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一、信維通信：全球佈局的一站式泛射頻解決方案商

1.1 圍繞泛射頻為核心內生和外延，合夥人平臺和激勵機制彰顯發展信心

信維通信是世界領先的泛射頻解決方法提供商。公司自 2006 年成立以來，始終圍繞射頻技術研究開發、制 造和銷售零部件和模組，是全球領先的一站式泛射頻解決方案提供商。公司主營產品包括天線、無線充電模組、 EMC/EMI 解決方案、連接器及線纜、射頻前端器件、音/射頻模組等。信維與全球一流企業包括蘋果、三星、華 為、微軟等協同研發，在消費電子、汽車、物聯網和企業應用中與客戶建立戰略合作關係。

信維通信已成為覆蓋多個應用場景的一站式泛射頻解決方案供應商。信維的業務服務涵蓋 4 大應用場景， 包括消費電子解決方案、汽車類解決方案、物聯網/智能家居解決方案、企業類解決方案。（1）消費類電子解決 方案提供多樣定製化及標準化產品，主要包括天線、無線充電、精密五金、音射頻模組、射頻芯片等。（2）汽車類解決方案方面，信維擁有無線和有線互聯技術，可提供天線、無線充電、連接器/線纜等。（3）物聯網/智能家居解決方案方面，信維的產品和解決方案涵蓋整個數據鏈的客戶應用，包括從傳感器、跟蹤器、智能揚聲 器到安全設備等。（4）企業類解決方案，信維可向客戶提供企業類連接產品（如小基站天線、基站天線、數據 中心）以確保客戶數據完整性及可靠解決方案的建立。我們認為，公司在多個垂直行業的一站式技術服務是其 商業模式的核心，也是其構築領先的行業地位的基石。

信維通信已實現研發、生產、銷售及服務的全球佈局。公司在深圳、上海、西安、常州、綿陽、臺北、美 國、瑞典、韓國、日本建立了 11 個研發中心與銷售中心，在深圳、北京、常州、越南建立製造中心，同時，在 瑞典、日本、深圳建立前沿研發中心，聚焦未來 3 到 5 年前沿技術研發，在世界範圍內為客戶提供全面支持和 服務。公司的研發、生產、銷售和服務體系完善，為公司開拓全球泛射頻市場提供了有力的支持。

內生/外延並舉，以射頻為核心創新發展。內生方面，公司先後成立連接器、聲學、微電子事業部，設立中 央研究院、5G 毫米波、LCP 實驗室，支持前沿業務創新。外延方面，公司通過收購萊爾德、亞力盛，控股艾利 門特、光線新材料，增資德清華瑩，入股瑞強，先後獲得或增強天線、連接器、MIM、無線充電/材料、濾波器、 PA 能力。信維以射頻和天線業務為起點，通過內生增長和外延併購構建空間更大、利潤更高的多元業務結構。

信維的產品圍繞射頻技術展開，涵蓋天線、無線充電、射頻芯片、EMI/EMC、連接器和線纜、音頻產品等， 應用市場逐步從消費電子向汽車、工業、軍工等領域擴展。信維產品分為 4 大類，即射頻及天線、隔離器件、 線纜及連接器、聲學及其他，營收佔比分別約為 55%、29%、13%、2%左右。（1）射頻及天線業務：涵蓋天線 （2G/3G/4G/5G 蜂窩、Wi-Fi、藍牙、GPS、NFC）、無線充電、射頻前端器件，其中天線和無線充電業務已實 現大客戶平臺搭建和全球佈局，射頻芯片業務則是未來佈局重點。（2）隔離器件指實現電磁屏蔽/隔離的EMI/EMC 金屬小件，5G 趨勢下用量和價值量將大幅增加。（3）連接器及線纜主要實現信號傳輸功能，與現有產品和客 戶體系有較大協同。（4）聲學業務則為客戶提供音射頻一體化的解決方案。

1.2 業務擴張推動收入持續增長，大客戶模式下盈利能力維持高位

業務擴張推動收入增長，成本管控助力利潤水平提高。 2018 年信維實現收入 47.07 億元，淨利潤 9.88 億元； 預計 2019 年收入 51.36 億元，淨利潤 10.34 億元，公司收入和利潤連續多年實現穩定增長。公司始終圍繞大客 戶終端需求提供射頻一體化解決方案，天線、無線充電、射頻前端器件、EMI/EMC、連接器/線纜、聲學等業務 不斷擴展，市場滲透率和客戶份額不斷提高，成為公司過去幾年收入增長的主要動力。隨著公司成本管控能力 的不斷增強，期間費用率得到控制，毛利率/淨利率水平常年維持在較高水平。

公司收入主要來自天線、EMI/EMC 業務，以及蘋果、三星等客戶，未來新培育業務的增長和非頭部客戶 滲透率提升有望給予公司更多增長動力。產品業務方面，19 年信維收入可拆分為：天線 40%、無線充電 14%、 射頻前端 2%、EMI/EMC 32%、連接器 12%、聲學 2%。5G 市場驅動下，未來三年天線、無線充電、射頻前端、 EMI/EMC 業務有望迎來高速增長。客戶結構方面，信維主要客戶包括蘋果、三星、華為、OPPO、vivo、微軟、 亞馬遜、谷歌、Facebook 等國際巨頭，客戶質地優秀，戰略合作深入。我們認為，隨著公司新佈局業務的不斷 釋放，未來業務結構有望逐步均衡化，天線、無線充電、EMI/EMC、射頻前端未來將給公司帶來更多成長動力。

公司利潤率和資產回報率連續多年維持較高水平，並高於同業競爭對手。與同業競爭對手村田、安費諾、 立訊精密等相比，公司的毛利潤率、淨利潤率始終維持在較高水平，並遠高於中國電子行業平均水平。信維通 過大客戶戰略構建良好的合作關係，通過平臺化一站式服務圍繞大客戶需求，不斷拓展大客戶中的產品線，從 單終端單產品拓展到多終端多產品，實現與大客戶的共同成長和良好的規模效應。此外，公司的人力成本和生 產成本低於海外競爭對手，也是公司保持高利潤的因素之一。ROE、ROIC 方面，公司的兩個指標均高於同業玩 家，具有較強的盈利能力。我們認為，公司大客戶戰略和規模效應、較低人力和生產成本，共同構成信維利潤 率和資產回報率高於同業水平的原因。公司始終堅持高附加值產品，做大客戶大平臺，持續研發投入，產品和 服務堅持從材料到工藝一體化戰略，未來高盈利能力有望繼續維持。

1.3 立足材料和工藝構建垂直一體化體系，對標村田/安費諾成長路徑清晰

1.3.1 堅持技術創新和研發投入，設計、測試和認證體系共築綜合實力

信維堅持技術創新，研發投入逐年提高，2019 年研發營收佔比超過 7%，近三年累計研發投入約 8 億元， 為公司在前瞻技術的領先打好堅實的基礎。公司一直重視研發投入和技術創新，在全球設立了 11 個研發中心， 有 5 個前沿研發中心。4-5 年前公司在瑞典已經研發佈局全面屏所需的天線，此外成立了國內首座 5G 毫米技術 工程實驗室，在廣東省成立 5G 工程研究中心。在 19Q3 季度，公司在美國設立前沿研發中心，引進了華為美國 設計團隊，該團隊在射頻深耕 30 多年，和公司的中央研究院共同推進基礎材料研究，為公司在天線射頻以及未 來的毫米波射頻等領域打下堅實基礎。

此外，信維還在人員配置、專利申請和生產自動化方面不斷加碼。（1）人員配置方面，公司近萬名員工中 研發人員達 1600 名，佔比 23%。其中很多人專注於研究射頻材料，例如有機高分子材料可以幫助解決 5G MIMO 天線小型化問題；軟磁材料，比如納米晶材料，使得無線充電產品的一致性、散熱性處於行業領先水平。（2） 專利方面，公司申請了 5G 天線、無線充電、LCP 材料等相關專利 270 項，其中發明專利 78 項；公司取得專利 授權 198 項。截至最新報告期末，公司共申請專利 922 項。（3）自動化方面，公司加大對智能製造及自動化的 研發投入，進一步提升了公司的工藝、工程水平和生產效率。

1.3.2 定製化和垂直一體化保證高附加值，大客戶平臺戰略提高業務協同性和規模效應

定製化、垂直一體化保證公司業務的高附加值。信維的核心產品天線、無線充電、EMI/EMC 等需要較強的 定製化能力，公司通過提供定製化服務為客戶的不同機型和產品提供特定結構和性能的零組件。因此，信維從 立項階段即可參與到客戶方案設計中，充分掌握客戶的最新需求，並能充分享受定製服務所帶來的高附加值。 在此基礎上，定製化還能帶給公司更加穩定的客戶關係，使得公司能跟隨大客戶共同成長。此外，信維在天線、 無線充電、EMI/EMC、LCP 傳輸線等業務上進行垂直一體化佈局，通過掌握更多產業環節，實現利潤最大化。

