作者：西泽研究院特约研究员邓宇 西泽研究院研究员王嫄

政策制定者、记者和学者经常抱怨人们无法理解风险。事实上，我们倾向于采取的行动，会让我们面临的风险发生扭曲。正因为如此，有时我们做出的选择并不符合我们的最佳利益。但这并不意味着我们不能理解风险并制定高明的策略去管理风险。

——【美】阿莉森·施拉格《对冲：不确定时代如何聪明地冒险》

【核心观点】

1、疫情叠加宏观经济增速下行周期，修复经济增长预期更为紧迫

疫情扩散及防控叠加经济增速下行周期，原本宏观经济的脆弱性放大，预判中国经济增长下行触底的周期将持续很长一段时间，适应这种中速乃至低速增长将成为“新常态”，稳定预期是其中的一个方向。世卫组织将风险等级提升至“非常危险”，显示出国际社会恐慌情绪，对国际贸易和人员流动产生负面效应。本就面临困局的宏观经济正在承受疫情压力，疫情防控与经济“战疫”正在全面打响，缓解疫情与复工复产刻不容缓。

2、海外疫情扩散增加全球产业链“断裂”风险，外部发展环境恶化

疫情防控带来短期冲击，地缘经济危机、全球产业链萎缩等潜在风险不容忽视。IMF预计2019年世界经济增速仅为3%，创2008年国际金融危机以来最低水平，其中发达经济体增速放缓至1.7%，新兴市场和发展中经济体增速将放缓至3.9%。世贸组织将2019年全球商品贸易增长预期大幅下调至1.2%，远低于前期预测。全球经济正呈现出一种“去中心化”和“分散化”的显著特征，经济外部发展环境恶化，地缘政治破坏市场信心，高科技领域的竞争日益“白热化”。

3、实体经济与金融系统受到疫情波动，国内产业链亟待恢复正常

第一，受去年12月PPI通缩压力影响，实体经济商业信心恢复受阻，加之有可能抬升实际利率，导致违约风险进一步上升。第二，居民部门快速攀升的宏观杠杆率会增加金融系统的脆弱性。第三、疫情冲击导致就业形势出现困难局面，部分疫情重灾区居民收入可能会受到较大影响，叠加CPI高企，恐将直接或间接拉低消费信心。第四、“春节效应”夭折对旅游、餐饮、交运、文娱、休闲等行业的业绩已产生巨大影响。重点制造业产业链、文旅消费和基建项目等拉升经济增长的行业亟待修复。第五、当前，全国各地复工复产程度层次不齐，难度依旧不小，在疫情未得到完全控制的情况下，各类防控疫措施仍将对我国经济活动带来负面冲击。

4、疫情与产业布局呈现周期性，“新基建”成为宏观稳定的重要支点

疫情发展正呈现出周期性特征，疫情发展初期以医疗制药等领域为核心产业，各大医药板块需求旺盛，口罩、防护服、检测试剂以及医疗设备、疫苗研发等均需求巨大。疫情专项贷款、减税降费以及政府财政补贴等综合举措将大力支持医疗设备、医药板块等扩大产能。疫情进入中期后，国内疫情确诊以及防控取得阶段性成果，以疫苗研发、医疗科技研发、远程医疗等为代表的行业正迅速崛起，获得政策扶持。疫情后期，工业互联网、5G基础设施、大数据和人工智能等将融入传统基建行业，“新基建”崛起，目前超25万亿投入和重点项目复工复产，成为短期内平衡宏观经济预期的重要支点，支撑宏观基本面稳定运行。

5、市场化改革举措提前“面世”，疫情防控崛起催生新的投资机会

国内疫情缓和以及各项调控措有利于疫情受损行业和企业加快修复，资本市场改革、高新科技突破和数字经济等新兴领域迎来重要机会。产业链修复促使在线教育、无接触配送等有望成为新的热点和机会。受疫情影响，补库周期大概率会延后，类比2014高科技型制造业得益于4G政策优势最先进入补库，2020年应持续重点关注：以5G基站建设、人工智能、大数据中心、特高压，城际高铁和城市轨道交通等“新基建”的表现。此外，服务于后疫情的消费、娱乐、休闲行业以及新兴医护产业同样值得关注。

6、流动性是近阶段影响资产价格的核心驱动力，大类继续看好人民币资产

我们看好人民币资产多于美元资产，主要原因包括：（1）美联储降息（2）疫情变化引发全球风险资产与避险资产双重受挫，美元走弱明显（3）人民币汇率在疫情全球扩散期间呈现平稳波动态势，上半年有望稳中有升。近期政策更为积极，进一步给予汇率支持。（4）中国债券成功“入摩”，人民币成为真正全球投资货币。（5）避险资产黄金出现下跌，叠加利率下行驱动黄金上涨的动能减弱。

