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7月5日，永泰能源股份有限公司（以下簡稱“永泰能源”）被曝出實質性違約，隨後有消息稱，永泰能源違約在很大程度上與其債券發行涉“私募返費”有關。進而引發將2018年債市違約事件接續爆發歸咎於“債市返費”的言論，甚至有人驚呼“債市黑幕又起”。
《中國經營報》記者經多方採訪獲悉，2018年上半年的債市艱難，更多地源於金融去槓桿、資管新規以及整個金融機構的生態，進而傳導到上市公司、民營企業之後引發的連鎖反應，如果歸咎為“返費”之禍，明顯有失偏頗，也言過其實。
不過，“債市返費”不僅是存在於市場上的真實現狀，也是業內熟視無睹的潛規則，甚至是灰色地帶。
記者梳理發現，目前，債券市場上的“返費”大體上分為四種形態，按照“返費”主體，可以劃分“返費”私募機構、“返費”投資人、“返費”發行人、“返費”丙類戶。
7月5日傍晚，上海清算所公告稱，未收到永泰能源2017年度第四期短期融資券（17永泰能源CP004）支付的付息兌付資金，該筆總規模15億元的短融正式違約。
違約公告發布不久，即有消息稱：永泰能源之前的發債融資也是和債券私募機構聯手的結構化融資的“返費”模式。
對此質疑，永泰能源迅速做出澄清，稱：公司近日關注到個別媒體報道“公司債項違約或涉及私募返費”等信息。公司2018年度第四期短期融資券取消發行，導致公司2017年度第四期短期融資券未能如期兌付，主要原因為：公司在發展過程中沒有管控好負債規模和負債率，整體負債率較高，公司流動性出現暫時性困難，不存在公司債項違約涉及私募返費等其他原因。
隨後，有券商專業人士根據永泰能源債券統計分析，永泰能源2017年12月18日在交易所市場發行的17永泰01債券，大概率存在“返費”的可能。
“該只債券集中了絕大部分‘私募返費’的特徵。”該人士表示，這個判斷來自發行規模、類別、票面利率以及主承銷商等幾個關鍵點。
記者查詢發現，該只債券代碼為150048.SH，發行規模為3億元，屬於私募公司債，票面利率為7.5%，主承銷商為安信證券股份有限公司（以下簡稱“安信證券”）和西南證券（600369.SH）。
“在2017年年底，票面利率7.5%發行已經很困難了，永泰能源的真實交易價格估計會達到10%左右；同時，私募債意味著很可能是單一的投資者；而主承銷商安信證券和西南證券在業內排名均算不上大券商。”上述人士解釋，同時，發行僅3億元的規模，也符合“返費”模式撬動金額不會太大的特點。
“一般來說，數十億規模的發行不太可能出現‘返費’情況，因為很難做到如此大規模的‘返費’，因此如果說永泰能源發債都涉‘返費’，未免誇大其詞。”該人士表示，即便是一些持倉的規模150億左右的知名私募機構，也不可能在單一投資上搞特別大的規模，最多三五個億到頭了。
“最簡單的私募返費，就是私募找發行人，說我給你包銷，在正常利率比如8%以外，你再給我4%或者5%。這部分被稱作返費。”前述業內人士告訴記者：券商是私募找的，按照談好的承銷費支付。
作為該只債券的承銷商，西南證券相關負責人回覆記者稱，“在本項目發行過程中我司不存在任何返費行為。同時，我司未擔任‘17永泰01’的牽頭主承銷商和受託管理人，僅擔任聯席主承銷商，不掌握其他相關情況。”
截至記者發稿，安信證券尚未回覆。
模式一：“返費”私募機構
業內人士告訴記者，上面所說的私募“返費”，有別於2013年“債市黑幕”所涉及的非法利益輸送。
