一、公司概况
风华高科，位于广东省肇庆市，成立于1984年，专业从事高端新型元器件、电子材料等，现已成为国内最大的新型元器件及电子信息基础产品科研、生产和出口基地，拥有自主知识产权及核心产品关键技术的国际知名新型电子元器件行业大公司。公司1996年深交所上市，代码000636.SZ。公司2015年收购珠海奈电100%股权，2016年收购台湾光颉40%股权。
公司通过分公司、子公司和参股公司的整体架构对每个业务分开经营，相关重要的公司主要有：冠华分公司（MLCC）、端华分公司（片式电阻）、电感分公司（电感）、风华芯电（分立器件）、肇庆微硕（铁氧体磁芯），珠海奈电（FPC）和台湾光颉（片式电阻等）等。根据2017年市场份额数据，公司是国内第一大MLCC供应商。
二、业务情况
公司最早以MLCC起家，经过30多年的发展，公司产品线不断丰富，目前已形成新型电子材料、电容器系列、电阻器系列、电感器系列、磁性材料及器件、半导体封测及器件、敏感元器件和多层软硬结合FPC等8大产品系列。
公司拥有广阔的市场领域和丰富的客户资源，具备从材料到器件的一站式供应能力，具备为通讯类、消费类、计算机类、汽车电子类、照明电器类、工业控制等电子整机整合配套供货的大规模生产能力。
三、营收情况
公司近年来业绩增长迅速，2018年营收和净利均达到历史高点45.8亿元、10.3亿元。2019年前三季度公司实现营业收入23.9亿元，实现净利润3.6亿元，业绩保持稳健。
根据公司财报，公司近几年盈利能力整体保持提升趋势，公司整体毛利率由2014年的16.9%提升到2019年前三季度的26.3%，净利率由2014年的4.2%提升至2019年前三季度的15.1%，主要受益于公司产品升级、内部管理效率提升和行业景气周期。
分季度数据看，公司季度毛利率受行业景气周期影响显著，上一轮周期中，特别是2016年底以来的毛利率持续创新高，2018年公司Q3毛利率达49.0%，相比较于2017年Q4的24.4%同比提升24.6个百分点，18Q4以后公司毛利率逐步回落至20%附近。可以看出行业景气度提升对公司的盈利能力有非常大的影响。
从应收账款和存货指标来看，公司从2015年开始的经营效率有显著提升，应收账款周转天数从2015年117天下降到2019年83.7天，存货周转天数从97天下降到73.7天。公司现金流2016年以后也得到的较好的改善。
四、对标比较
公司主营产品收入结构与中国台湾龙头厂商国巨相近，均以MLCC和片阻为主，18年以后毛利率都很高。公司由于FPC业务影响，毛利率略低于国巨，2019年前三季度公司与国巨毛利率差距有所收窄，净利率相差幅度为近年来最低。
五、行业概况
1.产能大周期，复盘09-16&17至今价格周期
2009-2016年，MLCC产业发展处于平稳阶段。这一阶段产业整体增长较缓，各大厂商营收较为稳定。
2017-2018M8为上一轮涨价周期，肇因于日本公司产能调整。2017年初以村田为代表的日本MLCC公司的产能调整策略开启了上一轮超景气周期，由于日本公司逐步退出中低规格领域，带来了17-18年以国巨和风华高科为代表的中国台湾、大陆MLCC厂商的景气周期。
2019Q1行业库存高企，普通MLCC价格不断回落，进入跌价周期。2019Q1行业主要厂商平均存货周转天数96.7天，同比增加2.6天，环比增加4.9天。新增订单减少，库存增加，周转速度降低导致价格不断回落，行业进入去库存阶段。中国台湾MLCC龙头国巨单月营收达到最高值后开始环比持续下滑，到18年底累计跌幅超过50%，产品毛利率和净利率不断下探。
2.19Q3行业去库存阶段结束，价格重回上升周期
新增产能释放不足，难以应对需求端增长。2018年的涨价潮促进了各大MLCC生产企业对新产线的投资，日本韩国厂商不断扩大对高端产线的投入。但根据建设时间表，各大厂商新增产能投产时间普遍在2020年及以后。今年竣工的部分产线2020年将处于产能爬坡阶段，无法释放全部产能，面对需求端的强劲增长，产能仍然吃紧。
去库存阶段结束，新增订单数量回暖。据集微网报道，19Q4部分MLCC厂商库存已见底，存货天数已经低于一个月。据村田公司最新财报（其财年Q3为2019.9-2019.12）显示，公司接受订单量已持续三个季度上升，行业景气回暖。公司未交付订单量连续四个季度下滑后再次上升，显示产能开始吃紧，去库存周期进入尾声。2020年行业有望进入新一轮景气周期。
2019财年Q3，行业主要公司库存周转天数下降，龙头村田公司营收及净利润大幅回暖。据公司财报数据，Q3收入构成中电容贡献比例为35.6%。
3.20Q1,进入原厂提价周期，业绩高弹性
20Q1行业进入原厂提价周期，行业趋势反转。5G智能手机拉动MLCC市场需求，而各大厂商已经历了近一年的去库存阶段，应对强劲增长的需求，产能重新吃紧。以国巨为例，公司已对MLCC产品进行涨价且未来涨价趋势持续。2019M8以来单月营收同比下降幅度趋缓，2019Q3公司销售毛利率环比趋于稳定，净利率自2018年Q2以来首度回升并重回20%以上，进入反转周期。
六、中美贸易战加速高端国产化
1.高端MLCC被海外把控
