CDR：獨角獸歸來與投行盛宴 新一輪爭奪全球資源定價權研究系列

CDR：獨角獸歸來與投行盛宴 ——新一輪爭奪全球資源定價權研究系列

導讀

• 自08年金融危機十年以來，全球經濟逐步走向復甦。在新一輪經濟發展中主導主要資源的定價權，將成為大國博弈的重要手段。目前全球主要國家和地區對資源定價的爭奪戰提前打響，紐交所和港交所對獨角獸企業已經放開了上市門檻。中國作為全球經濟發展的重要力量，未雨綢繆，已相繼推出原油期貨交易、鐵礦石期貨交易國際化、獨角獸企業CDR等。
• 我國多層次資本市場建設由來已久，中國股權存託憑證（CDR）是其中一項重要舉措。在世界各交易所激烈爭奪新興產業資源、我國謀求實體經濟轉型升級、推動金融市場開放創新的背景下，CDR的推出恰合時宜。我們對CDR的歷史、政策做了全面梳理，將CDR的推出與國際經驗作對比，分析其對中國金融行業、資本市場及宏觀經濟的影響，並著重核算了CDR的開展對證券行業的利潤貢獻情況。

核心觀點

• 股票存託憑證（DR）誕生於1927年，其最初功能為幫助企業在國外市場規避監管進行融資，其特殊優勢使其在全世界快速普及應用。美國存託憑證（ADR）是最早的DR，分為四種，在功能、發行費、流通方式、信息披露等方面不同。CDR旨在使境外中概股解決股權結構問題並回歸A股，豐富了DR的內涵，具有法律兼容、穩定股價、分流IPO、豐富融資渠道等作用。
• CDR誕生在世界各交易所激烈爭奪新興產業資源的背景中，是國家進行多層次資本市場建設、優化資源配置、推動新興產業發展、促進經濟轉型升級、強化資本市場服務實體經濟功能的重要舉措。CDR的研究發展可追溯至07年12月第三次中美戰略經濟對話，至2018年的最終政策落實，整體過程一波三折。
• 結合ADR的運作模式及國內形勢政策分析，我們認為CDR的運作流程將與Level III型ADR相類似，國內CDR的發行、交易、存管市場將由券商主導，未來將為證券行業帶來政策紅利。
• 通過梳理ADR發行承銷過程中的承銷價差、會計、法務、註冊、掛牌、雜項費等各項費用，交易過程中的佣金，存管過程中的分紅、存託、行權、註銷費等多項費用，我們結合國內外一般IPO市場與DR市場數據進行分析，推演出了CDR可能的收費模式、收費費率、市值規模佔企業總市值比例等。並在考量所有國內可能發行CDR的試點企業發行概率後，測算出未來兩年CDR在不同情況下為券商行業整體、龍頭券商的業績貢獻。
• 未來，CDR發行門檻或將進一步降低，將在推動我國IPO市場發展、優化社會投融兩端、促成港交所與A股市場強強聯合、吸引境外優質資產迴流等方面做出巨大貢獻。

風險提示：CDR政策實施推動不及預期、資本市場波動導致企業市值下降達不到門檻、企業迴歸積極性不及預期、項目企業估值泡沫

目錄

1 股票存託憑證（DR）簡介

1.1 股票存託憑證發展歷程

1.2 股票存託憑證類別：以ADR為例

1.3 DR較IPO融資的主要優勢

2 CDR政策實施背景

2.1 國際背景：各交易所激烈爭奪創新產業資源

2.2 國內背景：助推多層次資本市場建設，服務實體經濟轉型升級

2.2.1 新興產業推動經濟建設

2.2.2 資本市場升級以更好服務實體經濟

2.3 CDR相關政策法規

2.3.1 我國對高新技術企業上市存在一定限制

2.3.2 我國鼓勵高新技術企業上市政策導向的梳理

2.3.3 CDR發行相關政策梳理

3 CDR的功能及運作模式

3.1 CDR主要功能及服務對象

3.2 從ADR角度推測CDR運作流程

3.2.1 ADR運作模式

3.2.2 CDR市場：以券商為主導，銀行為輔助

4 券商CDR業務收費模式推演

4.1 借鑑ADR模式：ADR收費模式詳解

4.1.1 新股發行承銷業務收費

4.1.2 後續存管服務類業務收費

4.1.3 經紀交易類業務收費及其他可能費用

4.2 CDR收費模式預測

4.2.1 國內外DR市場交易收費模式差異對比

4.2.2 CDR相關費率預測

5 券商CDR業務體量測算

5.1 試點企業業務體量測算

5.1.1 CDR可承銷市值規模及發行業務淨收入貢獻

5.1.2 CDR交易量及佣金業務淨收入貢獻

5.1.3 CDR存管類業務淨收入貢獻

5.1.4 CDR業務淨收入及淨利潤估算

5.2 CDR業務佔券商行業業務比例估算

6 券商CDR相關業務展望與風險

6.1 券商CDR相關業務展望

6.2 CDR業務風險

正文

1 股票存託憑證（DR）簡介

根據證券業協會定義，存託憑證（DR，Depositary Receipt）指在一國證券市場流通的代表外國公司證券的可轉讓憑證。本質上講，它是一種以股票作為基礎資產，以股票發行公司或投資者作為委託人，以存券機構和託管機構作為共同受託人，在存券機構取得基礎資產所有權後，向投資人發行的證券化的受益憑證。

在新的政策背景下，DR原來定義中基礎資產的內涵或將不再侷限於外國公司證券。

1.1 股票存託憑證發展歷程

1927年，世界上第一份股票存託憑證由綜合性商業銀行摩根大通（J.P.Morgan）為英國百貨公司塞爾福裡奇（Selfridges）在紐約場外證券交易所（現屬紐約證券交易所）發行，其目的是幫助塞爾福裡奇公司繞過當時美國法律中不允許境外註冊公司在美上市籌資的條款，從而在美國進行股權融資。

此後，股票存託憑證自身的便利性促使其快速發展，各國政府、交易所紛紛投入到存託憑證的開發當中。股票存託憑證一定程度上解決了各國法律和上市制度存在的監管差異問題，使得不符合該國交易所上市要求的外國公司得以在該國上市交易。同時，存託憑證促進了世界各國的資本流動，使得不同國家投資者進行全球資產配置更為便利，也使得一些國際性的公司進行全球融資更為便利。

根據花旗銀行統計，全球各種股票存託憑證2017年合計籌資額156億美元，各國已上市存託憑證交易量達1400億份，交易額達3.4萬億美元。截至2017年9月，機構投資者持有各種存託憑證總市值達11000億美元。在所有證券交易所中，紐約證券交易所佔據67%的存託憑證交易市值份額，是目前世界上交易規模最大的存託憑證交易所。

與境外DR的主要功能不同，目前我國大力推行CDR的主要目的在於幫助境外上市的中國公司，特別是存在VIE結構的新興產業中概股迴歸A股市場。從2018年3月證監會相關代表發言表示“應將好的企業留在國內”開始，監管層不斷強調推動CDR政策落地對於推動我國實體經濟轉型升級、建設我國多層次資本市場有重要作用。CDR一方面使得境外上市的國內新興產業公司有機會從我國資本市場直接融資，優化社會資源配置，另一方面使國內投資者得以分享經濟轉型紅利，從而在產融兩端實現雙贏。CDR的推行將是全球存託憑證發展史上濃墨重彩的一筆，必將豐富和延伸存託憑證運用的內涵。