“很多債券的發行相當困難，為了促使債券發行成功，票面利率加財務顧問也好，其他利率補償也好，‘返費’確實已經成為一個客觀存在的現象。”一家排名前十的證券公司固定收益部負責人劉文（化名）表示，這也是中小券商的投行通道化和債券私募機構的資管投行化的說法的由來。
據介紹，債券私募機構涉足的“返費”是指，債券發行人以財務費用或諮詢顧問費用的形式，向債券私募機構支付的銷售佣金。
具體操作方式是，第一步，私募機構對接發行人（發行困難、評級較低的民營企業發行人居多），承諾買債甚至包銷；第二步，跟發行人談價格，向企業收取一筆額外的費用；第三步，把項目介紹給一個有牌照的小券商，擔任名義上的承銷商。
在債市違約事件不斷爆發的背景下，有聲音認為，之所以違約頻發，很大程度上是由於私募機構向發行人收取高額佣金，佣金高達8%以上已經成為常態，導致企業被最終壓垮。
但有券商固收部分析師認為，2018年上半年的債市困局，更多源於金融強監管、去槓桿、資管新規下形成的金融生態，傳導到上市公司、民營企業之後引起的連環反應，應該放到這個背景之下去觀察和分析市場，而不應侷限於“返費”一個點上。
“私募機構的這種操作模式，如果不涉及與有權人員之間的利益輸送和商業賄賂行為，是不存在問題的。”劉文表示，實際上這是一個相互介紹業務的概念，等於私募機構介紹了個項目，然後各自在職責領域內負責。
“理論上來講，小券商去做盡調，去申請報批獲監管批覆，收取一定比例的承銷費，就等於做成了私募介紹的這單業務，至於私募與發行人簽了怎樣的財務顧問協議，理論上券商是不知情的。”劉文認為，銀行與券商、與企業之間也有很多類似的協議，只不過因為銀行是公立機構，人們往往不從“陰謀論”的角度出發來揣度。
上述分析師認為，發行人與私募私下達成協議的價格，說到底可以理解成市場的價格和市場的選擇。
在我國債券市場，票面利率如果超過8%，業界已將其稱做“垃圾債”，並非是該發行人或者企業經營淪為“垃圾”，而是說在這樣的高利率下，在金融機構和大券商眼裡已經很難賣出了，因此不願意承接。
記者查詢Wind發現，最近一年共發行的公司債和企業債合計為2095只，平均利率為6.3698%，其中有55只債券的利率超過8%，佔比為2.63%；最近三年共發行的公司債和企業債合計為6674只，平均利率為5.6046%，其中有175只債券的利率超過8%，佔比為2.62%。
“數據顯示，以三年期為時段來分析，發行利率超過8%的債券佔比微小，也就意味著，一個不成文的市場規則已經形成，那就是利率太高就發不出去了，因此，利率超過8%的債券自然就被排除在市場之外了。”上述分析師表示。
在目前去槓桿、資金緊的環境下，原來的發行利率在6%~8%的發行人的實際成本已經抬升到了8%~10%或者更高，但是自己市場上仍是以前的慣性，很少超過8%的，因此造成這部分發行人融資困難。
包括民營企業在內的眾多中小企業，就不得不轉而去尋求可能助其成功實現債券融資的私募、小券商等機構，儘管可能需要支付高額的佣金。所以形成了一個事實上的高利率板塊市場，也就是所謂的“垃圾債”市場。
據介紹，一些私募機構，主要是一些券商資管類型的私募，對企業盡調之後，感覺安全性沒問題，未來有可能博一個絕對利差，同時也能賺取相對高額的承銷佣金，便會適時出手。
“這個高利率市場體現出的是真實的利率水平，市場上交易的票面利率只能是8%左右，但可能發行人需要支出12%的綜合成本，那麼超出8%之外的成本將無處安放，只能通過名義利率加上一種其他的東西去補。站在私募的角度，只能通過財務顧問的形式拿走。”上述分析師表示，這種市場自發形成的結果，也可以理解為市場發育不全，多層次資本市場的結構還不豐富，有待進一步完善。