从全球市场份额看，日系厂商占有较明显的领先优势。在全球前十大MLCC厂商中，日系厂商全球市场销量占有率为五成左右，日系各大厂商在高端产品及核心原材料陶瓷粉末技术上领先其他厂商，产能规模上也大于其他地区，在行业内有较大话语权，优势明显。
日本村田制作所是行业龙头，市占率多年保持行业第一。其产品规格和电容量范围齐全，技术领先，2017年全球市场占有率为25.8%；韩国MLCC厂商三星电机位居行业第二位，2017年市场占有率达到21.0%。中国台湾地区的国巨和华新科也占有重要的市场地位，国巨市场份额位居全球第三。大陆厂商风华高科2017年的市场占有率为2.7%。
2.中美贸易战加速高端产品国产化，20-21年步入收获期
贸易战推动产业链转移，20-21年步入收获期。贸易战中美国针对部分中国企业实施制裁，并对中国商品加征高额关税，提高了下游终端客户经营的成本和难度。基于对生产经营安全性和稳定性的考虑，下游部分大客户将配套供应链向国内转移，国内企业订单有望增加。随着供应链调整逐步完成，20-21年国内MLCC生产企业有望进入收获期，取得实质性的业绩成长。
贸易战将是中国MLCC产业升级的机会窗口，国产产品有望加速渗透并向高端发展。普通MLCC国内已实现从材料到生产的自主化，高端产品技术方面仍有欠缺，上游的高端陶瓷粉末技术主要掌握在日本企业为代表的海外企业手中。中美贸易战的发生带来了国内MLCC产业升级的机会。研发投入的提高、下游客户订单量的增长叠加政策推动，高端MLCC产品有望在技术上取得突破，加速国产化。
以风华高科为例，公司实施聚焦主业战略。18年8月投资建设月产56亿只MLCC的生产线，19年7月拟出售奈电科技80%股权，并清算已注销公司实施业务瘦身，提高公司在容阻感领域的核心竞争力。
七、军工MLCC高景气，卫星供应链带来增量市场
1.19-20年军工电子大年，订单业绩高增长
现代化目标推进军用MLCC市场发展。军工类MLCC主要为国防工业服务。随着智能制造、电子信息产业迅猛发展带来的国内基础电子工业飞速提升，将加快军工配套研发长期目标的推进落实。国防补偿式投入和实战需求激活军工市场空间。国防建设现已进入补偿式发展阶段，国家投入增长空间大。电子化、信息化、智能化和实战化的趋势带来目前各项武器装备对军工电子迫切的提升换代需求，军工电子系统上下游均面临迭代替换趋势。上述趋势将激活整个军工电子行业的市场空间。
2.高业务壁垒，高盈利能力属性
高业务壁垒阻碍新竞争对手进入，市场格局稳定。军用客户在选用MLCC产品时，均将配套厂家的产品使用可靠性历史作为其至关重要的必备条件。目前军方客户选择的配套厂商基本为产品可靠性高、配套历史长的国内企业。定制供应商目录的管理模式是业内主流模式。因行业壁垒较高，MLCC军品市场格局相对稳定，现有国内军品配套厂家主要有鸿远电子、火炬电子、成都宏明电子科大新材料有限公司等。
3.卫星供应链带来增量市场
卫星应用市场规模可观。据赛迪智库无线电管理研究所2020年1 月13日在中国计算机报上发表的《我国卫星通信产业发展研究》，小卫星产业迅速发展，将成为卫星制造市场的带动力量，预计2025年全球小卫星制造和发射市场规模将超过200亿美元，经济效益可观。现有中高轨道通信卫星仅解决全球基本覆盖问题，技术特点无法满足全球互联接入需求。低轨卫星具有1)高稳定性2)低时延3)低成本轻量化终端4)不依赖地面基础设施5)可实现全球覆盖五大特性，是实现全球互联的核心解决方案。低轨卫星使用规模增加打开卫星电子供应链增长空间。低轨卫星互联网星座可实现：高带宽、高性能全球覆盖、可便携式\\嵌入式终端、低成本、边际成本的全球互联服务。目前全球互联网渗透率增长已明显放缓，且中低收入地区放缓更为明显。为了实现全球更大范围的互联互通，解决无互联网人群的使用问题，中美均已开始建设全球卫星互联网。未来几年内卫星使用规模将大大增加，给供应链上游军用MLCC市场带来较大增量。
4.公司对军工产品展开布局
参股子公司介入军工领域。民用领域业务快速发展的同时，公司积极对军工领域展开布局。为积极应对市场发展，介入军工领域，公司参股设立了特种元器件公司。2019年7月，公司与共青城剑坤投资合伙企业（有限合伙）等5方股东参与发起设立广东风华特种元器件股份有限公司（以下简称“特种元器件公司”）。特种元器件公司成立于2019年7月18日，注册资本为人民币1000万元，其中：公司将出资200万元认购20%的股份，两年内完成实缴出资。
八、盈利预测
对行业未来趋势和公司增长点的判断，预计公司19-21年营收分别为35.2/44.9/58.6亿元（不考虑FPC业务剥离），归母净利润分别为3.2/8.3/12.4亿。公司收入结构中，预计MLCC业务19-21年收入规模分别为：9.7/17.5/30.9亿元。
可比公司，选择洁美科技、顺络电子、鸿远电子，三者均为被动元件产业的核心标的，核心业务分别为被动元件纸质载带、电感、MLCC。考虑到公司20-21年业绩的高增速，给予公司20年PE35倍，对应目标价32.2元
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