股市：A股：中长期视角下，向上的趋势不变，宽松货币下市场估值仍有向上空间，具备中长期投资价值，关注结构机会。港股：随着全球宽松预期升温，疫情逐步控制并恢复生产，相对低估值的港股有望迎来修复。美股：考虑到美联储降息、美股高估值、海外疫情继续发酵、大选不确定性抬升等因素，预计三月美股将高位震荡调整。

债市：结合近期宽松政策，债券市场有望继续维稳。可适当配置部分利率债和信用债（须注意风险分化，规避低等级信用债）。

商品：机会都比较有限。鉴于全球经济仍处于下行周期，海外疫情持续升级，大宗商品整体保持谨慎。长期来看，黄金仍具备配置价值。

外汇：随着国内疫情的逐步控制，各项政策措施接连发力，从经济基本面和国内资产吸引力角度来看，利好人民币。同时，要持续关注海外疫情演绎与美指变化，谨防人民币被动贬值，回避欧洲风险资产。

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正文

2020年开局，“黑天鹅”事件频现美伊地缘政治摩擦、新冠肺炎疫情出现，全球产业链紧绷以及疫情全球蔓延风险加剧，给我们的宏观经济、制造业转型、经济结构性调整以及“六稳”预期造成巨大冲击，疫情造成的短期负面效应凸显。如疫情持续扩散蔓延，全球经济震荡波及国内宏观经济，或将演化为中长期波动，修复难度将更大。因疫情蔓延造成的全球化“停摆”、地缘经济“隔膜”以及中美“局部脱钩”的可能性，全球疫情蔓延下进出口贸易数据短期难以恢复。

展望2020年宏观经济，前疫情期增速持续下滑的态势已触动市场紧张情绪，进入疫情期国内和世界经济均已出现大幅度“波动”状态，周期性的“衰退”遭遇“黑天鹅”事件需要重新评估宏观经济前景。乐观中保持谨慎，悲观中看到积极面，有序复工、迅速自救和加快转型是战略选择。我们必须清晰判断宏观经济的潜在风险和产业发展困境，特别是国内经济已进入到GDP总量13.6万亿美元、人均GDP1万美元的阶段，形势比预想要复杂，拯救宏观经济，修复受损产业，应对疫情冲击是除疫情防控外最核心的任务。

一、疫情冲击与宏观经济“三期叠加”耦合

疫情出现则加剧了宏观经济的不确定性，增速下行触底的压力可见一斑，不确定性较大，预判中国经济增长下行触底的周期将持续很长一段时间。世卫组织已将疫情风险等级提升至“非常危险”，显示出国际社会恐慌情绪，对国际贸易和人员流动产生负面效应。

（一）经济增速下行触底的空间仍难以预估

2019年全球经济贸易增速显著放缓，不确定性因素从传统的贸易摩擦、逆全球化延伸到科技战、金融战领域，以地缘经济为诱发因素，不断激活经济下行预期，市场负面情绪伴随着强势美元、油价持续上涨以及贸易战而持续增强。中国经济发展历经四十年中高速增长亦进入到新的阶段，从过去GDP实际增速最高峰14.2%下行到2019年三季度的6%，几乎“折断”。初步核算，全年国内生产总值990865亿元，按可比价格计算，比上年增长6.1%，符合6%-6.5%的预期目标。分季度看，一季度同比增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%，四季度增长6.0%。纵览2019年经济增速趋势，2020年疫情爆发以及后续影响将导致经济增速触底回落将持续。

中国宏观经济论坛专题研究报告《新型冠状病毒疫情对中国经济的影响及应对》预估，疫情对全年经济的影响或在

疫情当前，中国经济宏观层面备受考验，由于此次疫情持续的时间超出预期，加之疫情拐点仍未完全到来，全面复工复产的防控攻坚、企业自救和产业链修复更为紧迫。根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心的数据，2019年中国宏观杠杆率是245.4%，与美国相当，高负债运行恐将在后疫情期拖累消费和投资增长。央行最新公布的数据显示：初步统计，1月末社会融资规模存量为256.36万亿元，同比增长10.7%。1月末，广义货币（M2）余额202.31万亿元，同比增长8.4%。

（二）经济增速回落备受复杂周期性考验

2019年中国经济的关键词是“增速回落”，而且这种增速放缓的态势依然徘徊在底部，下行周期超过市场以及经济学者普遍预期。从实践上来看，经济的周期性放缓属于合理阶段性范围，各项数据显示，中国经济增速与全球主要经济体相比，增速普遍下滑的趋势仍处于较为理想的增长区间，并且保持了某些领域的增速，未出现经济的“断崖式”下降和“硬着陆”的迹象，显示出中国经济的韧劲。然而，经济增速放缓筑底的区间仍深不可测，转轨的周期过长，关于GDP增速保“6”的分歧显示出市场的心理预期

