一、公司概況
華工科技成立於1999年並於2000年登陸中小板，公司位於我國光通信產業集群之一的武漢市，成立至今一直專注於以“激光技術及其應用”為主業，是國家重點高新技術企業、國家新興企業。經過多年發展，公司逐步形成了激光先進製造裝備、光通信器件、激光全息防偽、傳感器四大業務板塊。
激光先進製造裝備：該項業務主要為工業製造領域提供激光製造加工解決方案，研發、製造、銷售各類激光加工和等離子加工成套設備。相關產品涵蓋全功率系列的激光切割系統、激光焊接系統、激光打標系統、激光毛化成套設備、激光熱處理系統、激光打孔機等，產品廣泛應用於鋼鐵冶金、有色金屬、航天航空、精密儀器製造、模具等行業。
光通信器件：該項業務主要提供光通信應用的光器件、光模塊等產品，相關業務主要由子公司華工正源開展，華工正源是國內具影響力的光通信器件供應商之一，下游客戶涵蓋全球主要通信設備商，公司具備從芯片-TO-器件-模塊的垂直整合能力，擁有管芯-TO-器件-模塊的大規模現代化生產線。
激光全息防偽：該項業務的開展主體為華工圖像技術開發有限公司，華工圖像擁有國內外領先的激光全息技術、綜合加密防偽技術，公司主要產品為專版定位/非定位鐳射燙金膜、通用版鐳射燙金膜、鐳射防偽包裝材料及綜合加密防偽標識，相關產品廣泛應用於菸酒、國家證照、金融、票據、醫藥等領域。
傳感器：該項業務的開展主體為華工高理，華工高理自1988年開始專業從事PTC、NTC、汽車電子系列傳感器、控制器、加熱器的研發與產業化，是國內領先的物聯網“感知層”製造商。下游客戶包括格力、美的、海爾、中國重汽、馬自達、雪鐵龍等國內外知名企業。
二、營收情況
公司歷史業績增長穩健，15~18年間收入複合增速為22.12%，淨利潤複合增速為13.93%。收入端，隨著公司產能規模的擴大和市場的拓展，收入總體呈現持續增長的趨勢，收入增速方面則受到市場需求的影響略有波動。2016~2017年受益於4G網絡建設以及激光器設備海外客戶拓展，公司收入增速呈現增長趨勢。進入2018年4G網絡建設進入後周期，需求放緩使得收入增速有所下滑。歸母淨利潤方面，2016年~2017年收入增長驅動淨利潤增加，2018年公司實現歸母淨利潤2.84億，同比下滑12.51%，主要系銷售費用增長較快導致，公司在2018年加強市場開拓，完善營銷網絡和優化銷售隊伍使得當年銷售費用同比增長47.09%，拖累當期利潤。
收入結構上，激光加工及系列成套設備及光電器件產品為公司兩大支撐業務，2018年兩項業務收入佔比合計達到75.44%。毛利潤結構上，激光加工業務毛利潤佔比最大，且近年來呈現逐漸提升的趨勢，一方面是由於激光加工業務毛利率提升，另一方面是由於光通信業務在4G後周期毛利率下滑。
毛利率方面，2014~2018年間公司綜合毛利率基本維持在25%附近。結構上，不同主營業務毛利率略有波動。其中，激光加工及系列成套設備業務2016~2018年間呈現持續提升的趨勢，2018年該項毛利率達到38.08%，同比提升5.09個百分點，主要受益於上游原材料降價。
光電器件業務方面，2016~2018年該項業務毛利率呈現下滑趨勢，主要受到光模塊價格下降的影響。費用率方面，管理費用（含研發費用）率受益於公司精細化管理水平的持續提升，近年來呈現出持續改善的趨勢。銷售費用率方面，公司近年來加大國內外新市場的拓展，銷售費用率呈現持續增長的趨勢。
三、光通信業務
光通信業務是公司主營業務之一，業務承接主體為全資子公司華工正源。該業務包含三大產品，分別為有源產品、無源產品以及智能終端。
- 有源產品：有源產品主要為應用於無線基站、FTTX、數據中心等領域的多種類型的光模塊，包括SFP系列、SFP28系列、CFP系列、QSFP28系列以及10G PON系列相關產品。
- 無源產品：無源產品主要包括MPO器件、CON器件、插針組件、固定衰減器等相關產品。
- 智能終端：智能終端主要包括光貓、路由器以及物聯網終端產品。
