成熟期和衰退期。毫無疑問，權益投資需要避開處於幻滅期和衰退期的公司，那麼就剩下萌芽期、快速成長期和成熟期，我們分別定義為主題投資、成長投資和週期投資。這三種不同的投資，又對應不同的投資方法和指導思想，以適用於不同的市場環境。
4. 朱昂：我們先說說主題投資吧，你是怎麼做主題投資的？
呂越超：主題投資對應的是，一個行業或者公司的業務處於萌芽期。主題投資的指導思想是賺情緒的錢，適用於牛市或者市場風險偏好比較高的階段。
從基本面的角度講，主題投資需要評估的四個核心要素分別是：想象空間、邏輯的嚴密性、新鮮度和催化劑。
從估值的角度，主題投資主要是市值法，其背後的理論基礎是資產重估。因為我們沒有辦法對萌芽期的企業或業務短期的盈利給予準確的預測，更多的是看一個重大技術或商業模式創新帶來潛在未來現金流價值的折現。
在此基礎上我們構建了自己的主題投資“五個1”模型，上述四個基本面因素和估值因素分別對其進行嚴格的評估，只有五項因素的評估結果都是比較理想的情況下，才去參與一個主題投資。
過去幾年，我在主題投資上的勝率是比較高的，正是得益於是穩定的研究框架。我是軍工研究員出身，經歷了太多主題投資，做研究員寫過上百篇報告，背後就是上百個案例覆盤。
5. 朱昂：那麼我們再說說你怎麼做成長股的投資？
呂越超：主題投資之後，大部分行業會進入幻滅期，只有大概10%的行業會直接進入成長期。成長期投資框架我們也有一個完善的打分體系：包括成長空間、時機、競爭壁壘、格局和公司的執行力等因子。公司執行力尤為重要，成長股投資就是實實在在的買業績，必須對公司有深刻認識。
當一個行業經歷了萌芽期，幸運的度過了幻滅期，進入到滲透率快速提升的階段，也就是我們所說的快速成長期，成長投資的指導思想是賺企業業績增長的錢，適用於多數市場環境，也是我們機構投資者中成長風格基金經理最主要的投資收益來源。
我們的成長股投資框架是一個完善的打分體系，從基本面的角度主要涉及四個大的方向：成長的空間，發展的時機，競爭格局和壁壘，公司的競爭力，每個方向有若干個細化的評估指標。
從估值角度來說，成長投資的主要評估指標是PEG，但PEG並不是一個絕對靜態的概念，商業模式的好壞、增長的持續性，基本面動量的邊際變化，其實都會影響PEG。比如一家創新藥公司和一家仿製藥公司，或許兩者未來三年業績增速一樣，但可能創新藥公司的PEG還是要高一些。
6. 朱昂：我們再聊聊你對週期股投資的做法？
呂越超：週期股投資和前面闡述的成長股投資最大的區別在於：成長股的業績和股價是同步的，而週期股股價和業績是不同步的，股價領先於基本面。所以有時候你會看一個公司的基本面在高景氣，但是股價已經不漲了，反過來有時候基本面還在惡化，但是股價已經不跌了，這說明股價已經反映了基本面的景氣或者惡化，週期股投資的指導思想是賺取預期差的錢。我會從基本面的信號，市場的反應以及估值區間的位置三個維度去做綜合判斷，我自己有一個週期股的“信號+反應+估值”的模型，測算這個週期股目前和歷史相比在什麼位置，是否有投資機會。
7. 朱昂：這幾種投資方法面臨的風險是什麼？
呂越超：主題投資的風險有兩個，一個是邏輯被證偽，投資邏輯一旦破壞，市場馬上用腳投票。另一個是市場風險，風險偏好下降，在熊市儘量不要參與任何主題投資。
成長投資適用於多數市場環境，主要風險來自於基本面，當滲透率接近天花板時，增速下臺階引發的戴維斯雙殺。
週期股投資的風險主要來自於市場預期充分。
8. 朱昂：我發現你歷史上行業超額收益來源還是比較廣泛的，但不同階段也都會對一些行業配置比較集中，背後的原因是什麼？
呂越超：歷史上的牛股其實都是具有鮮明的時代特徵的，作為一名成長型基金經理，我們力圖通過自己的組合，來反映中國新興產業發展的軌跡。
方法論是函數，但要想得到正確的結果，還要有正確的自變量，那就是我們對基本面的深刻認知。如果對基本面認識錯誤，即使方法論框架正確，得出的結論也是錯的。持續建立對於基本面的正確認知，是我們一直持續學習和調研的主要動力。
