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利率債投資策略：本週以來股強債弱格局明顯，週三利率債一級招標不佳只是導火索，背後已經反應出配置力量猶豫更為值得重視。從3月託管數據來看，3月非銀機構普遍加槓桿，而4月以來債券收益率上行明顯，那麼3月非銀加的槓桿就是現在潛在拋盤壓力。此外，我們認為現在越來越像09年，經濟基本面企穩將在二季度得到驗證，債券調整壓力將會持續。
第一，現在越來越像09年，二季度或繼續股強債弱。我們認為現在類似09年一季度，市場處於觀察期階段，對經濟基本面改善情況仍持有懷疑態度，股債市場表現會有反覆。但隨著各種寬信用措施落地和經濟領先指標改善，投資者對經濟悲觀預期將會發生修正，比如09年二季度確認經濟基本面V型復甦。雖然今年經濟不可能像09年那樣明顯復甦，但企穩是大概率事件，我們認為今年二季度將會確認經濟企穩。如果四月經濟企穩信號得到確認，那麼貨幣政策放鬆的預期將會落空，二季度股強債弱格局將會持續。
第二，3月託管量數據點評：3月銀行降槓桿，非銀普遍加槓桿是未來潛在調整壓力。3月債市投資者對降準降息預期進一步加強，市場交投情緒較為高漲，中債託管數據顯示3月全市場槓桿率水平有所上升，其中非銀普遍加槓桿，受季末指標監管制約，3月商業銀行降槓桿。主要券種投資者結構方面，3月商業銀行減持國債、增持政金債，而廣義基金明顯增持國債，減持政金債可能與收益率下行後廣義基金獲利了結有關；境外機構增持力度略有增加，增持國債、減持政金債與廣義基金配置思路接近。此外，3月商業銀行二級資本工具發行明顯恢復，疊加近期多家銀行發佈永續債發行公告，預計後期銀行將會對實體經濟提供更多資金支持。
信用債市場展望：融資租賃行業在經歷長期的高速發展後，開始進入銀保監會統一監管時代，監管趨嚴意味著行業發展將更為規範，我們認為未來融資租賃行業依然有較大的發展空間。行業整體信用資質較高，融資租賃公司大多由國有企業作為第一大股東，外部支持有保障；就行業內部而言，金融租賃與非金融類各具發展特點，金融租賃公司在高負債運作下盈利能力更強，非金融機構設立的融資租賃公司資本擴張較小，但現金週轉能力更強。當前信用債處於底部抬升階段，未來伴隨著債券收益率上行，建議關注融資租賃行業的高性價比信用債配置。
作為國際上已發展僅次於資本市場融資、銀行信貸的第三大融資方式，2018年全國融資租賃企業總數為1.18萬家，同比增長21.7%。全國融資租賃合同餘額約為6.65萬億元人民幣，同比增長9.38%。受行業監管趨嚴和會計準則調整等因素影響，融資租賃企業數量以及合同業務總量的增速明顯減緩，處於2006年以來的歷史低位。但從市場滲透率看，2017年我國融資租賃滲透率為6.8%，近5年均保持上漲，我國租賃行業還有較大的發展空間。
融資租賃行業整體信用資質相對較好，債項發行利率並不低。行業內主體評級大多為AA+以上，絕大多數發行主體均為國有企業，對信用資質有保障。債項方面，73.9%的債券均為AAA評級，信用評級資質較好；同時2018年，AAA品種發行利率主要集中在5.3%-6.0%之間，AA+發行利率中樞在6.4%水平，在去年信用債收益率整體下行的行情下，2018年該行業信用債收益率依然較高。
一、利率債市場展望：現在越來越像09年，二季度或繼續股強債弱
週三央行未進行公開市場操作，當天無逆回購到期，整體資金面維持寬鬆。受一級招標結果較差和市場風險偏好持續回升影響，全天債券收益率持續上行。上證綜指站住3200點，十年國開活躍券收益率上行6bp左右。對於後期市場，我們建議關注以下幾點：
第一，現在越來越像09年，二季度或繼續股強債弱。本週以來股市明顯反彈，上證綜指站住3200點；資金持續寬鬆，但債券收益率一路上行，本週前三個工作十年國開活躍券收益率已上行16bp左右；股強債弱顯示投資者對基本面改善預期和風險偏好持續升溫。昨天日報中，我們對四月以來利率快速上行的原因進行了詳細分析，並給出了股強債弱格局或將延續較長時間、利率上行趨勢可能才剛剛開始的結論，詳見《是什麼驅動了本輪利率的快速上行？未來行情將如何演繹？——江海證券資管部債券日報2019.4.2》。今天日報我們想給各位投資者回顧09年金融市場和外部宏觀環境，因為我們認為現在越來越像09年的情景。