1.2 股票存託憑證類別：以ADR為例

美國ADR一共有Level I、Level II、LevelIII、和非參與型存託憑證四種形式，其中，前三類都屬於參與型存託憑證。

參與型ADR與非參與型ADR在發行程序、信息披露、流通市場等各方面均存在較大差異。其中，兩者主要區別之一在於發行程序。從發行法律程序的角度看，非參與型ADR發行方（存券機構）沒有與託管機構簽署存託合同，存券機構僅需出具無異議函，而參與型ADR則要求存券機構與託管機構簽署存託合同。除此之外，兩種憑證在信息透明度、發行成本、監管嚴格程度上也存在重要差別。

在參與型ADR中，其自身又分為Level I，II，III三級。這三種等級的ADR流動性依次增強，發行成本依次上升，信息披露要求及監管嚴厲程度依次提高。其中，僅有LevelIII ADR具備融資功能，對該種ADR的監管要求幾乎與美國國內股票上市要求一致。

對比美國目前ADR類別，依據國內監管層對CDR的期待及戰略定位，目前CDR最有可能採用類似Level III ADR形式，其次也存在採用Level II ADR形式的可能。根據相關法規政策，國內監管層強調CDR對投資者的保護，其信息透明度要求可能將與國內IPO無異，而Level III ADR信息透明度最高，監管、審批最為嚴格，是CDR運行參照的理想形式。同時，近期政策強調國內資本市場融資服務實體經濟的功能，企業所籌資金用於支持實體經濟發展，優化社會資源配置，因此，中概股、“獨角獸”等CDR的發行大概率將附帶一定得融資功能。

1.3 DR較IPO融資的主要優勢

我們以ADR為借鑑，在考慮特殊情況下對CDR進行優勢考量。證監會在18年3月30日發佈《關於修改的決定》、《關於修改的決定》以及5月11日發佈《關於修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》後，原來CDR對比一般股票IPO諸如業績要求方面的一些優勢不復存在，因此我們根據最近法規，對CDR相比一般股票IPO的主要優勢進行重新梳理：

（1）相比一般股票IPO，政策法規對CDR具有更強的包容性。在《修改決定》發佈以後，CDR發行的業績門檻實際上相對一般股票IPO已不復存在，但CDR仍存在著兼容不同註冊地法律的優勢，其中最為明顯的是VIE架構問題。截至2018年4月12日，國內首發辦法仍然要求發行上市公司滿足股權結構清晰，不接受同股不同權、VIE結構等。而CDR更好的法律兼容性允許標的股票存在此類結構，使該類股票得以通過CDR的形式在A股市場上市。

（2）CDR允許企業同時在兩地進行融資，使其融資來源更為豐富。相比一般股票IPO，CDR允許公司先在境外上市，再以CDR形式迴歸，在這種情況下，公司得以同時在境外境內兩地募資，以增加財務結構的選擇性。

（3）發行CDR後股價將更為平穩。由於存託憑證允許公司股權同時在兩個市場進行流通，其價格將由兩個市場同時決定，因此，在某一資本市場發生系統性風險時，可由另一市場的價格刻畫公司的公允價值。同時，一般而言雖然兩地間資本流動存在部分障礙（如國內資本項目短期內難以放開），但越過套利成本後，兩地股價不可能相差太遠，套利的壓力也將使股價更為平穩。

（4）相比IPO，CDR發行審批渠道“排隊企業”更少，速度將更快。CDR的發行方一般是目前國家定義的“獨角獸”、“新四企業”，而進行一般股票IPO的企業則是全行業企業。從發行主體來講，IPO涉及的企業範圍要比CDR範圍更廣，再疊加政策偏向，CDR審批效率必將更高。

2 CDR政策實施背景

2.1 國際背景：各交易所激烈爭奪創新產業資源

隨著全球技術浪潮迭起，各國證券交易所對科技獨角獸等稀缺資源的爭奪愈加激烈。

在香港，聯交所2017年12月發佈《就新興及創新產業公司上市制度諮詢文件》，對香港上市制度徵求意見，允許尚未盈利或未有收益的生物科技公司和採用“不同投票權架構”的新經濟公司赴港上市。2018年4月24日，香港交易及結算所有限公司正式公佈《新興及創新產業公司上市制度》的諮詢總結，允許雙重股權結構公司、尚未盈利的生物科技公司、在海外上市的創新產業企業赴港上市，新上市規則將於4月30日實施，並開始接納相關上市申請。另外，2018年4月21日，全國股轉公司（新三板市場）與港交所在北京簽署了合作諒解備忘錄，雙方歡迎對方市場符合條件的掛牌/上市公司在本市場申請掛牌/上市，即滿足條件的新三板企業不需要摘牌便可申請發行H股。

在美國，2018年2月，紐交所修改上市流程允許公司直接上市。4月3日，Spotify成為第一家直接上市紐交所的公司，繞過保薦機構直接面向公眾發售股票，且無“鎖定期”限制，減少上市成本。

新加坡交易所緊隨其後，2018年3月表示將推出允許“雙重股權結構”即同股不同權的企業上市。

臺灣證券交易所也積極響應國際資本市場變化，於2018年3月31日發佈“開放大型無獲利企業上市，多元上市條件上路”公告，允許兩類淨利潤為負、成長性較高的企業在滿足一定條件下上市。

2.2 國內背景：助推多層次資本市場建設，服務實體經濟轉型升級

2.2.1 新興產業推動經濟建設

新經濟產業對推動我國經濟健康轉型有重要作用。隨著2012年前後中國經濟增速換擋開始，我國經濟建設重心逐漸由規模增長型經濟向質量提升型經濟轉變，科技創新產業對我國經濟增長貢獻越來越大。同時，經濟建設從單純以追求數量為目標轉變到追求能切實給人民帶來福利，並對優化經濟結構提出了要求，需要科學技術、創新產業的支持。在這段時間裡，“增速換擋”、“新5%比舊8%好”等前瞻性觀點脫穎而出，進一步體現了新經濟產業對中國未來經濟升級轉型的重要性。

同時，新經濟產業建設也是縮小我國與發達國家差距的重要突破口。2010年至2017年，我國名義GDP由41.3萬億增長至82.71萬億，增長翻倍，同期美國名義GDP由99.51萬億元人民幣增長31.45%至130.81億元人民幣，增長幅度顯著低於中國。然而，我國與美國的GDP總量仍有多達48.1萬億元人民幣的差距，人均GDP差距則更大。在新常態下，經濟增速的維持需要新經濟產業的支援。發展新經濟對於壯大我國經濟，縮小我國與發達國家的差距，提升我國綜合國力及國際地位有極其重要的意義。

從2013年至今，新興產業的前沿、核心“獨角獸”經濟為我國經濟轉型發展、綜合國力提升做出巨大貢獻。截至2018年3月，中國“獨角獸”企業共126家，總估值6253億美元，合計約為4萬億人民幣，約相當於61萬億的A股總市值的6.5%。

“獨角獸”發展勢頭迅猛，自2013年來，中國每年新生“獨角獸”數量與美國不斷縮小，截至2018年3月，我國新生“獨角獸”企業數量超過了美國。

從估值總量的角度看，中國曆年“獨角獸”估值總量佔世界比例平均約為40%，至2018年3月，中國“獨角獸”企業估值累計佔世界所有“獨角獸”企業估值的46.38%，美國佔53.53%，兩者差距開始縮小。

我國在“獨角獸”代表的新經濟產業方面前景廣闊，不但推動了經濟發展，促進消費轉型升級，也縮小了我國與發達國家經濟水平差距，是我國經濟未來趕超發達國家的重要動力。

此外，“獨角獸”數量的爆發與投融資規模關係較大，在國內2014、2016兩年投融資增速大於50%的情況下，隨後的2015、2017兩年獨角獸數量都呈現爆發式增長。在金融風險監管防範作為國家重要戰略任務，同時又需要通過融資推動“獨角獸”企業發展的情況下，CDR作為一種對新經濟企業有政策偏向的融資工具，其重要性不言而喻。