貫徹大客戶平臺戰略，多業務協同和一站式服務增強規模效應。信維通過內生增長和外延併購垂直整合上 下游資源，強化材料和製造能力；並通過建立全球業務網絡，為大客戶提供世界範圍內的近距離一站式服務。 目前公司主要供應大客戶的手機 Wi-Fi 天線（5GHz / 2.4GHz）、藍牙天線、GPS 天線、彈片、MIM 五金、音頻 器件、連接線等，單機價值和利潤高，單一機型銷量大，有利於實現多產品協同和規模效應。

1.3.3 對標村田/安費諾，成長路徑清晰，長期趨勢向好

村田製作所是全球領先的日本電子元器件製造商。自 1950 年創立以來，村田始終深耕電子元器件領域，通 過對陶瓷特性不斷挖掘，開發出種類豐富，可用於智能手機、汽車電子、能源管理、健康器材等多個領域的產 品群。村田的產品線可分為元器件業務和模組業務，元器件業務包括電容器、壓電器件和其他元器件，模組業 務包括通信模塊、電池、其他模塊等，蘋果、華為、寶馬、奔馳等全球知名企業均是其客戶。2018 年村田實現 營收 958.67 億元，淨利潤 125.95 億元，毛利率 38.11%，淨利潤率 13.14%。

村田的核心競爭力來自三個方面：（1）核心產品競爭力強，市場佔有率高。村田通過材料和工藝創新鞏固 產品競爭力，全球市佔率排名第一、二的產品佔收入總額近 90%，核心產品 MLCC、SAW 濾波器、EMI 濾波 器、震動傳感器、通信模組的全球市佔率分別高達 40%、50%、35%、95%、55%。（2）重視研發投入，善於前 瞻佈局。村田常年保持 6-7%的研發費用佔比，新產品開發比率在 40%以上；根據客戶需求定製或先行定義產品， 始終走在技術創新的前線。此外，村田在十年前就開始佈局適用於 5G 的 MetroCirc 先進電路板技術，在 2017 年後得到蘋果的廣泛採用，有望成為村田未來數年的成長動力。（3）立足材料和工藝的垂直一體化商業模式。 村田從陶瓷作坊起家，基於對材料和工藝的不斷研發創新，通過垂直整合陶瓷材料、磁性材料、天線材料等進 行整體佈局，建立了垂直一體化的商業模式；這種一體化模式構建了研發生產體系閉環，並最大化了盈利能力。

安費諾是全球最大的連接器製造商之一。安費諾成立於 1932 年，總部位於美國康涅狄格州，於 1991 年在 紐交所上市。安費諾主要為各行業提供互聯產品和連接解決方案，產品包括連接器、互連組件、高性能電纜、 柔性印刷電路板和組件、天線和傳感器，覆蓋軍工、航空航天、通信等領域。安費諾在全球設立 90 多間工廠及 100 多個銷售辦事處，在全球擁有約 74000 名員工。2018 年安費諾實現營收 562.92 億元，淨利潤 82.70 億元， 毛利率 32.37%，淨利潤率 14.84%。

安費諾的核心競爭力來自三個方面：（1）均衡的多元業務佈局。安費諾 2018 年營業收入中，工業、數據 通信、汽車、移動設備、軍工、移動網絡、寬帶通信、商業航天等下游多元且均衡，從而保證公司在長週期中穿 越行業供求波動，始終實現穩定增長。（2）龍頭集中化趨勢中，專注打造研發實力。隨著下游應用的不斷升級， 連接器行業中研發實力對市場競爭力的重要性日益突出，全球前十大連接器公司的市場份額已從 1980 年的 38% 提升到 2018 年的 58%，市場集中度不斷提高。安費諾作為全球第三大連接器公司，以及手機連接器第一大公 司，通過打造雄厚的研發實力，在精密接口如 SIM 卡連接器、SD 卡連接、USB/HDMI 連接、RF 轉換等領域構 建了較強的競爭力。（3）持續外延併購，整合連接器資源。近年來，安費諾通過外延併購整合了多個全球頂尖 的連接器廠家，實現業務規模的持續增長。2003 年至今，安費諾每年實現至少一次併購；2003-2017 年安費諾並 購所用資金佔公司現金總額 50%以上。併購集中在擴展連接器業務領域，改善產品結構，具有較好協同效應。

信維對標村田/安費諾，成長路徑清晰，長期趨勢向好。信維從業務領域和商業模式上可對標村田/安費諾， 三者在天線、無線充電、射頻前端、EMI/EMC、連接器等業務上有較多重合，並均採用垂直一體化的商業模式。 信維目前的收入、利潤體量僅為村田/安費諾約十分之一。我們認為，公司通過打造大客戶平臺、加碼材料和工 藝創新、堅持高附加值業務和垂直一體化商業模式、內生與外延並舉等戰略，有望複製村田/安費諾的成長路徑。 在 4G 到 5G 的升級時期，高頻材料和先進工藝創新對產品競爭力的影響至關重要，產業利潤重心有望重新從純 製造屬性公司向具有材料和工藝創新能力的公司轉移，我們看好信維在新一輪創新週期下的表現。

1.4 新增產能到位並逐步釋放，未來成長可期

新增產能到位，未來發展動力充足。2017-2019 年，信維大幅增加資本支出，用於新建越南、常州基地，購 買生產設備和擴增產能。目前資本開支已經回落，新增產能已大部分到位，為未來數年的發展注入動力。產能 方面，信維在深圳、北京、常州、越南等地設廠，並計劃籌建印度廠區。信維過去以深圳、北京基地為主，兩地 廠區面積 18 萬平方米；2016 年後投放常州金壇科技園，新增廠區面積 45 萬平方米，深圳、北京、常州三廠區 面積合計 63 萬平方米。隨著三星、OPPO 等客戶不斷加強海外佈局，信維出於成本和配套因素在海外（越南、 印度）設廠。19Q2，公司深圳新廠和越南工廠完成搬遷，越南廠房已進入佈線生產階段，主要供貨三星、華為， 預計滿產狀態下可實現 100 億元年度營收；常州金壇科技園 1/2 號廠房已搬入部分設備，19 年 10 月舉辦開園儀 式，預計滿產狀態下可釋放 200 億產能。我們認為，兩大基地為客戶訂單做好了充分準備，公司未來成長可期。

二、天線：5G 天線單機價值翻倍，天線業務迎來新一輪成長機遇

2.1 高頻高速和小型化趨勢明顯，天線設計和工藝升級推高單機價值

天線是用於收發射頻信號的無源器件，直接影響通信質量、信號功率、信號帶寬、連接速度等通信指標， 因此是通信系統的核心。智能手機包含的 Cellular（LTE/ TD-SCDMA/ FD-SCDMA/ WCDMA/ CDMA2000/ GSM 等）、BT

LDS 把天線和塑料支架集成到一起，具有簡單高效的特點。LDS（Laser Direct Structuring）激光直接成型 技術是指利用數控激光把電路圖案轉移到模塑塑料原件表面上，利用立體工件的三維表面形成電路結構。對於 手機天線設計與生產，LDS 技術在成型的塑料支架上，利用激光鐳射直接在支架上化鍍形成金屬天線圖案，從 而直接將天線鐳射在手機外殼上。

FPC（Flexible Printed Circuit）是以聚酰亞胺或聚酯薄膜為基材製成的一種高度可靠的可撓性印刷電路板。 利用 FPC 柔性板可大大縮小電子產品的體積，適用電子產品向高密度、小型化、高可靠方向發展的需要。按照 層數劃分，FPC 可分為單層/雙層/多層 FPC 和剛撓結合 FPC，製造技術以單層 FPC 技術為基礎，通過疊層壓合 技術實現。在天線應用中，通過在內部蝕刻天線電路，FPC 可被用作天線信號的載體和相應的信號傳輸線。

高頻高速和小型化是天線持續升級的推動力。近年來無線網絡頻率不斷提升，高頻高速應用場景越來越多。 例如，5G Sub-6GHz 和毫米波段比 4G 頻率高，能支持高清直播、VR/AR、雲遊戲、自動駕駛等大流量、短延遲 場景。但是高頻高速場景下天線的能量損失和信號延遲問題日益嚴重，因此為了應對高頻高速趨勢下的性能、 損耗等挑戰，天線在 MIMO 設計、新工藝、新材料等方面將迎來眾多創新。此外，隨著全面屏、更多功能組件、 更大電池容量等趨勢持續壓縮手機空間，天線可用設計空間越來越小，天線小型化需求日益迫切，因此手機廠 商對高集成度天線模組的需求也越來越強烈。高頻、高速、小型化共同構成天線持續升級的推動力。