而對於債券市場的豐富和完善，監管很早就開始探索和設計。
上交所有關人士交易所在接受採訪時表示，目前正在探索，針對違約或有違約風險的企業，專門開設一個專門交易板塊，去培育、鼓勵、倡導高風險債的投資者群體。
“一個多層次的資本市場的建設，肯定是要多層次的多元化的投資者，既要有能買保守的利率債的，也要有能買垃圾債的，目前中國的投資者群體的分層並不明確，這個市場需要去培育。”證監會有關人士此前接受記者採訪時如是表示。
至於私募“返費”對市場造成極其嚴重的傷害的說法，專業人士認為此說法未免誇張，“我國每年發行債券總規模達到數十萬億元，而中國最大的私募機構，債券持倉也就數十億最多不過百億，極其微不足道。”該人士提醒，但是，私募“返費”的做法，造成了債券市場價格信號失真、不透明卻是事實，因為沒人知道最終的真實價格是多少。
模式二：“返費”投資人
在“返費”的形式當中，有一種是面向投資人的“返費”，而這種“返費”，最初起源於“承銷團”的組建。
“比如交易商市場發了箇中票，主承銷商收一個千三（3‰）的費用，可以邀請些其他機構，組成一個承銷團，承銷團的小夥伴賣出去的部分，行情價就是按照千一（1‰）支付費用。”某證券公司債券銷售團隊主管陳風（化名）告訴記者。
而當有一些項目不需要承銷團共同發行或者主承銷商一家就可完成，“千一”的份額不需要支付給其他成員的時候，這筆費用的使用就出現了轉向。作為主承銷商的券商，開始嘗試將這“千一”的份額讓渡給投資人。
“這部分額度的返還有兩個好處，一來可以維護關係，券商與我們這樣的投資大戶的關係因此變得更牢固；二來也可以使我們作為投資人的投資成本降低。”一位供職於某四大行、負責投資的常言（化名）向記者解釋，比如本來投資債券的價格是6.5%的利率，但是有了這“千一”的“返費”，實際投資成本就降低至6.4%。
信息的傳導是瞬間的事情，一家券商試水之後，為爭取客戶，其他機構紛紛群起效仿，這種本屬一對一的“返費”操作，也就迅速成了一個行業“規則”。
“一個常規的好賣的品種，在各路券商都爭搶的狀態下，‘返費’變成了一個順理成章的事情。如果你A不給那B給，你B不給C會給。”常言表示，作為投資大戶，基本可以待價而沽，誰給費用返還就投誰。
至此，發展到後來，券商拿到的“千三”承銷費，“千一”的部分自然而然就被扣掉了。但在2017年10月1日之後，這種模式被禁止，而後相當部分的債券停止“千一”模式。
2017年9月，銀行間交易商協會公佈的《非金融企業債務融資工具標準分銷協議》規定，協議各簽署方不得以任何方式排除或修改“關於按照全價100元/百元面值的價格進行分銷的約定”。
“也就是說，必須按照100元/百元面值來分銷，不得改成其他數字來分銷，這就明確堵死了‘返費’的路徑。”一家大型券商銷售經理告訴記者，滬深交易所一直以來都不允許“返費”，上海清算所在交易商協會禁令後也已經停止返費。
在交易所體系,“返費”的路一直是堵死的。2016年8月，證監會在公司債日常監管問答中重申：根據《公司債券發行與交易管理辦法》第三十八條，承銷機構向投資者返費屬嚴格禁止的行為，相關規定明確，應嚴格執行相關規定。
據透露，中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債登”）的部分品種，一直以來有“返費”的傳統，而銀行間交易商協會的“禁令”對中債登並無約束力。中債登歸屬財政部，管理的主要是國債、國開債、鐵道債等，仍在保持“返費”模式。
有不願具名的專業人士告訴記者，當費用比例超過“千一”的時候，就會有其他的一些定價安排出現，主要有兩種類型要區分。