2.2.2 資本市場升級以更好服務實體經濟

2004年1月，國務院發佈《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》並提出“國九條”，明確我國建設“多層次股票市場體系”的任務，建設多層次資本市場體系大幕正式拉開。

此後，國務院陸續發佈《國務院辦公廳關於金融支持小微企業發展的實施意見》、《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（新國九條）、《關於深化投融資體制改革的意見》等文件，強調直接融資的重要性及發展我國多層次資本市場對實體經濟建設的重要意義。

CDR作為我國多層次資本市場建設過程中的重要工具，必將提升國內資本市場的兼容性，以及補充國內部分企業上市制度的空白。2018年1月末，證監會系統召開2018年工作會議時，再次強調多層次資市場建設的重要性及其對實體經濟建設的支持作用，同時，會議還提出要改革上市制度，提升國內資本市場的包容性。同年3月，證監會、深交所領導也陸續提出要推動CDR成為我國在外企業的迴歸上市載體。

CDR作為目前專門針對“獨角獸”迴歸A股的載體工具，對應了多層次資本市場建設中以不同工具服務不同企業融資的原則。

2.3 CDR相關政策法規

2.3.1 我國對高新技術企業上市存在一定限制

目前，我國企業首次公開發行需要符合《證券法》、《首次公開發行股票並上市管理辦法》、《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》等法律法規，在主體資格和財務指標方面設置嚴格的條件，這套標準能有效篩選出成熟穩健的企業發行上市，但也將一些無法滿足硬性要求但具備高成長性的新興企業拒之門外，具體表現為：

（1）科技獨角獸企業往往成立時間短，無法滿足“持續經營3年以上”條件；

（2）科技企業前期投入大，難以保持盈利或形成穩定現金流，無法滿足“最近3個會計年度淨利潤為正且累計超過3,000萬元”主板、中小板發行必備條件，也錯失了創業板“最近兩年連續盈利，淨利累計不少於1,000萬元”的要求；

（3）創業公司多采用“AB股”股權設計，保證創始人在持股比例被攤薄的情況下依然一直持有對公司的控制權，但也造成了同股不同權問題，突破了我國上市制度中“股權清晰”底線。鑑於以上新興企業自身發展特點，我國現有上市制度亟待推陳出新，對其進行特殊安排。

2.3.2 我國鼓勵高新技術企業上市政策導向的梳理

CDR對於中國來說並不陌生，發展過程可謂“一波三折”。

（1）研究試水（2007年-2009年）

以CDR方式引進高科技公司的最初探索可以追溯至2007年12月第三次中美戰略經濟對話，會議提出的“允許符合條件的外商投資公司包括銀行發行人民幣計價的股票”是CDR的概念雛形。此後上交所將國際板列為2008年重點工作並進行大量基礎研究，並且國務院於2009年發佈《關於推進上海加快發展現代服務業和先進製造業,建設國際金融中心和國際航運中心的意見》(國發〔2009〕19號)，提出適時推出國際板，將市場對CDR的預期推向高潮。雖然國際板未能成功推動，但在理論研究上積累了CDR的可行性。

（2）初步嘗試（2013年-2016年）

2013年上交所啟動設立戰略新興板構建。戰略新興板擬對新興產業企業和創新型企業實行註冊制發行，市場預期將為VIE結構等中概股迴歸掃清障礙。2015年國務院印發《關於大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》（國發〔2015〕32號），將推動戰略新興板建設升級為國家戰略。但這一方案最終因當年推行註冊制條件不成熟、股市異常波動等原因而束之高閣，“十三五”規劃綱要也刪除了“設立戰略新興產業板”。

（3）正式推出（2018年至今）

在積累了大量研究成果、醞釀了成熟市場條件的基礎上，2018年CDR“千呼萬喚始出來”。相比於2009年的“國際板”和2015年的“戰略新興板”，2018年的CDR的政策導向更加鮮明，具體表現為：

1）各方密集發聲，政策預期升溫。國務院、證監會、交易所、市場人士齊發聲，短短3月間，來自證監會、滬深交易所、市場媒體、學界的權威聲音紛紛表示CDR將很快推出，助力“獨角獸”企業迴歸A股，營造較強市場預期。2）以成功案例促進政策落地。三六零、鴻特精密、寧德時代、富士康等“獨角獸”巨頭採取實際行動以借殼迴歸、獨立上市等方式達到了了“註冊制”效果，為即將以CDR方式迴歸A股的獨角獸們開路試水。3）配套規則落地明顯加快。2018年3月30日，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》（國辦發〔2018〕21號），一是明確境外註冊的紅籌企業可以在境內發行股票；二是推出存託憑證這一新的證券品種；三是進一步優化證券發行條件，解決部分創新企業可能存在尚未盈利或未彌補虧損的情形；四是充分考慮部分創新企業存在VIE架構、投票權差異等特殊的公司治理問題。證監會相應修改《首發管理辦法》第二十六條和《創業板首發管理辦法》第十一條，規定符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。

2.3.3 CDR發行相關政策梳理

通過對近期陸續出臺的CDR發行相關配套文件的觀察，我們可以發現，CDR配套相關政策正不斷細化完善，其發行可操作性不斷提升。從最初的《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》中對CDR發行流程的原則性規定及對試點企業等的詳細規定，到《存託憑證發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》對發行CDR各相關利益方資質、責任等的細化規定，再到《關於修改的決定》中對CDR發行、詢價、配售等的詳細規定，CDR發行政策不斷明確、完善、深化。

3 CDR的功能及運作模式

3.1 CDR主要功能及服務對象

與國際上一般的股票存託憑證不同，CDR目前的主要服務對象並非國外公司，其功能也並非是使國外公司繞過監管得以在國內上市、融資和交易流通。

CDR目前主要服務對象是部分國內經營、境外註冊的新興產業企業，尤其是境外上市的國內“獨角獸”企業。這類新興產業企業部分股權結構特殊，或受到不同法律政策環境監管約束，而導致其難以直接在A股市場流通或融資。

作為這類企業迴歸A股的橋樑，CDR發揮著連通和載體功能，使這類企業即使遵循不同的監管環境，存在特殊股權結構等差異，也能被A股市場兼容，得以以存託憑證的形式在A股市場流通。

從宏觀上講，CDR促進資本市場轉型升級，將加強其服務新經濟產業的能力，並使更多新經濟產業公司得以在國內交易所流通，使國內更多投資者參與分享新經濟發展紅利。

（1）服務主體所在行業

2018年3月，證監會發布的《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》（以下簡稱《存託憑證試點意見》）指出，目前CDR主要服務於新興產業企業，為新興產業企業融資。這類產業應屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和其他戰略性新興產業。

（2）試點企業主要認定方式

根據2018年3月30日證監會發布的《存託憑證試點意見》，試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，且具有相當規模。

目前，證監會對試點企業CDR或IPO的發行主體的認定主要有以下三種：（1）境外上市大型紅籌企業，市值不低於2000億元；（2）尚未上市的創新企業（包括紅籌企業（境外註冊境內經營企業）和境內註冊企業），近一年營業收入不低於30億且估值不低於200億元；（3）或不滿足條件（1）、（2），但營業收入快速增長，擁有行業相對優勢地位的企業。目前證監會對（2）、（3）中所指的創新企業主要由“科技創新產業化諮詢委員會”負責，審批程序參照一般IPO進行。