5G 時代天線設計和工藝雙升級，單機價值有望翻倍增長。5G 趨勢下，手機天線的 MIMO 配置迎來升級。 傳統 4G 天線主要使用 2×2MIMO 配置，部分高端機型使用 4×4MIMO；5G 手機最低標配 4×4MIMO，未來甚 至會升級到 8×8MIMO。MIMO 配置升級可顯著提高無線網絡連接速度，但也意味著天線數量更多、設計更復 雜、加工更困難，因此 MIMO 配置的升級有望給供應商解決方案的單價價值帶來提升。此外工藝方面，5G 天線 也將迎來升級。4G 手機過去主要採用 LDS、FPC（PI 基材）工藝，5G 手機現在更多用高頻柔性天線設計，比 如同樣是 FPC 工藝，會換用 LCP、MPI、PTFE 等高頻基材。從工藝升級角度看，5G 天線價值還將繼續提升。 4G 高端機以 LDS 工藝為主，單機價值約 5 人民幣；5G 手機若繼續採用 LDS 工藝，則 5G LDS 天線單機價值約 10 人民幣，單機價值翻倍。若 5G 手機使用 FPC（LCP/MPI/PTFE 基材）天線，則單機價值高達 8 美金左右。

長期來看，使用高頻基材的 FPC 天線將日益重要。2017 年蘋果首次在 iPhone X/8/8Plus 中使用 LCP（液晶 聚合物）基材的 FPC 天線，開啟 LCP 商用熱潮。傳統天線 FPC 使用 PI 基材，而 iPhone X 使用 LCP 天線，可 提高天線的高頻高速性能並減小空間。據產業拆解，iPhone X 使用 2 個 LCP 天線，iPhone 8/8Plus 使用 1 個局部 基於 LCP 軟板的天線。2018 機型中，iPhone XS/XS Max/XR 分別使用 3/3/2 個 LCP 天線，較 17 年三款機型滲 透率全面提升。價值方面，iPhone X 2 根 LCP 天線合計 8-10 美元；iPhone 7 PI 天線單機價值約 0.4 美元，價值 提升約 20 倍。我們認為，iPhone X 首度使用 LCP 天線/軟板以及 18 年 iPhone 提升 LCP 天線滲透率意義重大， 可解讀為蘋果為 5G 的提前佈局和驗證。我們認為，LCP 軟板/天線正成為高頻高速和小型化趨勢下的技術浪潮。

傳統終端天線主要採用基於 PI 基材的軟板工藝，高頻高速趨勢下，LCP/MPI/PTFE 將成為新的軟板基材。 為適應高頻高速趨勢，傳統 PI 軟板作為終端天線和傳輸線，正在遭遇性能瓶頸。而基於 LCP 基材的軟板憑藉在 傳輸損耗、可彎折性、尺寸穩定性、吸溼性等方面的優勢，既可用於高頻高速數據傳輸，也可用作高頻封裝材 料，因此成為高頻高速趨勢下傳統 PI 軟板的絕佳替代工藝。隨著 MPI（Modified PI，一種改良的 PI）技術成熟， MPI 的綜合性能也在 15GHz 以下頻率範圍內接近 LCP，因此亦有望在 5G Sub-6GHz 應用領域替代 PI 軟板。

LCP/MPI 天線傳輸線可實現更高程度的小型化。空間壓縮趨勢下，手機廠商對小型化天線模組、連接器/線 的需求越來越強烈。LCP/MPI 軟板較 PI 軟板具有更好柔性能力，可自由設計形狀，因此具有更好的彎折可靠性 和空間效率。以跨越電池的軟板排線為例，傳統軟板在回彈效應下無法較好貼合電池表面，而村田的 MetroCirc 可完美貼合電池排線，從而節省空間。此外，對於天線傳輸線應用，LCP/MPI 傳輸線較傳統天線傳輸線（同軸 電纜）可提高空間效率。LCP/MPI 傳輸線擁有與同軸電纜同等優秀的傳輸損耗，並可在 0.2 毫米的 3 層結構中 容納若干根傳輸線，從而取代肥厚的同軸電纜和同軸連接器，並減小 65％厚度，具有更高空間效率。

高頻高速和小型化趨勢下，LCP/MPI 將全面替代傳統傳輸線。LCP/MPI 傳輸線具有和傳統傳輸線（同軸電 纜）同等優秀的高頻性能，有望憑藉尺寸優勢替代傳統傳輸線。目前，村田、住友等均已推出兼有傳輸線功能 的 LCP 天線，蘋果亦在 iPhone X/XS 系列中應用兼傳輸線功能的 LCP 天線。我們認為小型化需求下，一體化的 LCP/MPI 天線是未來趨勢。此外，隨著電子設備數據傳輸速率的不斷提高，LCP/MPI 傳輸線未來還將實現對傳 統數據接口傳輸線的替代。

iPhone 採用村田 MetroCirc 技術實現三種功能。MetroCirc 是由高性能樹脂 LCP 聯合多層層壓技術製造的 新型軟板，具有優異的高頻特性以及輕薄和可用自由形狀進行電路設計的特點，被稱為摺紙般的電路。MetroCirc 可在基板內加入電容或通信模塊，具有功能模組屬性和主板功能；MetroCirc 作為信號傳輸線也可替代同軸線纜； MetroCirc 可在內部集成 Wi-Fi、藍牙、蜂窩網絡信號，因此可實現天線功能。在此基礎上，還能維持彎曲形狀， 因此可有效利用手機內部狹窄縫隙。產品應用方面，MetroCirc 不僅用於生產剛性、柔性、剛柔性等各類基板， 還用於高頻和數字信號傳輸線路、天線等，有望擴展在可穿戴設備、IoT 設備等新興市場的規模應用。針對村田 供給蘋果的 12 層 LCP FPC，

5G 新增毫米波天線模組，高通引領毫米波技術。WiGig（IEEE 802.11ad，60GHz）是一種短距高速 Wi-Fi， 理論速率 7Gbps 遠高於當前 Wi-Fi。2018 年，高通子公司 Wilocitty 的 WiGig 天線模組成功用於華碩手機，成為 首款商用智能機毫米波天線模組；該模組具有最多 4 個收發器，利用波束成形技術，最多同時控制 32 個天線。 除 Wi-Fi 以外，高通已推出 5G 毫米波天線模組，對 5G 毫米波手機形成助力。2018 下半年，高通推出全球首款 支持 5G 網絡的毫米波天線模組 QTM052，用於配合支持高通驍龍 X50 調制解調器。該模組集成相控天線陣、 射頻前端組件、5G 無線收發器、PMIC，並且單機支持 3-4 個模組。目前，高通毫米波天線模組已實現商用。

毫米波天線模組為 AiP 封裝和射頻傳輸線帶來新機會。從已商用案例來看，毫米波天線給傳統天線廠商帶 來了增量市場，主要體現在 AiP 封裝和射頻傳輸線。對於毫米波天線主體封裝即 AiP 封裝，從技術成熟度看， LTCC 最為成熟，PTFE 次之；從性能來看，LCP 最優。天線的主要設計指標，如天線帶寬、天線增益、輻射效 率等，很大程度上依賴於製造工藝和材料，因此高頻材料和工藝選擇至關重要。LTCC、PTFE、LCP 是三種最 具前景的毫米波天線工藝/材料，具有優異的電氣特性、低吸溼性和良好機械性能。LTCC 具有低介電損耗、高導熱、高集成等優點，但存在工藝溫度較高、特徵尺寸/整體體積較大、成本較高等侷限。PTFE 性能優異，但成 本較高。LCP 具有類 PTFE 性能，可通過多層層壓實現毫米波天線封裝，且介電常數和成本均更低，但垂直方 向上的高熔融溫度（290℃）和較高的 CTE（熱膨脹係數）增加了製造難度並降低了製造良率。目前已商用的高 通 WiGig 天線模組採用 LTCC 作為天線封裝；高通 QTM052 毫米波天線模組採用 PTFE 高頻板作為天線模組載 板，採用 LCP 軟板作為配套的天線傳輸線。而對於配套的射頻傳輸線，目前已商用案例採用 LCP FPC 作為射頻 傳輸線連接天線和主板，同時也有廠商開始嘗試使用 PTFE FPC 作為射頻傳輸線。