舉個例子，2018年我們從自下而上的角度判斷，半導體產業是我們國家制造業升級必須要突破的瓶頸環節，於是在2018年7月寫了一個100多頁的《半導體產業投資文檔》大報告，這篇報告全面回顧了美國、日本、韓國、中國臺灣等國家和地區的半導體產業發展歷史，並系統性的梳理了半導體設計、製造、封測、設備、材料、存儲等環節全球代表性企業的發展歷程，在此基礎上建立了我們對於半導體產業的分析框架和產業洞察，所以當今年半導體行業基本面出現變化的時候，我們很快就抓住了投資機會，重倉參與並取得了不錯的投資收益。
我們一直是在持續不斷學習的，不斷更新自己的知識架構與儲備，來保障我們能夠輸入那個正確的自變量“X”。有時候路演的時候我會開玩笑拿出2014年自己剛做基金經理時拍的照片和現在做對比，從曾經的“小鮮肉”到現在的“老臘肉”，至少說明自己在做基金經理這五年一直是在認真工作的。框架很重要，勤奮也很重要，兩者都具備，才能出業績。
9. 朱昂：所以你在投資上，戰術是服從戰略的。方法都是一些操作層面，核心還是抓住產業的發展趨勢和脈絡？
呂越超：我做投資這些年都是喜歡深入產業做細緻的研究，通過這些研究對於未來會有一個比較清晰的藍圖。大的產業趨勢不以個人意志而改變，持續性強，而且一旦發生就難以扭轉。通過在大的產業趨勢下，尋找優秀的企業，就能做到投資的事半功倍。所以戰略是第一位的，戰術更多來自操作層面。比如買入的估值，安全邊際，是否要兌現盈利，持有的週期等等。
歷史上看，牛股都具有鮮明的時代特徵，從歸納視角的世界觀來看，就是先把握主要矛盾。首先要思考的是，這個時代的核心痛點在哪裡，在成長型基金經理的眼中，痛點就是機會，差距就是空間，核心痛點往往是孕育著大牛股的領域。
我覺得權益基金經理最大的樂趣，是通過研究和投資來把握時代脈搏，更何況我們還是處於一個偉大的時代，21世紀是屬於中國的世紀。
當前時點中國的權益市場，有點類似於1980年代初的美國：美國在1960-1970年代也經歷了經濟的高速增長，但是道瓊斯指數1966-1980年卻下跌了0.5%，和A股過去十多年的震盪有點像，1979年8月美國的《商業週刊》雜誌一期封面上甚至印了“股票的死亡”這樣的標題，但是從1980年代開始，一直到次貸危機前，美國股市經歷了一輪將近三十年的長牛，這輪長期牛市的兩個重要的驅動因素：1、美國經濟增速換擋後無風險利率進入長期下行週期，利率下行驅動權益市場估值提升，2、20世紀80年代開啟的信息產業革命，美國成為全球的引領者，誕生了一批世界級的偉大企業，這批企業成長的過程也是大牛股誕生的過程。
展望未來，中國可能也將具備類似的兩個條件，一方面增速換擋後，無風險利率有望進入長期下行的區間；另一方面，在5G+AIOT的時代，中國有望成為全球數據智能創新的引領者，所以說中國存在開啟一輪權益長牛的可能性。
10. 朱昂：你一直堅持做成長股，未來幾年如何看待成長股的前景？
呂越超：我們認為這一輪科技成長股的行情有可能會超過2012-2015年的那一輪。和2012-2015年移動互聯網浪潮驅動的科技成長相比，本輪行情不同的是，這一次是雙輪驅動、乘法效應，產業層面的內涵是更加深刻豐富的，我甚至覺得2019年中國的科技類資產有點像1999年中國的房地產。2019年7月開始的中報，A股的TMT板塊出現了時隔多年的首次建制性業績超預期，我們梳理了這些業績超預期的公司，發現基本上圍繞著5G基站側、華為產業鏈和自主可控半導體這幾個點展開的，其實背後是兩個核心驅動因素的拉動：5G拉動的管端雲全球新一輪科技創新週期，和半導體自主可控為代表的中國科技自立週期，這兩個週期都是很長的產業景氣週期，所以說中國的科技產業將迎來歷史性的發展機遇。
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