結合以上認定方式及目前法律，CDR目前主要服務試點企業為：已在境外上市，不具備A股股票發行上市條件（主要指股權結構），市值大於2000億，且滿足《存託憑證試點意見》對創新創業企業認定的大型紅籌企業（境外註冊，境內經營）。

存在較大可能性能服務的企業為：未在境外上市，不具備A股股票發行上市條件，滿足《存託憑證試點意見》對創新創業企業認定的紅籌企業。

對於滿足除業績規定相關條款以外的所有條款，且滿足《存託憑證試點意見》的紅籌或境內企業，他們可直接通過發行股票在A股市場進行IPO上市，而不必通過CDR在國內上市。

（3）對獨角獸企業的認定

根據風險投資人Aileen Lee的定義，獨角獸企業應符合成立時間較短（不超過10年），有投資者估值大於10億美元（約63億人民幣）的創業公司。

目前，國內對獨角獸的定義主要參照2018年3月國內發佈的《2017年中國獨角獸企業發展報告》 和《2017年中關村獨角獸企業發展報告》。報告將“新四類”獨角獸企業定義為符合“新技術、新產業、新業態、新模式”特徵的獨角獸企業，並給出了獨角獸企業的參照定義：

（1）成立時間不超過10年（2007年及之後成立）；

（2）獲得過私募投資，且尚未上市；

（3）符合條件（1）、（2），且企業估值超過（含）10億美元的稱為“獨角獸”；

（4）符合條件（1）、（2）、（3），且企業估值超過（含）100億美元的稱為超級獨角獸（估值以2017年12月31日前最新一輪融資為依據）；

（5）在中國境內註冊，且具有法人資格。

但需要注意的是，該報告僅為獨角獸定義的參照，並不是科技部認定的官方名單。企業主要通過自主申報、數據篩選、重點高新區推薦三種方式入圍該“獨角獸”名單。

目前，證監會表示，將在“獨角獸”中選取約150家企業，未來在A股分批上市。

3.2 從ADR角度推測CDR運作流程

3.2.1 ADR運作模式

由於CDR最可能類似ADR Level II及ADR Level III，故我們主要介紹該兩類ADR的運作模式。

按照ADR的流程經驗，ADR Level III的基本發行、交易的過程為：（1）境外公司希望在美國國內市場發行ADR，委託存券機構與境內投資人交流意向，存券機構通過與境內投資者溝通後確定價格並告知境外發行公司；（2）境外發行公司向存券機構發行股票，存券機構向境內投資者發行ADR，ADR數量大於等於境外發行公司發行的股票數量（部分可能為原股東出售），投資者通過經紀商、存券機構將資金轉予境外發行公司；（3）境外公司收到資金，與存託機構一起代境內投資者將自身股票存託到託管機構；（4）此時ADR便可以開始在境內市場流通交易；（5）每個會計期間，存券機構下達指令要求託管機構按其指示對發行公司股權進行管理，並負責分紅、信息披露等相關事宜。

在此過程中，需要注意的是，發行公司可以是已經在境外上市的公司，也可以是仍未在境外上市的公司。若是仍未在境外上市的公司，則不存在股票在境外二級市場流通的情況，存託的也將是股權而非股票。

ADR Level III的註銷過程為：（1）境內投資者在本身持有ADR的情況下委託境內經紀商註銷其ADR，並給予境內經紀商一筆註銷費；（2）境內經紀商委託存券機構註銷ADR，存券機構對境外託管機構下達註銷ADR指令；（3）境外託管機構委託經紀商賣出自身持有股票或通過其他渠道賣出股票，獲得資金後將資金歸還存券機構；（4）存券機構註銷ADR並將資金歸還投資者。

ADR Level II與ADR Level III主要不同之處在於其不存在股票的發行和融資，以及支付的發行費用將更少。反應在上圖中，具體體現為：（1）如果發行ADR Level II的公司是境外已上市公司，則託管機構直接委託境外經紀商通過境外二級市場購入股票即可，不存在發行公司存託新發行股票的情況；（2）如果該公司是境外未上市公司，則由該公司原股東將意欲出售部分股權存託在託管機構中。

3.2.2 CDR市場：以券商為主導，銀行為輔助

由於國內實施分業經營，我們判斷CDR市場的參與者與ADR市場參與者將有所不同。

國外ADR業務的主要存券機構為綜合性商業銀行及投資銀行，且往往存券機構與發行機構是同一家公司，其中綜合性商業銀行佔據主導地位。綜合性商業銀行中，以紐約梅隆、花旗銀行、德意志銀行和JP摩根四家為龍頭，2016年，在美國DR存券業務市場中，四家銀行佔據市場份額超過50%，在非參與型存託憑證市場中，四家銀行佔據份額也超過20%。

對於CDR相關金融業務，其發行業務及經紀商將由券商主導，具體原因如下：（1）按照證監會《證券法》等相關法律法規，目前，商業銀行承銷股權類證券仍然存在一定障礙，故發行市場由券商主導；（2）多數綜合實力強勁的券商目前均涉足海外業務，具備一定的海外經營經驗，能夠勝任CDR發行工作；（3）《存託憑證發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》原則性地規定了CDR的交易制度將採用做市場制度或與一般A股上市公司股票相同的交易制度，該類經紀業務由證券公司主導。

而CDR的存託業務將主要由國內商業銀行主導。根據《存託憑證發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》規定，可擔任存託機構的單位有：（1）中國證券登記結算有限責任公司及其子公司；（2）符合一定條件並經中國銀行保險監督管理委員會同意及中國證監會批准的商業銀行；（3）符合一定條件並經中國證監會批准的證券公司。再由於存託人不得兼任保薦人且不得買賣其自身簽發的存託憑證，在發行人大多數為券商的情況下，存託業務市場大概率將由商業銀行主導，但不排除部分第三方券商專注於CDR的存託業務。因此我們預測商業銀行將在CDR業務鏈條中擔任類似目前基金等資管產品中的第三方存管人的角色。

對於託管業務，我們推測中國商業銀行的境外分支機構和佈局海外的券商分支機構均有機會參與其中，如果未來CDR能與境外市場的股票實現自由兌換，那麼券商參與託管的概率更大。託管業務的主要參與模式也與第三方存管業務類似，但對託管機構對海外市場法律法規的認識和運營體系有較高要求。

4 券商CDR業務收費模式推演

4.1 借鑑ADR模式：ADR收費模式詳解

ADR在發行承銷、存管、交易等各個步驟都會產生不同的費用，發行公司、投資者等不同的ADR市場參與主體需要為此付費。發行和承銷過程中，ADR收費模式與IPO類似；買賣過程中，ADR交易佣金收取方式與一般股票買賣產生的佣金收取類似；而後續存管收費則名目繁多，較股票更為複雜。

4.1.1 新股發行承銷業務收費

在只考慮新股發行募資部分收費，不考慮原股東老股轉讓的情況下，ADR新股發行承銷服務收費可主要分為兩部分：（1）給投資銀行的承銷價差；（2）會計法律等其他雜項費。

ADR首發募資總額是投資者繳付的費用總額，ADR發售募資淨額是ADR發行公司預計能收到的融資總額，中間的差額就是新股發行承銷服務收費，由承銷方、會計師事務所、律師事務所、交易所、（如有）美國證券交易委員會（SEC）、（如有）美國金融業監管局（FINRA）、及其他主體（如：印刷、裝訂負責人）共同分享。

在新股發行融資過程中，投行賺取的部分主要是給投資銀行的新股承銷價差，以最近上市的公司嗶哩嗶哩（NASDAQ：BILI）為例，嗶哩嗶哩發行募資總額共計4.83億美元，最終到手募資淨額4.43億美元，其中，承銷價差佔募資總額比例為7.00%，會計法律等其他雜項費用佔募資總額1.23%，總髮行承銷服務費佔比8.23%。