5G Sub-6GHz 和毫米波商用在即，看好 LCP 給 5G 天線帶來的增量價值。我們認為，從已商用或在研方案 看，毫米波段的天線傳輸線基本確定採用 LCP。隨著工藝改善和技術提升，未來還有望看到 LCP 在毫米波天線 封裝主體的應用。我們認為，LCP 從軟板/傳輸線到封裝已發生質變，其產品屬性已從傳輸功能擴展至柔性封裝 載板，產品附加值大幅提升。時間上看，我們認為 19-22 年是 LCP/MPI 在 Sub-6GHz 的滲透期，20-23 年有望是 LCP 在毫米波天線模組的大量應用。目前相關領域以 Qualcomm、Murata、ASE 佈局靠前，國內信維佈局最深。

LCP/MPI 軟板的應用不限於終端天線，其本質是小型化的高頻高速軟板。從小型的高頻高速軟板邏輯來看， LCP/MPI 軟板的應用包括天線、攝像頭軟板、高頻連接器、高速傳輸線、顯示面板軟板、SSD 軟板、COF 基板、 通信電纜、毫米波雷達、高頻電路基板、多層板、IC 封裝、u-BGA、揚聲器基板等領域，將深度受益 5G 頻率和 帶寬提升以及 VR/AR 等大容量通信需求。我們認為，LCP/MPI 短期受益於蘋果新型天線滲透提升；未來幾年受 益於天線數量提升，以及在不同手機品牌中的應用擴展；長期看 LCP/MPI 有望成為主流，受益於 5G 對小型化 高頻高速軟板和封裝的需求。我們判斷，2020 年有望看到 LCP 在毫米波天線模組中的規模應用。

iPhone LCP/MPI 天線市場率先爆發。IDC 預測，2017-2022 年智能手機出貨量將從 14.62 億部增長到 16.54 億部。暫不考慮毫米波模組，我們估算，2017-2022 年手機 LCP/MPI 天線滲透率將從 6%提到 30%，市場空間有 望從 4 億美元提到 26 億美元，年均複合增長 48%。另外，iPhone XS/XS Max/XR 各使用 3/3/2 個 LCP 天線，滲 透率繼續提升。價值方面，iPhone XS/XS Max/XR LCP 天線每根 2.5-4.5 美元，單機平均價值 8 美元。綜合考慮 2019 年部分 LCP 天線替換為 MPI 天線，及 MPI 天線集成 Dock 軟板，我們估算 2019 款 iPhone LCP/MPI 天線 合計單機價值約 8 美元，2017-2019 年 iPhone LCP/MPI 天線市場為 4.30、9.55、11.20 億美元。LCP 天線價值主 要在材料和軟板，模組約有 2 成價值含量。我們預計，2017-2019 年，iPhone LCP/MPI 模組環節價值量可達 0.86、 1.91、1.73 億美元，軟板價值達 3.44、7.64、9.84 億美元，LCP 和 MPI 材料價值可達 1.03、2.29、2.95 億美元。

蘋果 LCP 天線供應鏈基本成型，但仍有引進新供應商意願。 1）材料環節，LCP 樹脂/膜為產業鏈難點之一， 我們判斷 20 年延續村田主供格局。2）軟板環節由於 LCP 天線需要特別的材料配方、設計、製程、設備與測試， 並且 LCP FCCL 存在高溫液化問題，因此軟板廠商面臨困難的學習曲線。目前產業鏈僅有村田、嘉聯益，19 年 蘋果 LCP 天線軟板供應以村田為主。 3）天線模組環節，我們判斷 20 年仍將是立訊、安費諾主導天線模組環節。 此外，19 年蘋果初次應用 MPI 天線，產業鏈已見雛形。對於新增的 MPI 天線：1）材料環節由 PI 供應商主導， 杜邦自 MPI 料/膜至 FCCL 垂直一體化優勢顯著，成為蘋果 19 年主供。 2）MPI 軟板主要由鵬鼎、MFLEX 生產。

多重困難下蘋果迫切完善 LCP 天線供應鏈。蘋果 LCP 天線起初為村田獨供，後因村田產能/良率不及預期， 蘋果緊急引入新供應商。由於供應商較少，蘋果缺乏議價能力。目前上游材料、薄膜、FCCL 昂貴且供應緊缺； LCP 板需要重新購置激光打孔設備，無法沿用原 PI 軟板製程；LCP 多層板/天線模組良率較低，導致產能受限 且成本較高。基於產業現狀和信維在此領域的投入，我們判斷從長遠角度看公司仍有望成為大客戶供應商。

傳統天線勝者為王，本土廠商快速崛起。2011 年起，手機行業全面進入智能機時代，蘋果、三星快速崛起， 智能手機快速普及。伴隨下游格局變化，原諾基亞和摩托羅拉天線廠商 Laird、Amphenol、Pulse 市場份額下滑， Laird 更是在 2011 年宣佈全面退出手機天線業務；此時蘋果三大天線供應商 Molex、Tyco、Amphenol 主導市場， Skycross、Galtronics 等依託安卓獲得市場份額提升。同時，國產廠商依託外延併購和本土終端品牌崛起，快速 打入國際市場；2012 年信維通信收購 Laird（北京）、碩貝德進入三星天線供應鏈標誌著本土天線廠商正式獲得 國際客戶認可。目前，蘋果供應商 Amphenol、Murata、信維通信、立訊精密、等已成為天線行業龍頭玩家。

2.2 5G 項目準備充分，天線業務迎來新一輪成長機遇

信維通信擁有業內領先的天線技術，是全球一站式泛射頻解決方案領導者。信維通信是國內天線廠商唯一 躋身世界第一梯隊的公司，能提供基本所有無線連接解決方案，包括蜂窩連接（4G LTE、MIMO、5G Sub-6GHz &毫米波）、藍牙、WiFi、GNSS（GPS、Galileo、Glonass、北斗）、NFC 等無線連接，積極佈局一站式泛射頻。 我們認為，5G 時代天線材料和工藝將迎來升級，信維深耕基礎材料領域多年，確保了行業內的技術領先優勢。 在 5G 高頻高速需求的驅動下，天線市場有望迎來量價齊升，為公司未來業績增長注入動力。

傳統天線領域，信維通過內生加外延戰略構建大客戶平臺。2012 年之前信維天線客戶主要是 OPPO/步步高 等國內客戶；2012 年收購全球第一大天線公司萊爾德（北京），LDS 天線能力大大加強，獲得了諾基亞、索尼 等的供貨資質；2013 年開始，信維加快國際大客戶導入進程，加強了與三星、華為、亞馬遜、微軟等國際巨頭 的合作，並且成功切入蘋果供應鏈體系，成為蘋果三家擁有天線供貨資質的廠商之一。目前信維的天線業務收 入主要來自蘋果、三星、華為、微軟、亞馬遜、谷歌、索尼等國際手機和終端廠商，客戶質地優良，證明了公司 在天線領域的技術實力和生產能力，同時也成為公司高盈利能力的保障。

信維在產能、交付能力、性價比、響應速度等多個方面具有市場競爭力。LDS 天線的工藝技術、資本開支 和客戶切入壁壘較高，目前頭部玩家僅剩信維、安費諾等少數廠商。天線廠商的 LDS 設備多采購自德國公司 LPKF，分為單激光頭和 3 激光頭設備，單頭設備產能較低，多頭設備產能更高。從歷史披露信息看，信維擁有 25 臺 LDS 設備，含 17 臺三頭設備，LDS 天線產能僅次於莫仕，排列全球第二。此外，信維還擁有兩家化鍍工 廠資質（伊高得表面處理），安費諾、莫仕等的天線需要電鍍外包，良率和品質難以保證；自有化鍍廠保證了 信維在化鍍環節不存在供貨瓶頸和良率問題，進而保證了其 LDS 天線的產能和產品一致性，並使信維的 LDS 天 線交貨能力居首。我們認為，未來客戶將越來越看重天線品質和交付能力，信維有望憑綜合實力取得競爭優勢。

基礎研究保障天線技術創新和長期發展動力。信維擁有具備國家 CNAS 和國際 CTIA 認證資質的檢測認證 實驗室、深圳 5G 毫米波天線技術工程實驗室、廣東省 LCP 5G 射頻系統工程技術研究中心，測試能力達到國際 領先水平。此外，公司的 5G 毫米波實驗室正在積極開展 5G 毫米波天線系統、5G 射頻傳輸材料應用及高頻電 磁仿真研究等，同時也承擔深圳 5G 毫米波技術工程實驗室建設項目，為未來更高階的毫米波應用儲備動能。