受國際金融危機影響，疊加此前為了抑制通脹採取的緊縮貨幣政策，08年出口大幅下滑，宏觀經濟快速回落，市場對於經濟悲觀預期加重。7月兩次央行3年票據停發標志著貨幣政策開始轉向，此後央行三次下調貸款基準利率，兩次下調存款準備金率，08年下半年十年國債收益率下行幅度接近190bp。但另一方面，隨著08年四季度地產政策放鬆，比如放鬆購房首付比例和首次購房貸款利率下限等；11月國務院出臺十條政策鼓勵信貸投放，四季度四萬億刺激計劃出臺，當年12月社融明顯增至8164億元，投資者開始關注經濟基本面的恢復情況。
09年一季度是觀察期，二季度中後期債市開始調整。進入到09年，由於擔心經濟基本面恢復快於預期，債市面臨調整壓力，1月到2月上旬十年國債收益率上行70bp左右。此後一季度債市進行觀察期，投資者對貨幣政策進一步放鬆仍持有一定預期，債券收益率保持震盪走勢。但如果觀察PMI和金融數據就會發現，這些經濟領先指標自09年初以來就持續改善，貨幣政策進一步放鬆的必要性明顯降低。09年二季度經濟復甦得到驗證，投資者沒有等到貨幣政策放鬆，當年下半年債市開始調整。
我們認為現在類似09年一季度，市場處於觀察期階段，對經濟基本面改善情況仍持有懷疑態度，股債市場表現會有反覆。但隨著各種寬信用措施落地和經濟領先指標改善，投資者對經濟悲觀預期將會發生修正，比如09年二季度確認經濟基本面V型復甦。雖然今年經濟不可能像09年那樣明顯復甦，但企穩是大概率事件，我們認為今年二季度將會確認經濟企穩。如果四月經濟企穩信號得到確認，那麼貨幣政策放鬆的預期將會落空，二季度股強債弱格局將會持續。
第二，3月託管量數據點評：3月銀行降槓桿，非銀普遍加槓桿是未來潛在調整壓力。
3月底中債登全市場債券託管量環比上升6083.72億元至59.06萬億元，而待購回債券餘額環比上升6748.7億元至5.17萬億元，表明3月市場槓桿率水平有所上升。分機構來看，商業銀行槓桿率環比下降0.02，其中除村鎮銀行和農村合作銀行以外，其餘銀行槓桿率均有所下降。我們認為，銀行季末降杆杆主要與季末指標監管有關，抑制了銀行機構買債的意願。另一方面，證券公司和廣義基金槓桿率明顯上升，二者槓桿率分別上行0.37和0.08。究其原因，雖然1-2月經濟運行總體平穩，並未出現市場擔心的明顯回落，但投資者對經濟基本面觸底企穩將信將疑，而且投資者對降準降息預期進一步加強。3月10年國債收益率下行11bp，非銀機構普遍加槓桿反應市場交投情緒依然高漲。
從主要券種託管量結構來看，以下幾個方面的變化值得關注：首先，3月伴隨著債市交易情緒好轉，廣義基金明顯增持國債1244億元，而受季末指標監管制約，銀行整體減持1673億元國債。未來隨著投資者對經濟悲觀預期得到修正，地方債利率較同期限國債高出25-40bp不等、後期地方債供給壓力較大都會擠壓國債配置需求。其次，政金債方面，3月商業銀行對政金債增持力度明顯加強，增持幅度環比上升861億元至1259億元，具體來看，全國性商業銀行增持幅度環比上升880億元至589億元，而農商行增持幅度環比下降195億元至432億元；3月廣義基金由2月增持政金債變為減持474億元，可能與收益率下行後廣義基金獲利了結有關。再次，3月商業銀行二級資本工具發行明顯恢復，淨髮行規模恢復至1625億元左右，其中全國性商業銀行和廣義基金分別增持397億元和672億元。最後，3月境外機構整體增持國債、減持政金債，具體來看，3月境外機構增持中國國債99億元、減持38億元國開債和53億元農發債，增持力度分別環比上升273億元、下降226億元和下降72億元。
整體而言，3月債市投資者對降準降息預期進一步加強，市場交投情緒較為高漲，中債託管數據顯示3月全市場槓桿率水平有所上升，其中非銀普遍加槓桿，受季末指標監管制約，3月商業銀行降槓桿。主要券種投資者結構方面，3月商業銀行減持國債、增持政金債，而廣義基金明顯增持國債，減持政金債可能與收益率下行後廣義基金獲利了結有關；境外機構增持力度略有增加，增持國債、減持政金債與廣義基金配置思路接近。此外，3月商業銀行二級資本工具發行明顯恢復，疊加近期多家銀行發佈永續債發行公告，預計後期銀行將會對實體經濟提供更多資金支持。