恒大研究院团队分析指出，自改革开放以来，中国货币增速大涨，2000年至2018年，中国基本处于货币超发状态，共有5轮货币超发达到峰值的时期。货币超发最终流入金融和房地产，脱离实体经济，破坏宏观经济的产业基础。全球主要经济体普遍增速下滑，降息以及负利率预期加速的背景下，量化宽松政策的外溢效应将导致资金流出，强势美元的持续和石油价格的上涨将极大削弱新兴市场经济体的增长潜力。对于中国经济而言，增速回落的长期性对于市场和企业都带来了较大的挑战，以内需驱动的增长受到人口超老龄化、人口红利逐步减少和人均可支配收入增长较慢的挤压，居民债务杠杆和CPI价格上涨因素叠加。

疫情期间,全国各大城市大多数行业因疫情防控和封城政策停工停产，前期以第三产业如零售业、餐饮、旅游、文化娱乐等纷纷陷入短期困境，

（三）经济转型难度与困局比预想中更严峻

中国进入中高速向中低速转变的阶段，适度的下行在可控区间，符合经济增长的客观规律。但不可忽视的是，中国经济也到了发展的瓶颈期，新旧动能的培育在各地表现出差异和分化。2019年GDP增速6.1%，从一季度6.4%到四季度6.0%，对于2020年的宏观经济增长带来一定的压力；全国规模以上工业增加值5.7%，主要基于12月份基建、城市化（房地产）以及国家大型产业布局推动，国有企业等投资拉动效应明显。依据海关总署数据，2019年货物贸易进出口总值同比增长3.4%，这其中人民币汇率转换问题是重要因素，出口疲弱态势仍在。

图1.制造业PMI指数（经季节调整）

基于年底订单数量、生产资料价格上涨以及基建反弹等部分因素刺激，实体经济的转型以及新旧动能转换仍然面临较大的外溢效应，走出底部的难度大，需要保持清醒的认知。2020年2月份，受疫情影响，中国制造业采购经理指数(PMI)为35.7%，比上月下降14.3个百分点。2020年2月份，非制造业商务活动指数为29.6%，比上月下降24.5个百分点，表明受疫情冲击，非制造业经济总体回落明显。周期性困扰下，企业债务问题和地方债务问题较为突出。后疫情期，如果产业转型的节奏缓慢，高科技产业受限，新的增长点将无法支撑经济中高速增长。

图2.非制造业商务活动指数（经季节调整）

经济转型的困难随着疫情爆发而放大，特别是疫情严重地区复工复产周期拉长，短期内疫情防控压力较大，地方财力吃紧，必须做好持久战的准备。从疫情发展形势看，有利面是实体经济得到了更多的金融支持，资本市场保持稳平稳上升的态势，负面是疫情严重区域经济受损严重，房地产、制造业和中小企业备受煎熬。

（四）外部不确定性冲击宏观经济基本面

目前，国际货币基金组织仍预计2020年全球经济增速为3.3%，但下调了对中国的预测至5.6%，并担心新冠疫情的影响可能比此前预期的持续时间更长。如果疫情继续扰乱经济活动，那么将放大对全球经济增长的负面影响。美国银行经济学家目前预计今年全球经济增长2.8％，是2009年以来的最差表现，彭博调查显示，经济学家预计2月份财新PMI从1月份的51.1降至46.3。疫情海外蔓延态势明显，全球产业链遭遇破坏，经济摩擦的可能性增大。美国及日本等42个加入的《瓦森纳协议》已扩大管制范围，新追加了可转为军用的半导体基板制造技术以及军事级网络软件，此举极大可能是防止技术外流到中国。

2018年，全球债务占GDP比重已经达到230%，创下历史新高；新兴市场和发展中经济体债务总额也从2010年占GDP的115%攀升至占GDP的近170%，激增54%，全球债务危机四伏。与此同时，全球经济正呈现出一种“去中心化”和“分散化”的显著特征，在此背景下，西方国家的民主政治同样遭遇挫折，民粹主义抬头，经济增长陷入停滞状态，反全球化浪潮和关税战持续打击新兴市场经济体和发展中国家经济体。国内经济外部发展环境恶化，特别是WTO规则“停摆”和地缘经济“右翼化”后，不确定性因素正在破坏市场信心，尤其是高科技领域的竞争日益“白热化”，显示出经济摩擦的长期性和复杂性特征。据牛津经济研究院最新研报，新冠病毒的爆发或将使全球经济增速降至新低，并预计今年第一季度全球GDP同比增速将放缓至1.9%。尽可能降低疫情冲击波和改善疫情企业经营状况将是后疫情期的主要政策取向。

二、后疫情期宏观经济调控与趋势预判

疫情期间，财税与货币政策调控积极到位，力度渐强。在经济“战疫”与疫情防控的双重背景下，应对经济下行和疫情冲击叠加的内外部风险尤为紧迫。LPR新机制下，降息与降准为信贷支持企业复工复产提供帮助，随着逆周期调节力度加大，产业链修复、资本市场利好和“新基建”等多项举措正在发挥作用。