5G 天線領域，依託高頻材料提供 5G 天線與射頻解決方案。信維在 5G 天線領域準備充分，積極佈局 5G 天 線、傳輸線、毫米波模組等，涉及環節包括薄膜、FCCL、天線、傳輸線、毫米波模組等，目標實現以 LCP、MPI、 PTFE 等高頻材料為基礎的全套天線解決方案，以及“前端材料+中端設計+後端製造”的一站式服務。信維的多 層 LCP 不僅可實現單/多根射頻傳輸線一體化，並可實現集成天線和射頻前端，是 5G時代的高價值高毛利產品。

信維常州基地佈局 LCP 產線，打造一站式 LCP 天線製造服務。目前 LCP 普及難點主要在於成本和產能， 信維聚焦天線設計和信號測試，通過自建和合作佈局 LCP 業務，希望通過提升良率、降低成本推廣高利潤 LCP。 產業佈局上，信維重點佈局 LCP 成膜/FCCL 環節，在 FPC、SMT 環節主導天線設計/測試，通過合作佈局 FPC、 SMT 製造。技術方面，信維已具備 6-8 層 LCP 天線技術，可量產 3-5 層集成 Wi-Fi、藍牙信號的 LCP 傳輸線； 但在 12 層以上與村田仍有差距，暫時無法實現主板功能。目前信維正針對 5G 需求在常州加快相關產能建設。

5G 項目準備充分，天線業務迎來新一輪成長機遇。我們認為，信維天線業務高利潤的本質來自其對天線方 案設計的把握，以及對天線製造產能資源的合理分配；無論是傳統的 LDS 天線還是新型的 LCP 天線，信維均已 通過深入材料領域全產業鏈佈局實現一站式服務，為 5G 新舊動能交替做好了充分準備。傳統 LDS 天線領域， 公司設計能力和製造管理能力優秀，2020 年儲備的三星、華為、OPPO 5G 天線項目較多。而 LCP 是信維為 5G 時代做的重要技術儲備，公司從材料到模組的一站式佈局構建了深厚的技術壁壘，未來隨著公司研發的推進以 及 LCP 天線的進一步普及，LCP 有望接力 4G 時代的 LDS 天線成為公司新的增長引擎。

我們認為，當前時點信維已充分做好準備，無論是 2020 年的 5G LDS 天線還是更長遠的 LCP 方案，信維都 將受益技術升級和價值提升帶來的成長機遇。此外在基站側，信維已為國內主要基站設備商提供基站天線振子 解決方案，並已實現批量出貨，為公司天線業務貢獻了新的增長點。

三、無線充電：市場需求迎來高增長，進入大客戶供應鏈潛力大

3.1 技術升級與品牌下沉雙驅動，無線充電市場滲透加速

隨著充電技術的不斷演進，無線充電作為一種更加高效便捷的充電技術得到越來越多的應用。目前蘋果、 華為、三星等品牌廠商已在其產品中大量使用無線充電技術，例如，蘋果2017年推出的三款新機iPhone 8/8 Plus、 iPhone X 均搭載無線充電技術，獲得了市場的高度關注，其後安卓廠商也迅速跟進。2018-2019 年，各大終端廠 商搭載無線充電的機型陸續發佈，三星、華為、小米、索尼、LG、諾基亞等均在其旗艦機上搭載無線充電技術。 目前市面上帶有無線充電功能的手機接近 200 款，未來隨著無線充電技術的不斷完善，品牌滲透的不斷下沉， 汽車、工業、醫療等更多應用場景的不斷開拓，無線充電市場有望迎來高增長。

無線充電包括電磁感應、電磁共振、無線電波、電場耦合四種方式，其中電磁感應、電磁共振是目前主流。 電磁感應基於導體切割磁場產生電動勢的原理，由兩個線圈組成，初級線圈接入交流電時產生磁場，次級線圈 在交變磁場中感應出交變電流，從而實現“電—磁—電”的能量轉化。電磁共振的原理是：發射端和接收端在 相同頻率下通過磁場共振交換能量，以此實現無線充電。電磁感應傳輸距離短、使用位置固定，但能量效率高、 技術簡單、技術成熟度高，因此是目前主流無線充電技術。電磁共振傳輸距離長，支持多設備同時充電，對設 備位置沒有嚴格限制，使用靈活度高，但目前傳輸效率較低，是未來重點發展方向。

無線充電正朝著更加高效便捷的方向發展：（1）支持任一平面任意位置上的自由充電；（2）採用新架構 使單一線圈的充電面積增加，提高充電效率；（3）發射端可為多個接收端充電；（4）可支持設備間的互相充 電，即反向無線充電。例如，2018 年市面主流的無線快充有蘋果 7.5W、三星 10W、小米 10W、華為 15W，2019 年則有 OPPO 15W、魅族 18W、小米 20W 等無線快充機型，充電速度大有趕超有線快充的勢頭。

無線充電行業標準化持續推進，成為行業爆發的基礎。WPC 和 AFA 是無線充電兩大行業標準聯盟。WPC (Wireless Power Consortium)以緊耦合感應式無線充電為主要方式，創建了國際無線充電標準 Qi。出於更大自由 度和更大功率，WPC 在 Qi1.2 後納入磁共振技術，支持一對多充電，用戶體驗大大提升。目前 WPC 聯盟有蘋 果、寶馬、奧迪等 600 多家公司加入，是全球最大的無線充電組織。AFA (Air Fuel Alliance)由 PMA (Power Matters Alliance)和 A4WP 兩大標準合併而來，PMA 支持緊耦合感應式技術，A4WP 支持松耦合諧振式技術。AFA 致力 於整合磁共振與磁感應技術，推動無線充電標準統一，聯盟成員超過 195 個。儘管 WPC 是目前最大的無線充電 聯盟，但 AFA 在中高功率領域具有傳輸距離遠等優勢。我們認為，為了各種無線充電設備能共用基礎設施，未 來有望看到無線充電標準的進一步整合，行業標準化的持續推進成為行業爆發的基礎。

隨著無線充電標準化不斷推進，充電效率和便捷度不斷提高，品牌機型不斷下沉，無線充電市場迎來爆發。 根據 IHS 數據，全球無線充電市場將從 2019 年的 86 億美元增長至 2024 年的 150 億美元，年均複合增長 12%， 其中消費電子、汽車、工業、航空軍工、醫療是無線充電主要需求市場。手機、手錶、耳機等消費電子作為第一 大需求市場，佔到整體市場空間的 36%，市場需求量的 80%。無線充電由發射端和接收端組成，發射端負責轉 換併發射電能，接收端負責接收和傳輸電能給充電設備。分發射和接收來看，預計 2020 年無線充電發射端出貨 量將突破 10 億個，接收端將達 4 億個。我們認為，隨著標準不斷推進，用戶體驗不斷提升，無線充電有望成為 品牌廠商區別競爭對手的重要賣點，未來品牌機型將不斷下沉，無線充電市場正迎來爆發。

終端廠商和方案設計廠商主導無線充電產業鏈。無線充電產業鏈包括終端廠商、方案設計、芯片廠商、磁 性材料、線圈廠商、模組製造六大環節。終端廠商包括獨立的充電器（無線充電發射端）廠家，以及手機、可穿 戴設備、汽車等品牌廠商。終端廠商委託方案設計廠商根據其結構、功率等設計參數制定無線充電方案，然後 由方案廠商選擇芯片、磁性材料、線圈等關鍵零部件，最後由模組廠商按照指定的結構和規格製造和測試。從 行業地位來看，終端廠商和方案設計是主導環節，中游的芯片、磁性材料、線圈由其支配。

方案設計和芯片是無線充電附加值最大的兩個環節。按環節來看，方案設計、芯片、材料、線圈、模組等 分別佔到無線充電成品價值的 32%、28%、20%、14%、6%，因此無線充電附加值主要集中在方案設計和芯片。 方案設計、電源管理芯片兩個環節難度大，附加值高，高端產品主要由海外公司壟斷。材料、線圈相對容易， 國內和國外公司均有參與。模組製造環節壁壘和附加值較低，主要為國內公司參與。

多模設計兼容性好，有助於市場推廣，是無線充電發展方向。現階段單模設計以 Qi 標準較多，以點對點、 短距離、低功率為主，與有線充電相比無明顯優勢；雙模設計同時支持 Qi、PMA 標準；三模設計同時支持 Qi、 PMA、A4WP 標準。目前消費者選購無線充電設備時通常需要支持多種標準，因此我們認為，同時兼容多種標 準有利於市場推廣，在市場從起步邁向繁榮的階段，能提供標準兼容方案的廠商大為受益。