從費用種類的角度剖析，投資銀行拿去新股發行承銷服務費中的大部分，而會計費、律師費及其他雜項佔比則相對較小。其中，承銷商價差佔新股發行承銷服務費比例約85%，法務、會計、其他雜項分別各佔總費用3%以上。

整體上看， ADR新股總承銷服務費率與美國企業總募資規模呈負相關關係。

我們對2012年至今100家存在有效數據的、在美國通過ADR上市的公司的新股總承銷費率進行統計，將他們總募集資金規模按從小到大排列，可見排名位於90%-100%分位（市值最大）的公司費率最低，費率隨發行規模增長逐漸降低。

新股發行總承銷費率隨規模上升而降低有四方面原因：（1）發行體量大的企業議價能力較強，可壓低費率；（2）會計、律師費等雜項費相對固定，隨著發行總規模上升，該類費用佔比下降；（3）發行規模較大的企業往往信息透明度相對較高、財務較為穩健、包銷風險較低；（4）大規模的ADR發其承銷商數量也較多，發行風險進一步降低。

由於雜項費成本相對固定，整體來看，當新股發行募資規模變小時，雜項費絕對值變化不大，卻導致承銷服務總成本率上升，但在承銷達到一定規模時，雜項費開始與新股發行承銷價差保持約15%的比例。

對比美國一般IPO，ADR新股發行總費率要相對較高。觀察2012年至今ADR及美國普通IPO發行數據，除了2012、2013年兩年IPO發行成本比ADR略高外，ADR平均發行成本對比IPO平均發行成本相對較高，這主要是由於ADR發行相對普通IPO發行更復雜、工作量更大。

即使在募集資金規模總額相近時，ADR發行成本也較IPO更高。我們將發行募資規模分成5個區間，計算每個區間平均募資成本，除了在10億美元以上的區間外，其他所有區間，無論平均募資規模哪個更大，ADR的平均發行成本都較高，且規模越小，成本差額越大，我們推測該差額仍然由較為固定的會計雜項費引起。在10億元以上募集規模的統計中，ADR發行成本比IPO要低，但ADR的平均募資規模比IPO大了超過一倍，剔除規模因素，我們認為ADR的平均發行成本仍然比IPO更大。整體而言，無論在哪個募資規模區間，ADR的發行成本率均較IPO發行成本率高出1-2%。

4.1.2 後續存管服務類業務收費

除承銷服務費外，ADR的後續存管服務也將產生諸多費用。具體有以下的收費條目：

（1）註冊轉換費是為了形成ADR所支付的每份費用，該費用一般在形成ADR的時候收取，如果不形成ADR則不收取，費率按最多0.05美元-1.5美元/ADR收取。

（2）現金、其他非股票資產分紅費按最多0.05美元/ADR計算，一般範圍在0.02美元/ADR-0.05美元/ADR之間。在股票分發非股票紅利時，存託銀行都會按照最多0.05美元/ADR的費用收取。

（3）發行費、股票紅利費都是有別於承銷費用的，一般按份收取。只要存在股票發行、股票紅利、或其他任何導致股票數量增加的企業行為，按最多0.05美元/ADR向增量部分股票的持有人收取增量股票費用。

（4）存管費按最多0.05美元/ADR，一般範圍在0.02美元/ADR-0.05美元/ADR之間，按年收取。

（5）註銷費是將所持有的ADR註銷的費用，一般為每註銷一份ADR最多收取0.05美元，此舉動會導致部分ADR協議不復存在，同時需要持有人負擔電報費，不同銀行收費不同，如：梅隆銀行的註銷每筆註銷指令會產生17.5美元的註銷電報費用。

（6）權利行使費。ADR持有人擁有行使該ADR對應股權所對應的應有權利，如：利用ADR行使投票權將會產生0.02美元-0.05美元/ADR的費用。

（7）其他雜項。包括髮行人為投資人打印的信息披露材料並寄送到投資人家裡所產生的費用等。

下表列出了部分在美國上市的國內企業在招股說明書中披露的存管服務類費用情況。以下所有費用都是按最多收取量/年計算，並非是實際收費數額，比如阿里巴巴的實際存管費為0.02美元/（ADR*年）。另外自2014年開始，除了新浪微博外，樣本企業的收費基本所有費項按最多0.05美元/ADR收取。

需要注意的是，上述費用不會必然存在，且如果有需要，存管機構可以通過和ADR持有人協商進行調整。如：部分存券銀行存券條款會規定，如果收取了紅利費，則不再收取存管費；又如：部分投資銀行不收取權利行使費，而將股票發行費與權利行使費合併計算等。

4.1.3 經紀交易類業務收費及其他可能費用

ADR在交易過程中的佣金收費參照美國其他上市公司股票交易的佣金收費。美國採用佣金協商制度而非固定佣金制度，經紀商可以根據客戶需求、市場情況制定他們認為合適的佣金率，外加其他配套服務，目前美國ADR交易的主要收費模式包括0.005美元/ADR的成交費及每筆交易收取平均6.5美元的費用。

除交易佣金費用外，不同ADR的參與主體還需負擔以下費用：

（1）發行公司或投資者需要負擔日後每次信息披露過程中的通訊費，包括印刷年報、電訊等；

（2）投資者需要承擔匯率波動可能帶來的損失；

（3）ADR各參與主體在不同環節需要交納的稅收；

（4）投資銀行需要從其收取的費用中支付一部分給美國存管信託和結算公司（DTCC，The Depository Trust & ClearingCorporation）。

4.2 CDR收費模式預測

4.2.1 國內外DR市場交易收費模式差異對比

（1）ADR採取佣金協商制度；CDR的交易採用浮動佣金制度，同目前一般A股股票交易按交易額的一定比例收取相同，因此相比ADR的交易費用，CDR的交易費用更好估測；

（2）國外金融工具的交易與付費多與交易量掛鉤，國內則多與交易額掛鉤，因此在對CDR的存管費用進行預測時，可採用與國外存管費佔ADR市值平均百分比類似的百分比進行估算；

（3）國內IPO費率與國外存在差異，可採用ADR與美國IPO的差額，結合國內IPO費率合理估算CDR新股承銷發行服務費率。

4.2.2 CDR相關費率預測

（1）CDR新股發行費用

通過統計2012年至今大部分美國IPO的數據可知，美國IPO新股發行平均費率為9.59%，而前文提及ADR的新股發行費率比美國IPO高1-2%，此處假設為1.5%。同期A股IPO的新股發行費率為11.19%，假設國內CDR發行成本與國內IPO發行成本差與國外該差值相近，按高出1.5%的成本計算，在不考慮發行規模的情況下，我們假設未來CDR迴歸上市平均發行費率為12.69%。

然而，在《存託憑證試點意見》中，試點紅籌企業的市值規模較為巨大，其發行費率應遠低於平均發行費率。同時在發行規模較大的企業中，ADR與美國IPO費差縮小，因此在後文估算這類企業發行費時，我們將按照其假設發行規模，對照A股IPO歷史上發行規模相近的公司的IPO費率進行計算。