受益於4G無線網絡建設以及Fttx建設，公司光通信業務收入在2014~2018年間保持了33.54%的複合增長，2018年公司光通信業務營收規模達到21.7億元。2019年上半年公司光通信業務實現營收8.98億，同比下降19.78%。根據調研瞭解，收入端的下滑主要是因為公司主動調節了毛利率較低的智能終端業務的產能導致該項業務收入有所下滑，結構上，有源（光模塊）產品則實現了較快的增長，產品結構的優化也帶來了光通信業務毛利率的提升。
從盈利能力上來看，行業景氣度是影響光通信業務盈利能力的主要因素。2014年，受益於國內4G基站建設，公司光通信業務營收同比增長74.71%，毛利率由2013年的10.57%提升至13.66%。2015年，儘管收入增速下降至14.22%，毛利率仍維持相對平穩的水平（12.35%）。2016~2017年間，公司智能終端業務在光通信業務中的佔比逐漸提升，該項業務毛利率較低，使得光通信業務整體毛利率有所下降。2019年上半年，公司光通信業務毛利率為11.81%，相較於2018年上半年提升5.17個百分點，原因有二，一方面毛利率較低的智能終端產品收入佔比下降，另一方面，公司5G無線基站應用的光模塊逐漸出貨，該產品相較於4G光模塊毛利率得到較大的提升。
光模塊用於實現光電信號的轉化，已經被廣泛應用於現代通信網絡，5G時期在新一代網絡建設的驅動下，光模塊市場規模有望進入快速增長階段。光模塊通常由光發射組件（含激光器）、光接收組件（含光探測器）、驅動電路和光、電接口等組成。在發送端，一定速率的電信號經驅動芯片處理後驅動激光器發射出相應速率的調製光信號，通過光功率自動控制電路，輸出功率穩定的光信號。在接收端，一定速率的光信號輸入模塊後由光探測器轉化為電信號，經前置放大器後輸出相應速率的電信號。
電信市場和數據中心市場是光模塊的兩大應用市場，根據lightcounting預測2019年全球光模塊市場規模將達到65.95億美元，同比增長11%。進入2020年，隨著全球5G商用正式啟動，行業規模有望加速增長。Lightcounting預計2020~2022年全球光模塊市場複合增速為24%，其中無線基站應用的光模塊市場同期複合增速將達到41.80%，高於行業整體增速。認為2020年將是全球5G規模建設的元年，網絡建設有望帶動電信光模塊市場景氣提升。
結合我們自己的需求測算模型（綜合考慮5G基站建設數量、不同前傳方案、不同類型光模塊及對應價格）。市場規模方面，認為在2022年5G前傳光模塊市場規模達到峰值為69.7億，行業增速方面，2020年行業增速最快，預計為285.2%。到2022年之後行業隨著5G基站新增建設數目的下滑而下降。出貨量方面，預計2020年國內光模塊出貨的5G前傳光模塊一共為1008萬隻，到2022年達到峰值，約為1570萬隻。ASP（市場總規模/總出貨量）方面，預計2021年ASP達到峰值為453元，之後開始下降。
公司全資子公司華工正源是國內領先的光模塊及光器件廠商，全產業鏈佈局，具備芯片、器件、模塊一體化能力。華工正源是華工科技全資子公司，公司成立於2001年，經過多年的發展已經成為國內領先的光模塊及光器件廠商，擁有業界領先的端到端產品線和整體解決方案，具備從芯片到器件、模塊、子系統全系列產品的垂直整合能力。
四、激光先進裝備製造業務
公司激光先進裝備製造業務主要由子公司武漢華工激光工程有限公司開展，後者是中國領先的激光設備及等離子切割設備製造商之一。公司成立於1997年，經過多年的發展現已形成五大產品系列，包括：激光精密微細製造設備、大功率數控激光製造設備、數控精細等離子切割系列、激光器及核心部件、大型表面處理及再製造設備，下游應用領域涵蓋鋼鐵冶金、有色金屬、汽車及零部件、航天航空等。
公司激光設備業務是近4年來收入複合增速最快的業務，2015年~2018年間，該項業務收入複合增速達到27.30%。2018年公司激光設備業務實現總營收17.78億元，同比增長14.56%。毛利率方面，受益於以光纖激光器為代表的上游原材料價格下降，2018年公司激光設備業務毛利率達到38.08%，同比提升5.09個百分點。