高端芯片仍以海外公司為主，國產公司發射端芯片性價比高。芯片是無線充電大腦，無線充電芯片主要有 AC/DC、處理器、控制電路、整流電路、調製/解調電路、存儲器、人機交互模塊等，能實現檢測、定位、換能、 調節、保護等多種功能。接收端芯片對大小、控制、穩定性要求高，技術壁壘較高，以國外廠商高通、博通、 ST、IDT、羅姆半導體，以及國內易充無線為主；發射端芯片技術壁壘較低，國內外參與者較多，國內廠商在價 格戰中性價比優勢明顯，市佔率較高，以中興通訊、勁芯微電子、上海新捷、易充無線等企業為代表。

軟磁材料是無線充電的重要載體，先進磁性材料納米晶、非晶成為趨勢。磁性材料指由過渡元素組成的能 產生磁性的物質，其中磁化後容易去磁性的物質叫軟磁材料。軟磁材料在較弱外磁場下就可獲得高磁感應強度， 並隨外磁場的增強很快達到飽和；當外磁場去除時，其磁性基本立即消失。軟磁材料在無線充電中具有隔磁屏 蔽和導磁降阻兩大作用：（1）隔磁屏蔽：減少電磁對周圍金屬的影響，防止渦流和信號干擾；（2）導磁降阻： 提升磁電轉換效率，降低線圈電阻並減少發熱。由於製備簡單、價格便宜，目前鐵氧體仍是最主流的磁性材料； 但隨著無線充電朝著輕薄、高效方向發展，非晶、納米晶等新型磁性材料已經成為高端無線充電的材料趨勢。 目前信維、東尼、領益在納米晶領域都有佈局，但東尼僅佈局納米晶且產能較小，領益則主要專注模切環節。

充電線圈是發射端和接收端電能傳輸的橋樑，輕薄、高效、低損成為未來趨勢。無線充電發射端和接收端 都需要充電線圈，其中發射端對功率和散熱考慮較多，接收端對體積要求明顯。目前主流的充電線圈有三種， 分別是銅線密繞線圈、FPC 線圈、扁平線圈。三種線圈在成本、效率、厚度上各有優缺點，例如對於接收端而 言，FPC 功率低但輕薄，而銅線繞線尺寸雖大但功率和效率高。接收線圈內置在終端中，對低損耗和輕薄化要 求較高。隨著線圈技術的不斷改進，iPhone 已從 FPC 轉換成密繞線圈，線圈方案將成主流。線圈具有客戶定製 化特徵，需要產業鏈上下游緊密配合，該領域主要壁壘在於精密加工能力以及上下游銜接能力。目前傳輸線圈 製造商有日本的 TDK、Murata、松下等，國內廠商有信維通信、立訊精密、東尼電子、碩貝德、順絡電子等。

模組環節重在組裝製造，附加值主要在接收端。模組製造分為發射端和接收端，發射端主要是針對鐵氧體、 充電線圈和其他部件的組裝，接收端主要是線圈、基板和其他部件的組裝。發射模組製造難度相對較低，重點 在量產能力、工藝水平和成本管控能力，參與廠商主要有立訊精密、信維通信、碩貝德、順絡電子等。接收端 模組體積小、集成度高，設計時需兼顧手機內部電磁兼容，還要考慮機體外殼設計，因此設計和製造難度較大， 附加值較發射端更高。供應商方面，蘋果接收模組由信維通信、立訊精密、東山精密供應，三星接收模組由信 維通信、安費諾供應，華為接收模組由信維通信、立訊精密、順絡電子供應 。

消費電子龍頭持續加碼，無線充電滲透率有望繼續攀升，看好無線充電產業機會。行業龍頭蘋果、華為、 三星等持續加碼無線充電，目前已成為其旗艦機標配。隨著無線充電技術成熟度不斷提升，以及消費者認知度 的提高，未來有望看到 OPPO、vivo、小米等中端品牌以及中低端機型對無線充電的加碼。目前無線充電在手機 中的滲透率僅有 25%，而出於技術成熟度、成本、體驗和市場營銷等因素考慮，我們預計未來 5 年無線充電滲 透率有望攀升到 80%。此外，可穿戴設備、汽車、醫療、工業等場景未來也將打開無線充電需求空間，無線充 電產業有望迎來爆發。具體到滲透節奏來看，目前蘋果全系列、三星、華為、小米高端系列均已標配接收端無 線充電，2020-2021 年重點關注其在發射端無線充電的標配進展，以及 OPPO、vivo 等中端品牌、其他品牌的中 低端機型的滲透情況。

3.2 一站式服務更具競爭力，大客戶加註高增長無憂

信維在無線充電領域已實現垂直一體化佈局，可提供方案設計、磁性材料、線圈、模組的一站式解決方案。

信維可提供高度集成的無線充電，方案設計能力優秀。現階段，無線充電方案依然以電磁感應原理為主， 在此基礎上增加了模式兼容與功能整合，主要體現在對 Qi、PMA、A4WP 等不同充電標準模式的兼容，以及無 線充電模組整合 NFC、MST 等近場通訊功能。2016 年起，信維持續為三星 S 系列提供高集成度無線充電方案， 支持 Qi 與 PMA 協議，並且整合 NFC 與 MST 支付功能。我們認為，手機輕薄化趨勢不可逆轉，在淨空區域逐 漸減小的未來，高度集成的無線充電方案將得到推廣。信維作為國內少數方案設計廠商，可結合全球客戶的需 求提供整體解決方案，並根據不同機型提供從材料到模切再到繞線或 FPC 方案的模組交付。目前公司已為國內 客戶、韓系客戶、北美客戶提供無線充電方案並出貨，同時也在積極配合北美大客戶 2020 年新方案設計製造。

納米晶升級帶來價值提升，高端材料保障高利潤。納米晶是目前最優秀的軟磁材料，可在 0.1mm 厚度下實 現 80%充電效率。信維在軟磁材料上積累多年，鐵氧體、非晶、納米晶均有佈局，且是納米晶主力供應商之一。 信維早期使用日本鐵氧體，單機價值 1-2 元；2019 年後改用自家納米晶，單機價值提至 7-8 元，毛利率 50-60%， 充分受益材料升級帶來的價值提升。此外，信維在線圈環節發展適合未來高功率趨勢的繞線技術，目前已具備 成熟的精密繞線工藝；模組環節，信維是目前唯一能在手機無線充電接收端覆蓋全球主流手機品牌的供應商。

手機和汽車市場開拓順利，大客戶加註高增長無憂。從應用端看，信維主要提供手機接收端和汽車發射端 無線充電，是主要手機和部分汽車品牌核心合作伙伴。手機發射端方面，隨著更多機型配置無線充電，手機發 射端需求逐步擴大，發射端標配未來有望常態化。例如，小米 Mix3 已經標配 10W 無線充電底座，供用戶體驗 無線充電，培養用戶習慣。手機發射端技術難度相對較低，但市場空間較大。信維積極儲備發射端標配項目， 成長空間打開。手機接收端方面，信維是三星、谷歌、華為等品牌廠商無線充電的核心供應商，在華為、谷歌 供應份額較大；2019 年獲得三星 S、Note 系列 30%份額，併成為華為 Mate30 全系列、蘋果 iPhone11 系列的無 線充電供應商。汽車市場方面，上汽、大眾等合作伙伴亦將給信維帶來更多發射端業務增量。隨著信維技術能 力、產品品質、交付能力日益得到認可，預計 20 年大客戶有意擴大信維份額。

無線充電已進入快速普及期，信維無線充電高增長可期。2017-2018 年信維無線充電業務營收分別為 4.33、 5.32 億元，我們預計未來 2 年蘋果、三星、華為、谷歌，OPPO、vivo、小米共有 6 億部手機支持無線充電。在 大客戶不斷加碼情況下， 2019 年無線充電營收有望達到 7.19 億元。我們認為，無線充電技術已進入快速普及期， 信維藉助優秀的技術能力、完善的產業佈局、深厚的客戶基礎，有望深度受益無線充電市場的爆發。

四、多業務全面開花，夯足成長動能

4.1 EMI/EMC：電磁干擾日益增加，EMI/EMC 需求高漲

隨著電子設備頻段數量的增加，電聲元件、攝像頭、馬達等電磁元件數量的增加，內部結構的不斷緊湊化， 零組件間的電磁干擾日益嚴重，EMI/EMC 的需求日益高漲。EMI/EMC（電磁干擾/電磁兼容）指電子設備產生 的電磁既不干擾其它設備，也不受其他設備干擾，是重要的產品質量指標。功能手機需要使用 4 片左右金屬小 件實現物理隔離、結構隔離，而智能手機在新增電磁隔離的需求下需要使用 10 片以上金屬小件。並且由於新增 的電磁屏蔽功能加入了射頻和材料設計，因此單機價值從以往的 1-2 人民幣大幅長至超過 1 美元。我們預計， 2020 年全球電磁屏蔽件市場規模將達 19 億美元，其中手機市場約 13 億美元，並且在 5G 趨勢下還將高速增長。