（2）CDR對應股票資產的轉讓費用

國內在新股發行後的上市業務環節股票中，除了新發行的股票，也存在原股東轉讓的老股。對於CDR在大陸上市的規則中，目前尚未有針對此項的詳細規定，但結合ADR Level II不必募資即可上市的經驗，我們預測CDR在大陸上市將可以採取ADR Level II與Level III相結合的模式，使得同一家公司的CDR在大陸上市時，同時由以下兩種情況的CDR組成：（1）底層股票資產為募資新發股票的CDR。該種CDR具有融資功能，其業務費率對應前文所述新股發行費率；（2）底層股票資產為原來已流通於境外股票二級市場的CDR。該種CDR不具備融資功能，由境外經紀商購買股票並寄存於託管機構而形成，對於該種CDR，我們預測其上市費率將對標國內老股轉讓業務費率。

由於以下原因，我們認為CDR發行試點企業將有很大動機通過二級市場購入股票的形式形成部分CDR，而非通過發行新股募資形成所有CDR：（1）CDR發行試點企業大多數資金充裕，不缺乏現金，融資需求不高；（2）按照老股轉讓費率和ADR Level II上市費率經驗預計，非募資型CDR的上市費率將比新股發行形成的CDR的費率更低；（3）監管層處於穩定市場等考慮，將壓縮獨角獸企業在A股二級市場的融資規模，此前寧德時代首發規模縮水便是很好的案例。

在考慮了企業發行動機後，我們按照最新法律規定考慮通過境外二級市場購入流通股票形成CDR佔所有上市CDR比例的可能性：

（1）目前尚未存在對CDR中募資型及非募資型CDR各自佔比的規定，如果借鑑ADR Level II發行經驗，考慮到發行企業若無太強募資動機，CDR將可能全部為非募資型CDR，非募資型CDR佔比100%。

（2）CDR發行相關政策未規定非募資型CDR佔比，但由於多份文件表明CDR與A股首發相關辦法相銜接，其佔比仍可能與國內老股轉讓相關規定類似。根據《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》，在首次公開發行中，發行企業的老股轉讓數量必須小於新股發行數量，再根據《證券發行與承銷管理辦法》規定，老股轉讓價格等於新股轉讓價格。在此情況下，即使迴歸試點企業存在強烈的動機只發行非募資型CDR，其通過CDR在A股上市的最大老股轉讓股數佔CDR所代表的股票總數也不能高於50%。我們假設其按最高老股轉讓比例50%進行非募資型CDR發行，另外50%的比例進行募資型CDR發行；

（3）從宏觀政策上看，目前中央強調金融市場服務實體經濟的功能，而CDR作為重要的金融創新工具，將服務於存在特殊股權結構的新經濟企業，其融資功能的重要性不言而喻。在這樣的考慮下，CDR作為融資工具顯然對服務實體經濟更有意義，因此發行試點企業的CDR或將全為募資型CDR，非募資型CDR佔比0%；

考慮到政策的不確定性，我們假設非募資型CDR佔CDR比例存在0%、50%、100%三個情形，並據此對CDR發行上市業務淨收入進行估算。我們將老股轉讓費率對標非募資型CDR上市費率。通過對歷史老股轉讓費率的觀察發現，老股轉讓費率與總募資額度相關性不高，因此，我們取2012年至今10單最大規模的、存在老股轉讓的A股IPO的平均老股轉讓費率1.17%作為非募資型CDR的上市費率。

（3）CDR交易費率

CDR交易費率按國內目前淨佣金水平核算，假設0.25‰、0.30‰、0.35‰三檔費率。換手率按最近5年A股平均年換手率291.48%計算換手率。

（4）存管費用收入

目前存管費用中存券機構主要收入為紅利分發時的紅利費，其存管費大部分被美國存管信託和結算公司拿走，而其他費用因為發生並不頻繁則難以核算。因此，我們計算存券機構的存管淨收益，可得結果為0.03-0.06美元/ADR，將此費用按目前美國發行的ADR的平均發行價格折算，相當於2-4‰的存管費率。

5 券商CDR業務體量測算

5.1 試點企業業務體量測算

5.1.1 CDR可承銷市值規模及發行業務淨收入貢獻

（1）迴歸CDR對應股份佔總市值比例估算

按照歷史經驗，在香港、美國兩地上市的企業發行的ADR所代表基礎股票數量佔發行後總股本數量比例平均為11.5%，我們以此為CDR迴歸或登錄A股的企業所發行CDR代表基礎股本佔總股本比例。

（2）發行上市費率估算

根據預估的CDR迴歸規模數據，我們認為CDR迴歸規模與我國頂級規模的IPO相近，因此，我們預計其新股發行費率對標國內2012年至今國泰君安等四單規模在100億以上的IPO新股發行費率：對於預計規模300億以上的CDR，我們假設其費率與國泰君安發行費率1.31%對標，對於發行規模在300億以下的CDR，我們假設其發行費率與四單IPO的平均發行費率1.82%對標。

考慮到CDR發行新股程序相對複雜，存在成本溢價，我們根據與目前試點企業發行的CDR規模近似的ADR、美國IPO之間的新股發行費率差情況，預計CDR新股發行費率在對標費率基礎上額外加上0.5%作為成本溢價。

同時，按照美國ADR經驗，新股發行費中其中15%的比例為會計、法務等其他雜項費用，給券商的比例為85%，因此我們假定CDR也將出現相同情況。

對於非募資型CDR，我們假設其上市費率與國內老股轉讓費率對標，為1.17%。

同時，為使迴歸A股這一選擇更具吸引力，我們假設政府將鼓勵券商給予該類企業一定優惠。而國內龍頭券商多數以國有單位為大股東，因而也將配合相關政策開展工作。我們假設所有CDR承銷券商做20%-50%的讓利，即在證券公司收取的新股承銷價差費用及非募資型CDR上市費用中，證券公司只收取其中的50%-80%。

（3）發行上市費用估算

結合以上所有環節的收費假設，根據目前回歸國內可能發行CDR的公司情況，我們最終測算得到的結果如下表所示。我們根據企業發行CDR可能性大小將可能採用CDR上市的企業分為兩類。

其一是大概率將採用CDR在A股上市的企業：其中，由於小米集團在18年5月3日已向港交所遞交上市申請書，考慮到港交所近期的上市制度改革，小米集團成功上市概率較大，且已經表態將盡快於A股發行CDR，因此將其列入大概率上市企業行列，但由於最近芯片風波以及部分投資方調整小米整體估值，我們採用折中處理，將小米上市估值調整為800億美元；

其二是潛在可能採用CDR上市的企業：該類企業採用CDR在A股上市的概率相對前一類企業較小，其中，對於騰訊控股，由於其不存在特殊股權結構，可以直接通過發行A股而不必通過CDR上市，且最近騰訊官方也表態暫不考慮在A股發行CDR，因此我們將其列入潛在發行CDR企業行列；對於螞蟻金服及滴滴出行，我們認為其短期內上市併發行CDR可能性相對較小，因此也將他們列入潛在發行CDR企業行列；對於美團及今日頭條，雖然他們最新一輪估值不滿足2000億人民幣門檻，但其估值十分接近2000億，一旦他們在發行CDR前在某個二級市場上市，由於流動性溢價，其估值很可能將突破2000億人民幣，屆時將滿足CDR發行條件，因而我們也將他們列入潛在企業行列。

由於融資型CDR規模越大，則CDR募資部分發行費率越低，因而在融資型CDR佔比不同的情況下，企業的CDR募資部分發行費率可能不同，進而導致不同企業的CDR募資部分產生的券商業務淨收入不同。

在只考慮大概率發行CDR的企業的情況下：如果非募資型CDR佔比分別為0%、50%、100%，試點企業CDR業務未來1-2年內將為券商分別帶來總值為60.76-97.22億元、49.83-79.72億元、38.89-62.22億元的發行及上市業務淨收入。平均將帶來64.77億元的發行及上市業務淨收入，其實質相當於券商按35%的折扣向CDR試點企業收取發行及上市服務費，而CDR成分中，50%為募資型CDR，50%為非募資型CDR。