激光加工設備是激光加工技術的載體，主要由光學系統、機械系統和數控系統組成，其中激光器是核心。從產業鏈構成來看，上游環節主要涉及激光加工設備所需的光學、機械、電控、氣動零部件的製造以及相關控制平臺與軟件系統的研發，中游環節主要為激光加工設備製造業，下游為應用行業。激光加工廣泛應用於包括汽車、鋼鐵、石油、造船、航空航天、機械製造、消費電子、高端材料等領域。此外，新能源汽車規模的快速擴張以及5G時代即將帶來的AR/VR、遊戲設備、手機終端、無線安防、無人機、醫療終端、無人駕駛等應用場景的迅速發展都將為激光加工設備行業提供更廣闊的市場空間。
從功能上劃分，激光器設備可以分為激光焊接機、激光雕刻機、激光切割機及其他激光加工設備等。從功率上劃分，一般將平均功率在100w以下的激光器稱為低功率激光器，100~1000w為中功率激光器，1000w以上的為高功率激光器。其中，使用小功率激光器的設備主要用於電子、陶瓷、玻璃等輕工業製造，而使用高功率的激光器設備一般用於鈑金加工、大型機械製造、石油化工、船舶製造等重型設備的製造。從技術上劃分，激光加工設備主要包括激光切割、激光打標、激光焊接、激光快速成形、激光打孔、激光蝕刻、激光微調、激光存儲、激光劃線、激光清洗、激光熱處理、激光毛化等。其中最為常見的包括激光切割/劃線/打孔、激光打標、激光雕刻與剪裁、激光焊接及激光處理。
新能源汽車拓展激光加工新應用。電動化、網聯化、智能化、共享化正成為汽車產業的發展潮流和趨勢。新能源汽車融匯新能源、新材料和互聯網、大數據、人工智能等多種變革性技術，推動汽車從單純交通工具向移動智能終端、儲能單元和數字空間轉變，帶動能源、交通、信息通信基礎設施改造躍升。我國高度重視新能源汽車的發展，工信部於2019年12月發佈了《新能源汽車產業發展規劃（2021~2035年）》（徵求意見稿），指出到2025年新能源汽車新車銷量佔比達到25%。新能源汽車的發展將帶來動力電池及電力電池加工市場的需求提升，激光設備在動力電池加工的焊接工序上扮演了重要的角色。動力電池焊接應用激光加工主要有電芯、模組、PACK等，激光焊接應用部位包括極耳、翻轉片、封口、匯流排等。
公司產品種類豐富，覆蓋下游主要應用場景。華工科技激光設備業務主要由武漢華工激光工程有限公司、華工法利萊切焊系統工程有限公司以及武漢華日精密激光股份有限公司開展。
華工激光產品覆蓋各類高、中、低功率激光設備，包括激光打標、焊接、切割、表面處理、加工及自動化專用設備等。華工法利萊主要專注於高功率激光切割和焊接設備，提供包括管材切割機、三維切割機、激光焊接系統、汽車裝備自動化焊接系統等多種高功率激光切割及焊接系統解決方案。華日激光則主要專注于飛秒、皮秒、納秒等超快光纖激光器的研發、生產和銷售。
公司產品種類豐富，覆蓋下游主要應用場景。具體來看，華工激光的中低功率產品及華日激光相關產品覆蓋的應用領域主要包括半導體、電路板、3C等行業，用於精密加工環節。相比之下，華工激光高功率產品及華工法利萊高功率激光設備則主要應用於汽車、航空航天、船舶、機車製造、工程機械等大型生產製造及智能製造領域。
產業鏈一體化佈局構建公司“護城河”。目前，我國激光設備產業結構呈金字塔形，設備集成端較強，但在高端器件，特別是大功率光纖激光器領域，國產化程度仍然較低。海外主要光纖激光器廠商包括IPG、Coherent、Trumpf、nLight 等。
五、盈利預測
預計公司19~21 年EPS 分別為0.51/0.69/0.80元。可比公司2020 年PE 估值均值為35.4x，給予2020 年PE 估值區間35~36x，對應目標價24.15~24.84元
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