EMI/EMC 業務優勢明顯，已成為信維第二大業務。EMI/EMC 業務是信維的第二大業務，2018 財年中公司 EMI/EMC 業務創收 13 億元，約佔總營收的 30%。公司是全球最大的金屬小件供應商之一，擁有專業研發能力 和垂直整合能力，可提供精密金屬小件從設計到量產的深度定製服務。公司的金屬小件產品覆蓋精密衝壓、注 塑成型及 MIM 等多個方面，可提供以衝壓工藝為主的多種屏蔽罩產品，包括一體式、分立式、卡扣式、拉昇式、 複合式等屏蔽罩，具有產品樣式多、精度高、結構複雜、定製化高等特點。屏蔽罩貼裝在主板上，是實現 EMI/EMC 的一種金屬殼體，可通過隔離元器件和干擾源防止電磁干擾。

收購艾利門特佈局 MIM 工藝製程，為屏蔽業務打下堅實基礎。公司於 2015 年注資艾利門特，於 2017 年 實現對其的完全收購，佈局 MIM 業務。艾利門特專注於金屬粉末注射成型的優秀技術工藝，擁有先進喂料、混 煉、脫脂等設備。MIM 工藝與公司其它工藝具有協同作用，如與 LDS 和衝壓方面有高協調性，此類協同有利於 強化其垂直整合能力，迎合客戶需求。目前公司已為華為、三星和蘋果供應需要此類工藝的產品，如華為的 Mate20/30 的攝像頭支架。

MIM 技術優勢明顯，在屏蔽件中大量使用。金屬粉末注射成形技術(MIM)是一種利用模具注射成形坯件並 通過燒結快速製造零部件的新型技術。其主要工藝過程為：將金屬粉末與聚合物（有機粘結劑）均勻混合並制 粒（射出機用的粒狀原料），在加熱狀態下注入射出機冷凝成形，之後用溶劑（化學法）或脫脂爐（熱分解法） 拖出粘結劑，最後以高溫燒結成型。後處理工藝則包括熱處理、拋光及 2 次加工等。

MIM 技術相較傳統技術優勢明顯，注射成形工藝技術利用注射機注射成形產品毛坯 ,可使複雜結構零件直 接成形，結構不受限制且材料選擇性大；成品具有密度高、尺寸精度高、性能好的特點，後處理需求較小；MIM 技術可用於大批量或規模化生產，可降低生產成本。

信維的屏蔽件業務具有穩定的客戶資源，主要客戶訂單仍將穩定增長。

信維的屏蔽業務在材料、柔性生產、自動化方面具有核心競爭力。材料方面，信維 EMI/EMC 業務對標村 田從材料端進行佈局，自主研發屏蔽和薄膜材料用於電磁兼容和電磁隔離等結構小件，產品核心競爭優勢明顯。 信維具有全工藝平臺、柔性自動化能力，經營效率大幅提高。柔性化生產線可以實現多品種多批量的加工生產， 減少生產員數量，在維持高營收的同時降低料工費，提高人均產值。自動化方面，由於 EMI/EMC 產品的高度定 制化及高需求量特徵，即使產品要求改變，自動化也可實現在少量更改的前提下繼續將自動機投入生產。自動 化初始設備投入可能高達 2000 萬，市場進入壁壘高，信維在自動化領域的投入增強了公司在此業務的競爭力。

5G 時代屏蔽件需求爆發，屏蔽產品的應用領域也不斷擴大，信維有望受益主要客戶對屏蔽件需求的加碼。

4.2 連接器：佈局 BTB 連接器，賦能泛射頻業務

連接器是系統或整機電路單元之間的關鍵元器件，用以連接電流和信號。連接器可分為電連接器和光纖連 接器，是一種藉助電、光信號及機械力量的作用使電路或光通道接通、斷開或者轉換的功能元件，連接器還能 保持系統與系統之間不發生信號失真和能量損失的變化。作為基礎的電子元件，連接器已廣泛應用於汽車、通 訊、消費電子、軍工、工業等領域。此外，連接器還需要滿足電氣特性、機械特性和環境特性。

連接器上游主要是原材料，下游是汽車、通訊、消費電子等應用領域。

連接器由接觸部分、絕緣體、外殼以及附件組成，主要材料分為金屬材料和非金屬材料。金屬材料主要作 為接觸件的基體材料和鍍層材料。接觸部分所用的基體材料金屬中摻入銅合金，能保證良好的導電性、導熱性、 機械性能和可加工性。把連接器的接觸部分電鍍，是為了改善導電性、抗腐蝕性和抗磨損性，提高可焊性。熱 塑性工程塑膠是可以用來替代金屬的塑膠材料，具有良好的電氣性能、機械性能和抗化學性能，以及良好的加 工性能，是電子連接器製造商的主要原料。

需求增長帶動全球連接器市場持續擴大。根據 Bishop&Associate 數據，2018 年全球連接器市場規模達 667 億美元，同比增長 11%，連續兩年保持兩位數增長，從 2012 年的 458 億美元增長至 2018 年的 667 億美元，年 均複合增長 5%。汽車、通信、消費電子、工業、軌交為連接器主要需求市場，其中汽車、通信、消費電子為連 接器前三大應用領域，佔比分別為 23%、22%和 13%。連接器市場波動較為平穩，下游應用分佈平均，市場受 下游產業直接驅動。我們認為，隨著製造業信息化、智能化水平的進一步提高，智能手機和電腦的快速迭代， 5G 建設到來，以及新能源汽車、物聯網、無人機等新興產業的快速發展，下游產業對連接器標準及使用量均將 提高，連接器市場將保持增長。Bishop&Associate 預測，至 2023 年，全球連接器市場規模將超過 900 億美元。

連接器行業集中度高，大型跨國企業優勢明顯。從 1980 年到 2016 年，前 10 大企業市場集中度從 38%提高 到 59%。根據 Bishop&Associate 數據，2018 年連接器全球前 5 家制造商 TE Connectivity（泰科）、Amphenol（安 費諾）、Molex（莫仕）、Aptiv 和 Foxconn（鴻海集團&富士康）佔據了全球連接器市場份額的半壁江山。在全 球電子連接器製造商前 10 企業中，只有 2 家來自中國，而美國有 4 家，日本有 3 家。國外公司目前佔有市場份 額的優勢，主要是因為其起步早、發展歷程長、業務遍佈全球，我國連接器廠商成立較晚，客戶也僅分佈在中 國大陸及中國臺灣地區。

中國連接器市場規模穩居全球第一，增速迅猛。根據 Bishop & Associates 數據，2018 年中國地區連接器市 場規模為 209 億美元，較上年同比增長 9.42%，佔據了全球 31.4%的市場份額，是全球最大的連接器市場，其次 歐洲、北美各佔比 21%。受益於信息化建設投入的不斷擴大、產業轉移以及外企來華設廠等因素，2010 年到 2018 年，我國連接器市場規模由 108 億美元增長到 209 億美元，年複合增長率 9%，顯著高於全球同期 5%的增速。 根據 Bishop&Associate 預測，至 2023 年，我國連接器市場規模將超過 300 億美元。

國內連接器市場競爭激烈，國產連接器以中低端為主，高端產品市場佔有率較低。目前，我國連接器廠商 約有 1000 多家，其中外商投資企業約 300 家，本土製造企業約 700 家，集中分佈在長三角和珠三角地區。在國 內連接器市場中，國際巨頭依然佔領高位，立訊精密等部分廠商迎頭追趕，但在技術上仍與國際領先企業存在 差距，大部分廠商技術落後、規模較小。

國內連接器企業可被分為以下四個梯隊：

國產連接器市場集中度提升，產品聚焦汽車、通信及消費電子領域。根據 2018 年中國元器件百強企業中按 營業收入排名，連接器行業前五強分別為立訊精密、長盈精密、中航光電、得潤電子和航天電器。按營業收入 口徑測算，TOP5 公司市場份額從 2010 年的 6%增長至 2018 年的 43%，但與國際市場頭部企業超過 50%的集中 度相比，我國頭部連接器企業仍有較大發展空間。其中立訊精密佔據約 25%的市場份額，也是唯一一家進入全 球前十大連接器廠商排名的大陸企業。