在考慮所有潛在可發行CDR的企業的情況下，如果非募資型CDR佔比分別為0%、50%、100%，試點企業CDR業務未來1-2年內將為券商分別帶來總值為104.15-166.64億元、85.18-136.28億元、66.21-105.93億元的發行及上市業務淨收入，平均每年將帶來110.73億元的發行及上市業務淨收入，其實質相當於券商按35%的折扣向CDR試點企業收取發行及上市服務費，而CDR成分中，50%為募資型CDR，50%為非募資型CDR。

5.1.2 CDR交易量及佣金業務淨收入貢獻

我們認為CDR仍然以同一般A股相同的交易方式在二級市場流通交易，其交易佣金可以按一般股票交易業務估算。根據《存託憑證發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》及《關於修改的決定》中對CDR交易業務的描述以及相關國際經驗可見：（1）目前公募基金在一定條件下可以參與CDR投資；（2）CDR的申購、配售等方式與新股申購相近；（3）其發行過程與一般A股相似；（4）監管層未明確規定CDR對應的交易將與其他股票於不同層次的市場進行；（5）ADR中Level II、III型存託憑證交易與一般股票類似。因此，雖然文件中提及CDR的交易可以採用做市商制度，我們仍認為CDR主要以同一般A股相同的交易方式在二級市場流通交易，而採用做市商制度的概率較小。

按照目前券商經紀業務淨佣金率的情況，我們設置0.25‰、0.30‰、0.35‰三檔交易費率作為未來兩年CDR可能貢獻的券商交易費。我們假設未來兩年日均換手率同2013-2017五年的日均換手率，即1.17%，交易日以250日計算得到年換手率為291.48%。

在僅考慮大概率發行CDR的企業的情況下：在未來1或2年後，CDR將為券商貢獻經紀業務淨收入5.71-7.99億元/年。平均而言，在未來1或2年後，CDR交易將為券商帶來6.85億元/年的經紀業務淨收入，相當於按0.03%的佣金率向CDR交易方收取服務費。

在考慮所有潛在可能發行CDR的企業的情況下：在未來1或2年後，CDR將為券商貢獻經紀業務淨收入9.72-13.60億元/年。平均而言，在未來1或2年後，CDR交易將為券商帶來11.66億元/年的經紀業務淨收入。

5.1.3 CDR存管類業務淨收入貢獻

根據ADR存管費用在扣除中央存託機構（美國中央存託機構即為前文所述“DTCC”）所佔有的存管等費用後，所得淨存管費用數據來看，我們可以假設每年的存管費用率為千分之二到千分之四。

考慮未來兩年大概率發行CDR的企業，則CDR在未來1或2年後將為相關金融機構貢獻45.67-91.33億元/年的淨存管費收入。

考慮未來兩年所有滿足潛在發行條件的發行CDR的企業，則CDR在未來1或2年後將為相關金融機構貢獻77.74-155.48億元/年的淨存管費收入。

根據《存託憑證發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》中對金融機構存託資質的規定，保薦人與存託人不得是同一金融機構。根據《證券法》等相關法規規定，股權類證券的承銷、保薦方只能是證券公司，因此，我們預期存託機構市場將是海外佈局完善的商業銀行和國際化程度較高的證券公司共同主導，而中證登也將參與其中。

按照最近12個月新託管公募基金第三方存託機構數據，從淨資產規模的角度看，券商佔有存託市場份額僅為1.03%。但目前取得託管資格的證券公司越來越多，未來託管市場將大概率向券商傾斜從而達到新的市場平衡。

5.1.4 CDR業務淨收入及淨利潤估算

對於三種業務收入帶來的淨利潤，我們假設未來券商對應業務營收淨利率短期內保持不變，則將經紀業務、存管業務、發行承銷業務收入（包含新股發行及老股轉讓）分別按照2017年券商行業的平均經紀業務收入淨利率（46.78%）、存管業務收入淨利率（53.13%）、發行承銷收入營收淨利率（43.94%）計算後可得出三者分別貢獻的淨利潤。

在只考慮大概率發行CDR的企業的情況下：（1）如果所有試點企業在1年內完成迴歸，預計CDR業務在2018年為券商行業帶來的平均淨收入、淨利潤分別為72.33、37.93億元；（2）如果在2年內完成迴歸，預計CDR業務在2018、2019年分別為券商行業帶來的平均淨收入36.16、39.94億元，帶來的平均淨利潤18.96、20.72億元。

在考慮所有潛在滿足CDR發行條件的企業的情況下：（1）如果所有試點企業在1年內完成迴歸，預計CDR業務在2018年為券商行業帶來的平均淨收入、平均淨利潤分別為123.59、64.81億元；（2）如果在2年內完成迴歸，預計CDR業務在2018、2019年分別為券商行業帶來的平均淨收入61.80、68.23億元，帶來的平均淨利潤32.41、35.40億元。

結合兩種情況，CDR業務整體平均情況為：（1）如果所有試點企業在1年內完成迴歸，預計CDR業務在2018年為券商行業帶來的平均淨收入、平均淨利潤分別為97.96、51.37億元；（2）如果在2年內完成迴歸，預計CDR業務在2018、2019年分別為券商行業帶來的平均淨收入48.98、54.08億元，帶來的平均淨利潤25.69、28.06億元。

5.2 CDR業務佔券商行業業務比例估算

從券商行業整體的角度考慮：（1）如果試點企業在1年內迴歸，按券商行業2017年整體營業收入及淨利潤計算，預計2018年CDR相關各種業務淨收入平均將佔券商行業整體收入2.9%，淨利潤平均將佔券商行業整體收入4.72%；（2）如果試點企業在2年內完成迴歸，預計2018、2019年CDR相關各種業務淨收入將平均分別佔券商行業總營收1.45%、1.6%，相關各種淨利潤將平均分別佔其淨利潤2.36%、2.58%。

然而，由於CDR業務要求從業人員對發行CDR公司原本上市地及A股市場兩地的法律、會計、政策、市場、行業情況等各方面因素均瞭解透徹，故CDR業務存在較高的技術要求。因此，我們預測CDR發行的承銷方將更多集中在擁有海內外經營經驗的龍頭券商，而非所有券商群體。

我們將市場目前的主要龍頭券商定義為營業收入排名前12的券商，具體如下所示。根據計算，2017年主要龍頭券商的淨營業收入總和、淨利潤總和分別為2175.06、788.33億元。

因此，在假設所有CDR業務貢獻的淨收入由龍頭券商瓜分的情況下：（1）如果試點企業在1年內迴歸，預計2018年CDR相關各種業務淨收入將佔券商行業整體收入4.32%，淨利潤將佔券商行業整體收入6.26%；（2）如果試點企業在2年內完成迴歸，預計2018、2019年CDR相關各種業務淨收入將分別佔券商行業總營收2.16%、2.34%，相關各種淨利潤將分別佔其淨利潤3.13%、3.36%。

但在實際中，一個CDR項目往往會由一家或幾家券商負責，而非由排名前列的券商平分。因此我們根據近期情況單個券商的業務承攬情況，觀察CDR發行承銷收入所能對單個券商業務做出的貢獻程度。

根據目前市場預測，以下為部分獨角獸公司發行CDR的承銷券商。假設未來情況與市場預期一致，我們可以計算單個業務對承銷券商或券商組的業務影響程度，具體如下所示。

不難看出，龍頭券商將受益最大，而影響該CDR發行承銷項目對券商業績貢獻的主要因素為該CDR發行對應基礎股票的總市值規模，如：對於阿里巴巴CDR項目，我們的預計其平均承銷發行淨利潤將為中信、中金兩家公司的總淨利潤貢獻超過9%的比例。