（一）货币政策逆周期调节加强，积极调控支撑基本面

疫情前期，2019年中央经济工作会议定调“稳健的货币要灵活适度，保持流动性合理充裕”，这一论述显示出决策层对于货币政策逆周期调节的将以制度激励替代货币数量的刺激，包括“定向降准”和建立倾向于实体经济的融资渠道，加强对商业银行回归实体经济的政策引导，民营企业融资难题将得到进一步改善。

本次疫情发生以来，银行业金融机构积极对接疫情防控企业融资需求，加大信贷投放，促进企业生产，截至3月3日中午12点，各银行业金融机构合计信贷支持超过12543亿元。人民银行疫情专项贷款政策加快落地，国常会下达再贷款、再贴现政策全面纾困，超预期流动性支持显示出积极主动的宏观调控基调。

疫情期间，中国人民银行累计投放流动性1.7万亿元，下达3000亿元专项贷款，公开市场逆回购、中期借贷便利中标利率、贷款市场报价利率（LPR）先后各下降10个基点，带动市场整体利率下行。后疫情期，存款基准利率下降以及LPR下调将成为关键的政策选项。更加灵活适度的政策将更好地服务于信用扩张环境下的经济基本面恢复，从而为今年经济增长提供有力支撑。

（二）地方财政增长持续放缓，地方债务问题有待梳理

新旧动能转换导致经济阵痛期延长，高度依赖土地财政的模式已到了“枯水期”。2019年1~11月份，全国财政收入增速下滑至3.8%，较2018年减少2.4个百分点；地方财政同比增长仅3%，较10月减少0.3个百分点。同时，多省市财政收入增速放缓，财政赤字扩张，制约地方经济的产业结构升级，地方经济发展不均衡问题进一步凸显。

整治举债乱象,有效遏制隐性债务增量,防范化解地方政府隐性债务风险是2020年的政策重点之一。2019年中国全年税收收入增长仅1%，较上年的8.3%大幅降低，为彭博自1992年有数据纪录以来的最低值。2020年我国地方政府债将要到期兑付的金额较上年增加61.9%，叠加经济下行压力不减、疫情防控支出加大，地方财税收入大幅减少，地方政府债务风险呈现明显上升趋势，经济在短期内恢复到疫情前水平较为困难。此外，地方隐性债务从省市蔓延到县级市风险传染性较强，需高度注意并加以防范。

图3. 近5年将要到期兑付的地方政府债和城投债（亿元）

疫情期间，为弥补政府收支压力，补充疫情所需资金缺口，财政部已提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元。后疫情期，财政收入增长空间极为有限，而支出大幅增加，财政赤字攀升，“紧财政”和积极财政政策、减税降费恐难以平衡，2020年地方财政将极为困难，政府债务风险问题亟待提早规划

（三）房地产市场仍以稳定为主，房价涨幅阶段性回落

尽管疫情时期基建投资和流动性支持加码，房地产调控仍遵循“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策取向，“一城一策”原则不变。预计重点城市房价涨幅将阶段性回落，而房地产市场在疫情期几乎处于停滞阶段。后疫情时期，房地产市场分化可能加剧。国家统计局2月17日公布的数据显示，1月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨3.8%，涨幅与上月相同；二三线城市涨幅连续回落。同时，房地产市场并未“大水漫灌”，信用扩张环境下降息以及大规模基建投资并未指向房地产市场，而是以支持实体经济为核心。

“房住不炒”的基调未因疫情改变。房地产经济过度挤压居民消费，拉升居民债务杠杆率，饱受诟病，侵蚀了实体经济发展。统计局数据显示，2019年全国土地出让金总收入同比下降8.7%，房地产市场随着经济和人口的变化而逐渐分化，依赖房地产经济的部分三四线城市、资源型城市将遭遇严重打击。后疫情期，在降息与降准政策激励下、房价下调和开发商自救让利措施或将激发房地产市场交易热情，进入降温通道的房地产市场，预估未来3～5年内逐步进入下行周期。

（四）资本市场改革加快布局，顶层设计驱动股市利好

疫情时期，A股市场表现较为稳定，成交量均处于高位，海外市场看好A股市场，并且成为资产安全性较高的国家，显示出前期注册制改革预期、科创板上市以及上市公司重组带来的融资需求回升，有助于激发投资意愿。近期，海外疫情扩散导致全球市场震荡、股市大跌，A股市场受累，但纵览A股市场改革政策相继落地，以及疫情初步缓解的背景下仍具较大的潜力。2020年3月1日，新《证券法》颁布实施，国债纳入摩根大通债券指数，商业银行获准银行进入国债期货市场等，顶层设计驱动股市利好，后续结构性行情延续的可能性更大。