類型一屬於定價差別化。假設某隻債券本來定價6.5%，但票面定為6.0%，“千五”（5‰）的部分，作為財務顧問費給私募機構或者投資者。
類型二屬於中途追加。原來那個籤的承銷協議是“千三”的，但銷售過於艱難，券商可能會申請增加費用，比如額外增加兩個點。這兩個點不以承銷協議的形式支付，而以財務顧問費的形式支付。
那麼，上述兩種類型是否存在政策風險或法律風險？
“只要是發行人給私募機構的，本身就是公對公的收費，不存在問題；如果是給投行的，落不到個人頭上，也沒有問題。”上述匿名人士表示，通過差異化的形式把無關的第三方機構或個人搭在裡面，最終把差異化的費用給了這個無關的第三方，這種情況是危險的，也經不起審計。
模式三：“返費”發行人
客觀說，“返費”給發行人是“返費”模式的一種變異，即券商通過承銷費率的超低報價甚至是貼錢幹活等方式，來取得項目承銷權。
6月13日，中國證券業協會發布的《公司債券承銷業務收費情況行業通報》（以下簡稱《通報》）表明，不到半年時間內，有52只公司債券未收取承銷費、62個公司債券項目的承銷費率低於千分之一，最低承銷收入僅數千元。據業內人士透露，幾千元的收入覆蓋不了任何一項費用。
《通報》顯示，中山證券承銷的“17博雅01”，發行規模只有1000萬元，費率卻低至0.01%（不含）~0.05%區間，也就是說，承銷費用在1000~5000元之間。以“17中冶01”為例，發行規模僅5.7億元，以0.01%費率計算，承銷費用只有5.7萬元。而且主承銷機構多達5家，分別為中信證券、海通證券、廣發證券、招商證券和中銀國際，每家平均1.14萬元。
記者統計發現，在費率為0.01%的項目中，項目數量最多的券商是海通證券和中信建投，其次為中信證券（6家）、中銀國際（5家）、招商證券（4家）。在費率在0.01%~0.05%的項目中，中信建投的項目數量最多（7家），其次為中信證券（5家）、廣發證券（3家）。這樣的現實震驚業界，媒體甚至用《債券承銷價格焦土戰：券商虧本也要做 違規者將被約談》這樣的標題，來形容券商競爭之慘烈。
“對於以規模和排名為導向的證券公司來說，賠本賺吆喝或者倒貼成本搶活兒乾的情況並不新鮮，甚至在面對大型央企的招標時，超低報價已是常態。”陳風如是說。
據瞭解，央企債券承銷項目往往公開招標，為表明公允，費率就變成很關鍵的一個打分的指標。參與投標的公司有很多家，券商誰也不知道自己會不會成為其中一員。但有一點是肯定的，投標費率哪怕稍高一點兒，也存在出局的風險。
“在2016年後，低價投標已經變成多數券商的營銷策略。凡是央企項目就報低價，目的就是為了中標。中標以後規模和排名上去了，將來再投其他的AA、AA+標的時，就能證明自己是大券商。”陳風如是表示。
更為離譜的是，有些排名靠前的大券商，在某些大型央企百億規模發債項目的爭奪上已經顧不上“體面”，甚至形式上的千分之幾的報價程序都省略了，直接向央企發行人提出，“先給十萬塊錢，就給你免費打工”，此頭一開，其他家券商只能在10萬元的基礎上次第報出9萬元、8萬元……
“以鐵道債為例，鐵道債的發行規模一年就有一兩千億。券商如果能夠進入鐵道債主承銷商名單的話，一下子就會增加二三百億元的發行規模，這對於券商的排名相當重要。”上述分析師介紹。
除了報低價，某些券商甚至倒貼爭項目。據業內人士透露，針對鐵道債，有些大券商“返費”甚至高達“千三”“千四”，相當於每次要倒貼上百萬，而如此高額的虧損其他券商無法承受，自然退出競爭。實力雄厚的券商則就此成功積累排名優勢，相當於是花錢買排名。