6 券商CDR相關業務展望與風險

6.1 券商CDR相關業務展望

（1）CDR推動國內IPO市場發展

一方面，“獨角獸”企業審批加速，使IPO發行速度提升。在CDR政策推出前夕，“獨角獸”企業審批提速已有前兆。2018年2月1日，富士康遞交招股申報稿，到3月8日過會僅36天，創造了A股IPO新速度。

在CDR政策推出後，“獨角獸”企業過會速度或將進一步提升，提高我國創新創業企業融資效率。

另一方面，CDR政策出臺時相應放寬了A股IPO限制。在CDR政策出臺時，A股上市辦法也做了相應的修改。修改後的上市辦法放寬了對企業虧損的容忍程度，將促進更多具有潛在盈利能力的優質企業在A股上市融資，加強資本市場服務實體經濟的功能，提升社會資金的配置效率。

（2）CDR發行門檻或將進一步降低

在目前的政策背景下，出於對A股流動性衝擊、經驗尚不豐富等因素的考慮，CDR迴歸A股政策設置試點企業的門檻仍然較高，能通過CDR迴歸A股的境外上市企業屈指可數，這與CDR服務實體經濟、使更多更好的新興產業企業迴歸A股的意願在一定程度上存在矛盾。

如果試點企業迴歸結果較為順利，未來監管層或將進一步降低迴歸門檻。屆時，在美國、新加坡、香港、臺灣等世界多個地區交易所上市的中國優質新興產業企業將存在更大的迴歸可能性，A股市場資產類別將進一步豐富完善。

（3）CDR政策將優化投融兩端

CDR的主要職能之一是促進境外上市中概股的迴歸，同時為國內投資者提供更好的資產配置標的。

在優質企業迴歸的情況下，社會資源將更多地流向優質企業，使資本市場發揮更好的資源配置作用；同時，由於存在更多可選擇標的，投資者將能更好地分散風險及存在更大機會獲取超額收益。

（4）CDR將推動形成“港交所+滬深市”強強聯合模式

近期港交所發佈上市規則修訂諮詢總結，已允許存在特殊股權結構的企業赴港上市。

截至目前，不滿足股權結構要求的企業仍然無法在A股上市，因此，未來存在特殊股權結構的科技企業在香港上市後，再通過CDR迴歸A股或成一大重要趨勢。一方面，無論註冊地在哪，中國企業多在國內經營，在香港、大陸同時上市存在地理位置便利；另一方面，同時在兩地上市方便企業同時具備兩個融資來源，增加融資的可選擇性。因此中國許多原本打算國外上市的企業或將選擇“港交所+滬深市”兩地上市的模式。

在這樣的模式下，港交所作為對外國際窗口，A股市場提供內地資本支持，兩者優勢互為補充、資源共享，便於吸引更多優質企業在國內上市；同時，該模式將加強兩地資本關聯及國內外資本流動，促進中國多層次資本市場的建設。

（5）“滬倫通”使中英兩地存託憑證互相掛牌

從2016年6月上海陸家嘴論壇中，英國表示中國企業將嘗試運用GDR在倫敦市場掛牌開始，以“滬倫通”為核心的中英資本市場合作研究正式拉開帷幕。當時，英方表示中方將於倫敦市場通過GDR掛牌不超過10家企業，而英方則將富時100指數成分股在中國大陸市場進行流通，但由於時差、限價機制等差異，合作不能一蹴而就。

2017年3月，上清所倫敦辦事處成立，為未來中英雙方合作建立金融基礎設施，雙方合作邁向新臺階。

2017年12月，中英雙方再次會晤，並確定未來將以存託憑證的方式，使中英兩國企業在對方資本市場掛牌得以實現。

隨著CDR政策的陸續出臺，通過“滬倫通”進行的中英雙方股權存託憑證互掛措施將陸續落地，在CDR首批試點企業迴歸進展順利的情況下，未來英國富時100指數成分股在中國大陸市場登陸將為國內券商帶來豐富的CDR業務；同時，在歐洲擁有子公司或分支機構的國內券商也將有機會進入GDR發行市場，為國內公司在倫敦證券交易所發行GDR提供保薦服務；除此之外，中國企業通過GDR登陸倫敦證券交易所也需要國內存在相應金融託管機構，因此也將為國內相關金融機構帶來託管業務收入。

由於業務的技術性、國際情況複雜性及對券商資金實力的要求，“滬倫通”股票互掛制度之初將主要利好龍頭券商。從下表可見，中金公司、中信證券、海通證券、廣發證券等券商已在歐洲佈局相關業務；而華泰證券通過收購Asset Mark涉足美國證券業務、國泰君安的國際戰略佈局等也體現出國內其他券商響應“走出去”政策，在國際市場積極佈局業務，不排除未來這類券商涉足歐洲市場的可能。

按照英方表示的在試點期間中國或將有10家企業於倫敦證券交易所以GDR的形式掛牌，我們預測英方也將有10家企業採用CDR的形式於中國掛牌。我們選取富士100市值排名前20的股票進行計算，若市值排名前10的企業通過CDR掛牌，則將帶來總市值規模為1.11萬億英鎊摺合9.54萬億元人民幣總市值的企業來大陸掛牌上市；若市值排名前20的企業通過CDR掛牌，則將帶來總市值為1.53萬億英鎊摺合13.18萬億元人民幣總市值的企業來大陸掛牌上市。

然而，考慮到中英雙方單日價格變動限制差異、“T+0”與“T+1”交易制度差異、交易時間差異、CDR尚處於試點期等因素，雙方的配套金融基礎設施仍有待磋商、建設、磨合，因此短期內雙方通過“滬倫通”互相掛牌仍有待推進。為降低雙方資本市場制度差異導致的摩擦及風險，掛牌初期或採用做市商制度、提高投資者准入門檻等措施。

6.2 CDR業務風險

（1）政策變動風險

政策的變動將影響CDR業務的推進。對於後續出臺的政策，我們需要注意的主要有以下幾點：（1）CDR是否將作為獨立版塊進行分層交易，若如此是否會採取做商交易制度。由於不同的交易模式對券商營業收入、淨利潤的貢獻機理不同，因此，如果實際交易制度與一般A股交易制度存在較大差別，將可能導致CDR業務對券商營業收入、利潤貢獻測算偏離預期；（2）CDR的實際迴歸市值比例是多少。雖然目前測算的CDR迴歸市值比例是根據歷史經驗所得，但歷史經驗也顯示，通過發行存託憑證在兩地上市的企業其存託憑證代表股票數量佔總股本比例差別巨大，有比例接近0的中海油，也有20%的中芯國際，加上近期證監會對藥明康德等企業募資規模的約束加大了募資規模不確定性，該佔比將存在較大變數；（3）CDR試點企業登錄A股市場後的表現，及試點過後監管層將如何推動CDR繼續為中國經濟提供服務等。

（2）項目估值泡沫風險

初期試點獨角獸企業當前在美股和港股的估值中等偏高，屬於合理範圍，但問題在於獨角獸企業將以怎樣的估值登陸A股。若估值中等偏低，則對A股投資者來說無疑將是陪伴獨角獸企業成長的絕佳機會，若估值中等偏高，則對A股來說其CDR吸引力將大打折扣。當前一些未上市的獨角獸企業在一級市場的融資估值已在高位，加上當前過度重視商業模式創新而忽略技術創新的風潮迭起，不排除未來一些獨角獸企業演化成“毒角獸”企業的可能性，這對參與相關CDR的中介機構來說都存在一定的業務風險。