同时，资本市场开放进程加快，证监会已正式宣布2020年1月1日起，取消期货公司外资股比限制；2020年4月1日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制；2020年12月1日起，在全国范围内取消在全国范围内取消证券公司外资股比限制。资本市场开放，“H股”全流通以及金融资源优化配置，将激发股市活跃度，提升A股流动性，将市场化改革转化为资本市场竞争力。近期，商业银行纳入国债期货交易市场，前期股市估值整体较低在后疫情时期将为市场提供成长空间，上市公司融资需求增强，医药、消费、制造业和高科技、工业互联网以及数字经济板块将受益，有利于推动股市反弹。

（五）数字经济迎来发展机遇，工业互联网将成新的增长点

图4：2016-2019年数字经济结构变化趋势

疫情出现，数字经济迎来重要的时间节点，由于疫情隔离、公共卫生一级响应政策，数字经济的需求爆发，包括外卖配送、网络消费、产业互联网、教育直播、知识分享等纷纷发力，表现出超强的增长优势。2019年，我国网上零售额达到10.6万亿元，增长19.5%，占社会消费品零售总额比重达到20.7%，比上年提高2.3个百分点，包括盒马生鲜、京东无接触配送等成为疫情期间城市居民日常消费的重要渠道。

图5：2015-2019年我国数字经济市场规模及增长率

据赛智产业研究院测算，2020年我国数字经济规模将达到6.4万亿美元（约合45万亿元），同比增速达到19.4%。后疫情时期，数字经济将进一步深化，并且与实体经济，特别是制造业紧密融合，工业互联网将迎来重大利好。从近日中央会议决议中看出，新型基础设施投资驱动被提上议事日程，作为实现经济社会发展和“十三五”规划目标的重要手段，5G、工业互联网等新型基础设施开始登上宏观经济调控的舞台。

三、后疫情期宏观穿透大类资产配置前瞻

（一）全球经济相对企稳，中国经济增长回落余地仍在

图6-7. 2020全球经济或将迎来阶段性企稳

来源：Markit and ECB calculations

图8.中国因子对全球的影响日益加深

（2019年10月全球股市紧随中美在贸易摩擦中达成了一项“小协议”而上涨） 来源：HSBC

随着中国因子对全球的影响日益加深，中国宏观的表现将在全球经济扮演重要的角色。从中长期视角来看，保持中国经济中速增长的主要动力有：（1）财政刺激将着力于推动基建投资加大，且中国具备充足的政策工具手段（稳健使用下）；（2）供给侧改革带来行业集中度提升，也带来国央企的责任（保障企业利润）加深；（3）经济再下台阶与投资者情绪有助于股市培养慢长牛（4）新一轮设备的更替与周期开启将起到部分缓释作用（5）贸易摩擦凸显人民币资产优势，去美元化反映风险资产偏好，未来几年中国资产适于风险平配。

图9.2019中国经济增速放缓

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，中国经济内外承压不减。短期内经济数据维持弱势，边际上会逐渐改变，但程度受限。受疫情影响，2月PMI创下历史新低，服务业与制造业受到明显冲击，非制造业经济总体回落明显。GDP增速在Q1明显放缓，Q2复苏的可能性较大，但须以疫情可控、确诊数完全下降为前提。国内疫情阶段可控，但拐点未至，仍需谨慎对待。海外疫情态势加剧，周边邻国韩国、日本、伊朗均处于上升期，意大利等欧洲国家疫情有失控风险，这将冲击到地缘经济的链条。此外，美国大选受到疫情扰动，可能派生地缘政治风险。

图10.世卫组织：全球累计确诊新冠肺炎93090 例，中国境外共76个国家累计确诊12668例（截止3月4日）

中期经济增长将面临更多潜在挑战，包括但不限于以下几点：（1）2019年延续下来的市场悲观预期在一定程度上会削弱投资和消费；（2）2019年年末PPI呈现通缩压力，不利于恢复实体经济的商业信心，同时有可能抬升实际利率，进而增加偿债负担，导致违约风险进一步上升；（3）居民部门快速攀升的宏观杠杆率会增加金融系统的脆弱性；叠加CPI高企，居民债务压力有所增加，恐将直接或间接拉低消费信心。

图11.住户部门债务水平与房价的关系图

（4）疫情导致的“春节效应”夭折对我国旅游、餐饮、交运、文娱、休闲等行业的业绩已产生巨大影响，其中受创严重的行业约占GDP与就业比重的30%。叠加疫情后的“补偿/报复式”消费面临诸多不确定性因素，经济损失难以弥补。（5）在疫情未得到完全控制的情况下，各类防控疫措施仍将对我国经济活动带来负面冲击。复工复产的难度依旧不减，重点制造业产业链、文旅消费和基建项目等拉升经济增长的行业亟待修复。（6）随着疫情已蔓延超过60个国家和地区，并仍处于快速发展阶段，尚不排除演变为全球“大流行病”冲击全球经济的可能，甚至会引发全球经济金融危机。