5G 手機射頻變革帶動連接器升級，BTB 連接器供需緊張有望迎來高景氣週期。BTB（板對板）連接器，擁 有輕薄體積小、高頻穩定傳輸的性能，是目前傳輸能力最強的連接器，在手機內主要用來連接 PCB、模塊、主 板，也可用於 PCB 和 FPC 的連接，廣泛應用於智能手機中的顯示模組、耳機、揚聲器和側鍵等功能模塊。以往 手機制造技術要求不高，連接器質量較低，但隨著 5G 技術加速落地，通訊及消費電子元器件越來越強調高速、 輕薄等性能，BTB 連接器有望成為未來手機連接器市場的主流。目前一部普通手機裡 BTB 用量在 5-10 套，高 端旗艦機如 iPhone XS 中 BTB 連接器用量在 14-17 套左右，iPhone X 有 17 個連接器，比 iPhone 8/8 Plus 多四 倍，主要系 iPhone X 中負責新功能 Face ID 等的部件數量增加，並且連接它們的點數也在增加。隨著 5G 和大 屏化的發展，BTB 連接器需求還將繼續擴大。而受貿易關係影響，進口供應不確定性增強，本土替代速度加快。 據悉，JAE、松下電工、莫仕等供應商的 BTB 連接器部分型號交付日期已出現延後現象，BTB 連接器產能供應 緊張，BTB 有望進入漲價週期。

同軸線纜/同軸連接器用於傳輸射頻信號，傳輸頻率範圍較寬。同軸線纜/連接器傳輸頻率可達 50GHz 甚至 更高，用於雷達、通信、數據傳輸、航空航天設備等。同軸線纜常用於設備與設備之間的連接，或應用於總線 型網絡拓撲中。同軸線纜由裡到外分為四層：內導體、絕緣體、網狀導電層和電線外皮，因為內導體和網狀導 電層為同軸而得名。同軸線纜網狀導電層的設計很好解決了普通電線在傳輸高頻率電流時的信號功率損耗問題。 同軸連接器，也叫射頻同軸連接器、同軸連接頭、同軸線纜接口，同軸連接器的基本結構包括：（1）中心導體 正或負中心觸點；（2）內部導體或絕緣體外部的介電材料；（3）最外層的外部觸點，其作用類似同軸線纜外部 的屏蔽層，即將信號作為屏蔽層或電路的接地元件進行傳輸。

5G 推動射頻連接器需求提升，不斷追求微型化是大勢所趨。射頻同軸線纜組件和射頻同軸連接器在智能手 機中不僅負責各類射頻端口與主板之間射頻信號的傳輸，還可以用來分斷射頻電路，進而引出被測單元的射頻 信號，實現射頻電路的可測試性。5G 趨勢下，手機射頻通路增加，導致手機天線數量增加，單機射頻連接器需 求也將隨之增長。以華為手機為例，其主板上的射頻連接器數量已經從 Mate 20 Pro（4G）的 8 個增加到了 Mate 20X 5G 的 14 個。隨著 5G 手機的普及，對射頻連接器的需求將出現較大提升。此外，為順應智能手機輕薄化的 要求，節約手機內部空間，射頻同軸連接器也將不斷向更微型的方向發展。

信維收購亞力盛，拓寬連接器業務，獲取大客戶資源。2014 年信維收購了其線纜和連接器製造事業部深圳 亞力盛電子公司。亞力盛是一家為通訊和數據連接類電子、電腦、汽車工業等提供連接器/線，滿足全球市場需 求的研究、開發、生產、經營為一體的高科技企業。公司擁有專業技術研發團隊，引進國外等先進高精密生產 加工設備及測試設備，產品先後通過了 UL、RoHS、TUV 及 ISO9001、ISO14001、IATF16949 等國際標準認證， 擁有一流的產業設備和管理流程，建成了良好的合格供應商體系和質量保證體系。信維的連接器業務是基於亞 力盛的平臺來構建的，目前大客戶項目在洽談和逐步落地，主要客戶有夏普、索尼、三星、聯想、飛利浦等。

4.3 射頻前端：內外兼修完善射頻前端產業佈局

射頻前端是高技術、高壁壘、高價值的核心芯片，市場空間大、行業增速高，但也是目前國產薄弱環節。 射頻前端是通信設備核心，具有收發射頻信號的重要作用。射頻前端通常包括濾波器/多工器、PA、射頻開關、 LNA、天線調諧、包絡芯片等一系列分立芯片，以及以射頻封裝為存在形式的射頻模組。隨著手機頻段數量和 射頻前端複雜度的不斷增加，手機射頻前端的模組化率不斷提高，射頻模組日益重要。

數據需求爆發、通信技術升級、終端設計創新等因素正推動射頻前端需求和價值的快速提升，未來幾年射 頻芯片有望迎來 14%年均複合增長。根據 Yole 數據，2017 年手機射頻前端市場為 160 億美元，預計到 2023 年 增長到 352 億美元，未來 6 年複合增長率達 14%，是半導體行業增長最快的子市場。

濾波器是射頻前端增長最快的細分市場，市場空間將超 200 億美元，5G 加速高端濾波器佔比提升。根據 Resonant 預測，濾波器市場價值將從 2018 年的 90 億美元增長到 2025 年的 280 億美元，市場空間 7 年內翻三 倍，年複合增長率高達 18%，成為射頻前端體量最大增長最快的細分市場。濾波器未來市場空間巨大，尤其是 高端濾波器市場需求將持續旺盛。我們預測，5G濾波器市場空間將在2020年後逐漸打開， 到2022年佔比22.63%。 隨著 5G 技術的發展和普及，未來高達百億美元價值的濾波器潛在市場空間靜待開拓。

美日廠商在濾波器行業寡頭壟斷，本土廠商尚待突破。在濾波器領域，日美企業在經歷數次併購整合後， 呈現寡頭壟斷競爭格局。其中，主打性價比的 SAW 濾波器仍是市場需求主力，目前 SAW 濾波器被日本 Murata、 TDK、Taiyo Yuden 等壟斷，市場份額超過 80%。而高端 BAW 濾波器供應商主要是美國的 Broadcom、Qorvo， 兩者合計佔據超過 95%份額。國外廠商已充分享受智能手機紅利期，在經過長期迭代和經驗積累後，已在技術、 產能和市場方面取得明顯優勢。與此同時，本土濾波器廠商整體實力較弱，低端濾波器 SAW 佔全球 1%-3%， 高端 BAW 濾波器全球佔比基本為零。我們認為，當前正處 5G 的升級換代期，國產濾波器廠商若能把握機會， 增強技術實力切入市場，在中低端市場擠出國際大廠後向中高端產品線擴展，便有望實現濾波器的本土突破。

信維參股德清華瑩進軍 SAW 濾波器，內外兼修完善射頻前端產業佈局。5G 與物聯網等應用推動射頻前端 用量及單機價值提升，對此公司正積極展開佈局。內生增長方面，射頻前端器件是完善泛射頻版圖的關鍵一環， 公司 2016 年成立信維微電子，旨在推動射頻前端前沿探索，內部自研的 Tuner、Switch 在 2019 年底小量出貨。 外部整合方面，2017 年公司 1.1 億元入股中國電科 55 所旗下德清華瑩，以聯營企業形式持股 19.53%，成為第 二大股東（55 所持 65.76%股權）；公司依託德清華瑩的生產線進行濾波器設計，從而實現對濾波器業務的佈局。

德清華瑩在 SAW 濾波器和材料方面積累深厚，二者的合作可實現技術與市場的高度協同。鈮酸鋰晶體具 有優異的壓電、熱電、光電性能，作為壓電晶片材料，廣泛用於製造 SAW 和 BAW，是射頻濾波器技術核心。 德清華瑩聚焦 SAW 器件和晶體材料，在鈮酸鋰壓電晶體材料和 SAW 濾波器有深厚的沉澱，具有從晶圓到濾波 器的全產業鏈能力。2018 年德清營收 5.30 億，淨利潤 0.37 億，預計 2019 年營收達 7.42 億，淨利潤 0.52 億。 目前德清華瑩 SAW 濾波器產能 9.6 億顆/年，已通過華勤等 ODM 進入通信設備供應鏈，並已供應華為等品牌的 中低階機型，未來還將繼續提產能。信維具有良好的客戶基礎和渠道優勢，對無源射頻如天線等領域積累深厚。 我們認為信維與德清的合作可實現技術、產能、市場和渠道的高度互補，對信維佈局全射頻場景意義重大。

除表外資產德清華瑩之外，信維微電子的射頻芯片業務已佈局 3 年，目標實現濾波器、PA、開關、Tuner、 LNA 和射頻模組的全射頻產品佈局。信維在美國有 2 個部門同時研發，已開發出濾波器、開關、Tuner、開關+ 濾波器模組等產品， 2019 年 4 季度已實現部分客戶突破和少量營收貢獻，未來公司將從 OEM 向品牌客戶擴展。 射頻前端壁壘較高，我們判斷公司此業務最早 2020 年可實現盈利，而要躋身全球前列尚需更多內外部資源投入。

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