利率債投資策略：本週以來股強債弱格局明顯，週三利率債一級招標不佳只是導火索，背後已經反應出配置力量猶豫更為值得重視。從3月託管數據來看，3月非銀機構普遍加槓桿，而4月以來債券收益率上行明顯，那麼3月非銀加的槓桿就是現在潛在拋盤壓力。此外，我們認為現在越來越像09年，經濟基本面企穩將在二季度得到驗證；如果四月經濟企穩信號得到確認，那麼貨幣政策放鬆的預期將會落空，二季度股強債弱格局將會持續。
二、信用債市場展望： 融資租賃行業前景廣闊，關注高性價比融資租賃債
週三上證綜指站上3200點，受股市大漲影響，利率債收益率上行，信用債收益率多數上行，其中3年期AAA品種信用債收益率較昨日上行4bp，1年期AA品種信用債收益率下行1bp。成交方面，信用債交投一般，大多高估值成交，1年期高等級債加點2-3bp成交。後期我們建議關注：融資租賃行業前景廣闊，關注高性價比融資租賃債
融資租賃總體發展向好，受監管統一及會計準則變更影響，行業增速趨於放緩。作為國際上已發展僅次於資本市場融資、銀行信貸的第三大融資方式，我國的融資租賃發展不斷壯大。根據中國租賃聯盟數據，截至2018年底，全國融資租賃企業總數為1.18萬家，較上年底的9676家增加了2101家，同比增長21.7%。經營方面，2018年全國融資租賃合同餘額約為6.65萬億元人民幣，較去年同期增加5700億元，同比增長9.38%。去年我國融資租賃業呈現出持續增量發展態勢，行業與地區性風險較低；受行業監管趨嚴和會計準則調整等因素影響，融資租賃企業數量以及合同業務總量的增速明顯減緩，處於2006年以來的歷史低位。
從市場滲透率看我國租賃行業還有較大的發展空間。由於融資租賃行業的下游客戶集中度比較高，集中在航空、船舶、電力等大型設備使用行業，因此利用固定資產滲透率（租賃行業交易總額與固定資產投資完成額之間的比值）來衡量租賃行業的發展空間。從國際比較來看，2017年我國融資租賃滲透率為6.8%，美國較高為21.6%；日本近年出現下滑趨勢，2017年滲透率為5.3%低於中國。儘管絕對量上並未達到全球平均水平，但近5年來增速保持上漲，因此我國的融資租賃行業還有較大的發展空間。
融資租賃行業整體信用資質相對較好，債項發行利率並不低。融資租賃公司分為非銀金融機構設立的金融租賃公司和非金融機構設立的融資租賃公司，2018年4月之前，金融租賃由銀監會監管，融資租賃公司由商務部監管，因此金融租賃與融資租賃在註冊准入時存在不同的准入標準。我們對全行業（包括金融租賃和融資租賃）發行主體進行梳理，在已公佈數據且發行公募債的主體中，主體評級大多為AA+以上，絕大多數發行主體均為國有企業，對信用資質有保障。債項方面，73.9%的債券均為AAA評級，信用評級資質較好；同時2018年，AAA品種發行利率主要集中在5.3%-6.0%之間，AA+發行利率中樞在6.4%水平，在去年信用債收益率整體下行的行情下，2018年該行業信用債收益率依然較高。
就行業內部而言，金融租賃公司在高負債運作下盈利能力更強，非金融機構設立的融資租賃公司資本擴張較小，現金週轉能力更強，整體償債能力尚可。融資租賃行業本身屬於高槓杆行業，但內部仍有差異。按照2018年半年報數據，金融租賃公司的資產負債率中樞在82.46%左右，其中光大金租、交銀金租的資產負債率均超過了90%。而非金融類融資租賃負債率為79.83%。同時金融租賃的淨利潤率為43%，高出非金融類租賃公司29個百分點，意味著租賃行業的高槓杆會帶來更高的收益，因此從一定程度上來說，在可控範圍內的高負債對融資租賃企業並非壞事。從現金淨流量-有息債務比例來看，金融租賃公司低於非金融類公司。但由於金融租賃較強的盈利能力，疊加應收賬款賬期分散，外部融資渠道豐富，資金對有息債務的覆蓋有保障，因此總體償債能力尚可。
整體而言，融資租賃行業在經歷長期的高速發展後，開始進入銀保監會統一監管時代，監管趨嚴意味著行業發展將更為規範，我們認為未來融資租賃行業依然有較大的發展空間。行業整體信用資質較高，融資租賃公司大多由國有企業作為第一大股東，外部支持有保障；就行業內部而言，金融租賃與非金融類企業各具發展特點，金融租賃公司在高負債運作下盈利能力更強，非金融機構設立的融資租賃公司資本擴張較小，但現金週轉能力更強，整體償債能力尚可。當前信用債處於底部抬升階段，未來伴隨著債券收益率上行，建議關注融資租賃行業的高性價比信用債配置。
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