（二）中国经济的周期性积极因素

（1）随着全球经济企稳，国内经济以及上市公司的业绩相对企稳后，这对于市场本身会产生比较大的影响，股票资产的风险将得到较好地释放。另外，酝酿已久的市场悲观情绪及对地区间摩擦的危机情绪使我们具备形成漫长牛市的重要条件，加上投资者对于经济再下台阶逐渐“脱敏”，且该阶段我国货币政策依旧倾向宽松而非收紧，这将有助于股市预期不断修正。

（2）受疫情影响，补库或将延缓；随着疫情逐步得到控制，其抑制制造业投资下行风险的趋势不变。在中国经济周期确定缓速下行的背景下，我们认为通过需求改善并带动企业主动补库存的途径存在较大难度。更具说服力的说法是产成品库存增速低位震荡且幅度不会太大，尤其是具备充足现金流和信贷支持的龙头企业、重要产业链企业抵御风险能力更强，短期冲击并不明显。

图12.工业库存周期见底

最近一轮主动去库存结束于2019年四季度，库存周期见底。自2000年至今，中国经济经历了6轮主要的库存周期，平均持续时间为3年左右；本轮库存周期在2016年6月底进入主动补库存阶段，属于以钢材煤炭等上游资源为主要驱动力的弱库存周期。

图13.制造业企业原材料库存企稳，产成品库存继续回落

制造业企业原材料库存逐渐显示缓慢企稳的迹象。一方面，2019年12月原材料库存指数较上月略微下降0.6%至47.2%；另一方面，11月原材料库存指数达到去年8月以来的最高值。加之产成品库存数据进一步回落，库存见底迹象比较明显。

图14. 2000-2019年工业企业产成品存货累计同比

库存同比继续下行的空间有限。2019年11月底工业企业产成品存货累计同比已经下降至0.3%（如图11所示），自19年4月已实现连续7个月的下降，日渐逼近十年间的最低位水平（09年：-0.76%；16 年：-1.9%）。

图15-16.中国库存周期上下游分化；中游工业品库存仍在去库

图17. 2020年大概率为弱补库存周期

基于房地产政策严调控与当前总需求水平偏弱的大背景下，中国库存周期上下分化，中游工业品库存仍去库的大环境下，倘若需求增长中枢低位企稳，可能激发出部分库存去化良好的行业或企业率先产生补库动机。类比14年库存周期（传统周期性行业库存增速下降，高科技型制造业得益于政策优势率先进入补库），2020年大概率为弱补库，高科技型制造业或将率先进入补库，但受疫情影响，大概率将延后。

（3）房地产链条重心后移，各地宽松政策缓解房企资金压力

①在政策严调控与疫情影响，房地产难对需求起到有效提振作用；随着房地产链条重心后移，增速缓慢下行但并不会发生大幅骤降，主要原因在于：需求不会塌陷（宏观保持上行）；同时，供给侧改革带来了产业集中度的提升，也带来了国企央企维持利润的责任加强。

图18. 2020年房屋竣工面积增速的回暖将呈现较好延续性

②房地产因城施策继续松绑，多地出台系列宽松政策。疫情期间，多地加强线上行政审批，提高运行效率，减少复工复产阻碍。上海，无锡、西安等地提出可分期，延期缴纳土地出让金；福州、南昌、西安等地出台允许减免企业房租、加大信贷支持等措施；全国多地政府要求银行不得盲目抽、断、压贷，并开通金融服务快捷通道，以保障房企现金流不出现大的危机。③房贷利率有望继续下调。自2019年11月以来，房贷利率呈现缓慢下降趋势，叠加LPR利率继续小幅下调，未来一段时间房贷利率有望继续下调。

（4）2020年，财政政策与货币政策将继续协同发力,财政政策将更加积极，货币政策将结构性宽松，政策进一步向复工复产倾斜。积极的财政政策将更加积极有为；加快发行政府债券，补充疫情所需资金缺口。针对疫情，财政政策推出一系列减税降费措施，包括2-6月社保减免、为疫情相关行业提供3000亿再贷款补贴以降低担保和再担保费用等措施，进一步“发挥好政策性金融作用”。年初多省份已启动新增专项债计划，大部分集中于重点基建领域，同时还包括社会事业、城镇化、生态保护、乡村振兴等。

稳健的货币政策将更加灵活适度；1月6日下调金融机构准备金率0.5个百分点，1月20日开展央行票据（CBS）互换操作，支持银行发行永续债补充资本和增强金融服务实体经济能力。2月第一周下调逆回购利率，整个金融市场利率也在下降。随后2月17日央行启用降息工具，进行了2000亿元MLF操作。此外，LPR利率继续小幅下调，未来将迎来定向降准等措施。《2019年第四季度货币政策执行报告》明确指出“银行要适当降低对短期利润增长的过度要求，向实体经济让利”意味着推进LPR利率下行，不动存款利率的方向会得到延续。

