開源證券發佈投資研究報告，評級: 買入( Buy)。
涪陵榨菜(002507)
拐點已至，持續成長，首次覆蓋給予“買入”評級
我們看好涪陵榨菜未來成長性，短期邏輯在於渠道調整結束後的業績反轉，中期看挖掘渠道紅利（渠道下沉以及營銷改革）帶來持續增長，長期看品類擴張，小榨菜邁向大烏江。預計2019-2021年歸母淨利分別為6.1億、7.2億、8.6億，EPS分別為0.77、0.91、1.08元，分別增-8.6%、18.4%、19.4%，對應PE分別為39、33、27倍，低於調味品行業平均水平。首次覆蓋給予“買入”評級。
榨菜小行業大市場，龍頭仍有發展潛力
我們推測榨菜行業真實產值約70億，屬小眾行業，食品巨頭進入可能性低。行業成長由量價並行驅動：一方面消費者結構、消費習慣變化等帶來量增；另一方面提價與結構升級帶來價升。驅動因素未變，預計仍會擴容。行業競爭格局穩固，涪陵榨菜一家獨大。考慮到多渠道運營可能成為市場主流，龍頭仍有擴張空間。
渠道調整結束，短期業績拐點到來
持續提價、大水漫灌等活動推升渠道庫存，2018年提前透支業績。公司2019年迅速轉變思路，通過拉動終端銷售、縮短激勵週期等方式減輕經銷商壓力；再通過渠道拓展方式尋求持續增量。目前庫存去化工作完成。綜合考慮庫存良性以及渠道下沉帶來增量，我們估計業績低點已過，2020年大概率實現雙位數增長。
挖掘渠道紅利，積極拓展品類
提價紅利階段已過，公司著眼於挖掘渠道紅利。通過渠道下沉、營銷改革等方式獲得持續增量。一方面在縣級市場設立辦事處，招人招商，渠道下沉；另一方面通過增加銷售人員激勵與能動性、改變經銷商返利政策、費用結構性調配等方式，進行渠道精細化運作，向管理要效益。公司已制定榨菜為主，發力泡菜、醬類的計劃，並堅定不移執行。收購惠通泡菜業績未能完全釋放，估計後續會加大瓶裝泡菜投入，採取產品升級與商超優勢渠道推廣的方式來經營。而醬類未放棄收購計劃，仍將擇優而取。多品類拓展將成為公司長期成長邏輯。
風險提示：經銷商管理不善導致銷量下滑、渠道庫存增加、新品放量不及預期、原料及包材價格上漲、費用支出增加、食品安全問題等。
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