這種不合理的低價競爭甚至虧本承銷的行為已經引起監管層的關注。中國證券業協會表示，下一步對統計期間存在較多項目低收費情形的證券公司，將以一對一書面告知或現場約談，必要時，將同證監會，重點選擇承銷費率偏低、執業質量存疑的公司債券項目開展專項現場檢查工作。
證監會也多次重申，公司債券發行承銷費率報價以及承攬承做等商業活動應堅持市場化、法治化原則。對於報價遠低於市場平均費率水平的項目，將對承銷機構的執業質量進行專項檢查，核實其是否履行了充分適當的盡職調查程序以及發行人相關信息披露是否真實、準確和完整。同時，進一步優化證券公司分類評價中與公司債券業務相關的評價指標。
模式四：“返費”丙類戶
此類“返費”模式又被業內稱為“空手套白狼模式”，與“丙類戶”“代持”“一級半市場”“養券”等幾個關鍵詞密不可分。近年來，一些金融機構從事固定收益業務的人無法抗拒巨大的利益誘惑，最終因涉及利益輸送而涉刑事案件的亦大有人在。
債券一級託管賬戶分甲類、乙類、丙類三種，其中甲類為商業銀行；乙類為信用社、基金、保險、券商和非銀行金融機構；丙類為參與銀行間市場的非金融機構法人。
丙類戶一般通過請人代持的方式遊走在灰色地帶，活躍於一級半市場。專業人士介紹具體操作流程：某銀行的交易員或者某基金的經歷，通過親屬開設丙類戶，此後通過自己在銀行間市場的關係，找一家銀行幫忙代持，約定時間到了，即按照講好的價格把債券轉回。價格則私下約定，且不籤合同。交割後，除了付給銀行墊付的資金，再給一部分費用。然後可能再轉到另外一家銀行或者信用社來幫忙代持，通過借短投長，債券可以長期養在外，俗稱“養券”，待價差實現時，券最終回到丙類賬戶，利潤完成。
代持的利率通常為銀行的資金成本，而債券利率通常要高於此。利用收付款和收付券之間的時間差，丙類戶投入很少或者零投入，便可實現空手套白狼。
“由於銀行間債市交易額巨大，因此即便是看似正常的10個基點的差價，也意味著數十萬乃至上百萬元的收益，這個誘惑是巨大的。”陳風表示，不少丙類戶的實際控制人是金融機構中供職的資深人士，他們可以通過丙類戶以權謀私，完成利益輸送。
正是在這種高額收益的誘惑下，隱匿於丙類戶的銀行間債市的“碩鼠”無視法律，以身試法，最終落入法網。
2013年4月，債市掀起稽查風暴，萬家基金固定收益總監明星基金經理鄒昱、中信證券固定收益部執行總經理楊輝、齊魯銀行金融事業部徐大祝、西南證券固定收益部副總經理薛晨以及易方達基金公司基金經理馬喜德接連被警方帶走。
而據媒體報道，上述幾人或均涉丙類戶不當獲利，其中薛晨控制的丙類賬戶中，不明收益達7000萬元； 2008年3月到12月期間，馬喜德夥同別人涉嫌挪用銀行、任職公司的35億元資金購買債券，共牟利4900萬元；楊輝利用妻子開立的一個丙類賬戶，與涉案的甲類賬戶機構包括遼寧某農村信用聯社、威海某商業銀行一起進行了一些違法違規的操作等。
5年之後，在近期債市低迷、深陷困境的時候，有人發出“債市黑幕又起”的聲音。
前述分析師卻表示，“債市黑幕”沒有沉渣泛起的跡象。
首先，2013年的債市“嚴打”持續了兩三年的時間，很多接受調查的人員最後都被認定涉刑事案件，稽查風暴具有很強的震懾力。
其次，2013年4月，丙類戶被暫停，雖然2014年重新放開，但針對丙類戶設置了多種限制，技術上無法再實現“一對一撮合交易”。
第三，企業債市場發展期間整體還不夠市場化，近三年公司債市場裡推行的簿記建檔制度、交易商協會對公開定價的管理，市場整體定價更趨於公允。
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