图19. 2月以来，中国流动性趋于宽松

（5）新兴产业崛起，疫情催生新的投资机会。传统制造业将逐步融入数字经济和5G网络，我们看到以云办公、云医疗、云娱乐为代表的新兴产业所迸发出的经济活力，在一定程度上缓释了疫情管控时期传统经济活动停滞所带来的压力。基于此，以5G基础设施、大数据等为代表的“新基建”或迎来不俗表现。同时，此次疫情会催化新的投资机会，譬如服务于涉及大型传染病诊断与防护、疫苗实验、药品开发的新兴医护产业等。

（三）大类资产走势

近阶段，流动性是影响资产价格的核心驱动力。流动性边际变化是决定大类资产短期走势的关键因素。（1）我们看到春节之后，尤其在疫情防控期间，央行采取的一系列流动性支持十分到位，也释放出更为积极灵活的政策信号。（2）上述政策趋势会在一定程度上提振风险偏好，从而有可能出现股票某些时段的上涨。（3）提前下达新增地方债务限额等可能会增加近期的债券供给，影响利率下行空间。（4）国内疫情防控阶段性成果显著，复工复产灵活推进，由疫情引发的避险情绪对利率的下行影响也会逐渐减弱。（5）由于海外多国尚处于疫情爆发初阶，疫情走势难以预测，且周边韩、日，伊等国仍处于高速增长阶段，从而影响投资者风险偏好与资产反映传导，存在滞后效应，需持续关注并防范风险。

我们看好人民币资产多于美元资产，主要原因如下：（1）美国国债收益率曲线在一年以内出现二次倒挂，十年期美债收益率首度跌破1%，联邦储备基金利率降至1%-1.25%区间。（2）美联储于北京时间3月3日23时紧急宣布下调联邦基金利率目标区间50个基点，至1.00-1.25%，降幅是08年美国次贷危机以来的最大值。（3）疫情变化引发全球风险资产与避险资产双重受挫，美元走弱明显。（4）人民币汇率在疫情全球扩散期间呈现平稳波动态势，上半年有望稳中有升。近期政策更为积极，进一步给予汇率支持。（5）在疫情冲击全球金融市场背景下，中国债券成功“入摩”（被纳入摩根大通旗舰新兴市场债券指数），人民币成为真正全球投资货币。（6）避险资产黄金出现下跌，叠加利率下行驱动黄金上涨的动能减弱，投资者急需将资金转存于确定性较强的金融资产，当前人民币资产具备该特征。

基钦周期触底回升，中长期趋势向好。基钦周期是经济的短期波动，以工业增加值为主要观测指标，PPI为辅，平均约3.5年，对牛熊市转换非常敏感。本轮基钦周期于19年三季度触底回升，进入新一轮上行周期。该阶段（基钦周期底部周围）系统相对脆弱，叠加经济下行与疫情冲击，为解释近期外围资产大幅下跌提供了一个视角。根据华泰证券团队的研究，上一轮基钦周期从16年年初拐头向上，于17年年底见顶回落，期间各类资产价格的表现基本符合预期。在大小周期相互叠加的作用下，板块轮动遵循“消费→成长→价值周期→周期”的轮动规律。

图20.此轮基钦周期触底时全球制造业PMI触底回升

股市：（1）近期受疫情影响的反弹接近尾声，后续逐渐回归基本面。短期来看，虽然一季度经济会大幅走低，但随着我国疫情阶段性成果明显，积极政策陆续发力、复工复产及基建投资逐渐加速，二季度会逐渐开启回暖。下半年基本面企稳可能会比较明显，对于上市公司的业绩形成驱动力，届时将迎来风格的转换。此外，美联储紧急降息对A股的传导在短期内或体现为提振市场风险偏好、利好风险资产上行。

图21. 周期和板块轮动（国内上证同比视角）

（2）A股内部结构分化非常严重，分化主要体现在行业与行业间以及行业内个股表现之间。随着A股定价效率不断将提升，行业表现也将会日趋分化。一般而言，经济下行阶段行业之间和行业内部分化相对明显。结合近期中央多部委陆续下达的政策，叠加疫情影响，以基建产业链为代表的周期股表现或将得益于积极的宏观政策与产业政策。科技板块短期快速上涨后面临分化，细分龙头品种仍旧是核心资产。在近期积极政策陆续发力，叠加新兴产业政策的多方位加持，科技股或将延续前期的景气度。

（3）在库存周期见底，需求增长中枢低位企稳或略微抬升的前提下，很有可能激发部分库存去化良好的行业或企业率先产生补库动机。但是受疫情影响，补库周期大概率会延后。类比2014高科技型制造业得益于4G政策优势最先进入补库，2020年应持续重点关注：以5G基站建设、人工智能、大数据中心、特高压，城际高铁和城市轨道交通等“新基建”的表现。另外，服务于后疫情的消费、娱乐、休闲行业以及新兴医护产业同样值得关注。（4）中长期视角下，A股向上的趋势不会改变；随着全球利率不断走低，我国货币与财政政策已在加持，且历来A股受流动性宽松预期的提振效应也非常明显，相信A股整体估值的空间仍然较大，具备中长期投资价值，可将注意力更多地放在结构上。

图22.恒生指数(日线)

（5）港股受疫情影响，短期维持震荡调整，中长期相对占优。随着全球宽松预期升温，疫情逐步控制并恢复生产，相对低估值的港股有望迎来修复。（6）美股：19年下半年以来，黄金和美股同涨，反映出货币政策宽松预期与海外避险情绪同升。基本面上，美国经济总体稳健，企业业绩向好，就业市场强劲，继续支撑美股。但随着美联储紧急降息，叠加美股高估值、海外疫情继续发酵、大选不确定性抬升等因素，预计三月美股将高位震荡调整。考虑到近几次美联储在危机模式下开启大幅降息反而强化了市场对经济衰退的预期，本轮美股调整或尚未结束。

图22. 十年期美债利率低于联邦基准利率常预示经济前景黯淡

债市：结合国内近期宽松政策，债券市场有望继续维稳。随着海外疫情升级，避险情绪仍存，在抬升的通胀压力，低信用利差下，债券市场的表现大概率是“无功无过”。因为债券资产中长期的投资价格需要通货膨胀得到进一步地消退。同时，鉴于金融供给侧改革有助于推动实际利率下行，加之“稳增长”的政策力度仍会加大，所以债市相对地具备一些空间，可适当配置部分利率债和信用债（须注意风险分化，规避低等级信用债）。此外，十年期美债收益率首次跌破1%，在全球宽松大潮之下，可酌情考虑发达经济体的利率债和高等级信用债。

商品：机会都比较有限。2月大宗商品（能源商品、基础原材料、农副产品）普跌，其中能源跌幅最大（-11.53%），工业金属跌幅最小（-1.14%）。后续随着疫情逐步可控，企业复工复产，需求逐渐会释放出来，但仍旧需要一些时间。鉴于全球经济仍处于下行周期，海外疫情持续升级，大宗商品整体保持谨慎。2月底黄金白银大幅下跌，主要原因在于原油跌幅过大带来市场对实际利率上行担忧。长期来看，黄金仍具备配置价值，可择机布局。

外汇：随着疫情继续蔓延，市场避险情绪犹存，美元指数高位震荡，人民币汇率在疫情全球扩散期间呈现平稳波动态势。2月，发达市场中瑞郎、日元汇率有所走升。新兴市场中，人民币表现较好。随着国内疫情的逐步控制，各项政策措施接连发力，从经济基本面和国内资产吸引力角度来看，利好人民币。同时，也要持续关注海外疫情与美元指数变化，谨防人民币被动贬值。特别要注意的是，恐慌情绪在短时间仍将持续发酵，考虑到欧洲疫情爆发对经济产生的潜在影响，回避欧洲风险资产。

四、结语

疫情冲击下，全球股市震荡下跌，区域性经济“衰退”的可能性正接受疫情扩散的“煎熬”。数据显示，美国10年期国债收益率首度跌破1%，且收益率曲线严重倒挂，较为明显地发出了经济衰退的信号

从康波周期的逻辑出发，我们可以发现中国未来10~20年正处于第二波周期的起点，疫情防控与经济“战役”并行，顺利渡过上半年艰难时期，解决因疫情受困企业、市场和区域发展“滞留”问题，防止产业链“断裂”风险已到政策关口。国家统计局数据显示，2019年12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，固定资产投资同比增长5.4%，增速比1-11月份加快0.2个百分点，社会消费品零售总额38,094亿元，同比增长8.0%。国内经济具有较强韧性，经济基本面仍在预期运行，整体发展趋势平稳，疫情期未出现“超预期衰退”现象，整体经济风险仍旧可控

不容乐观的是，经济增速下滑已成趋势，转型难度加大，加之世界经济增长陷入“低潮”，叠加疫情冲击波，2020年一季度和二季度经济受挫面仍需谨慎评估。从宏观经济调控力度和措施来看，财税与货币政策调控效果明显，产业链修复、“新基建”以及资本市场均处于稳定区间。排除因疫情停滞的文化娱乐、旅游、消费、零售以及餐饮等受损严重行业，疫情防控正进入有利趋势，复工复产有序推进。海外疫情扩散风险需警惕；财税让利、刺激消费内需和加大基建投资仍是主要方向，通过强有力的宏观调控措施，并且精准施策，将能够减缓疫情冲击波，为后疫情期经济增长打下基础。

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