文 ✎ 林夏淅
如果一家公司的大量收入來自海外，且遲遲收不回來；
如果一家公司主營業務持續虧損，賺錢能力持續變弱，花錢能力卻有增無減；
如果一家公司的資金缺口在增大，外債卻不著急要；
那這一定是家有故事的公司，且很可能是一家有問題的公司。
今天要研究的主角瀚葉股份（原昇華拜克）就是一家這樣的公司。
01
化工大佬變身遊戲玩家
2015年的瀚葉股份，還叫做昇華拜克，主營生物農藥、獸藥、飼料添加劑及鋯系列產品的生產與銷售。
當時，由於行業同質化競爭激烈和產能過剩等問題，公司營收已連續4年下跌，2015年昇華拜克營收10.1億元，較2011年17.66億元的營收，下降了42.81%。
這時候，一個叫做沈培今的人物即將出場。
投行出身的沈培今，此時已在資本市場摸爬滾打10餘年，並在2007年創立上海瀚葉投資控股有限公司（簡稱，瀚葉投資），為上市公司及其股東提供各種金融服務。到2015年，沈培今已儼然成為一位投資專家。
2015年6月5日，沈培今從昇華拜克第一大股東昇華集團手中，取得公司15%的股權，成為公司第二大股東。當時的簡式權益變動報告顯示，沈培今的增持是基於投資目的。
然而，僅僅17天之後，昇華集團將10.89%的公司股權分別轉讓給了虞軍、陸利斌和周文彬三個自然人。
至此，昇華集團的持股比例降至8.38%，沈培今“被動”成為公司的實控人，並在隨後承諾，未來12個月以內，沒有改變上市公司主營業務及資產出售、合併等重組計劃。
但僅四個月後，昇華拜克就公佈一項收購草案，擬以8億元現金和2.56億股公司股份作為對價（合計16億元），收購遊戲公司炎龍科技100%的股權，根據此時炎龍科技的賬面淨資產計算，標的增值12.95倍。
這項明顯違背此前承諾的動作，受到了證監會的反對，直到2016年2月，董事會對沈培今的相關承諾進行豁免後，才得以推進。2017年3月，併購完成，昇華拜克確認了11.85億元的大額商譽。
2017年6月，公司證券名稱改為瀚葉股份，很大程度上沿用了沈培今早期創立的瀚葉投資控股有限公司的名稱，就此轉向“泛娛樂”產業。
伴隨大額商譽的，往往是業績承諾期。但瀚葉股份雖然在2017年才完成併購，業績承諾期卻並未順延，仍是從2015年到2018年。
從目前的結果上看，2015年至2017年，炎龍科技的淨利潤分別為9122.78萬元、1.28億元和1.66億元，近乎完美地完成了業績承諾，完成比例均未超過102%，精確程度令人瞠目。
2018年，1.86億元的淨利潤就沒能達到業績承諾，完成比例為94.27%。這時候瀚葉股份換了一家名為中聯國際的評估機構（原為中企華），出具一份新的評估報告稱，商譽沒問題，不需要減值。
如果將業績承諾期後移，按照2018年的完成度，瀚葉股份還能順利渡過整個業績承諾期嗎，就值得考慮了。
02
“只出不進”的炎龍科技
為了完善瀚葉股份的文化娛樂戰略佈局，2017年，公司還投資設立了4家文化影視類公司，同時處置了3家原有業務下的子公司。結果是，2018年，瀚葉股份營收和歸母淨利潤分別下降25.46%和45.75%，新業務的業績增長並沒能覆蓋原有業務業績的流失。
但不可否認，炎龍科技已經成為公司的頂樑柱。2017年、2018年和2019年上半年，瀚葉股份的遊戲業務都以佔總收入不到3成的比率，為公司貢獻了超過7成的毛利潤，累計金額分別達到7.04億元和5.85億元。
疑惑的是，這麼多的收益，大多化作了賬面的應收賬款，沒能變成流入企業的真金白銀。
2019年6月末，炎龍科技賬面應收賬款餘額不低於2.22億元（佔瀚葉股份總應收賬款餘額的比例不低於88%），相較於2016年末炎龍科技8805.16萬元的應收賬款餘額，增加了152.13%。另外，炎龍科技的應收賬款週轉天數也從2016年的109.58天提高到了2019年半年報的266.48天。
（2018年及2019上半年炎龍科技應收款為，瀚葉股份應收賬款期末餘額前五名中屬於炎龍科技的幾大客戶合計數）
年報顯示，炎龍科技將自己的遊戲產品授權給境外遊戲運營商，每月先根據遊戲充值流水和分成比例確認收入，再與境外運營商按期結算收回款項，賬面的應收賬款就是已確認收入、尚未收回的分成金。
2017年3月14日，瀚葉股份公告的關聯交易報告書曾顯示，炎龍科技的遊戲分成金一般在次月收到，賬期較短，並且提到炎龍科技在遊戲來源和市場資源方面都較為豐富，不存在對單一客戶或供應商產生嚴重依賴的情況。
奇怪的是，瀚葉股份2018年年報中，突然披露了這些境外運營商的應收賬款信用期限為180天，相比此前的說法整整延長了5個月。
除此之外，2017年開始至2019年上半年，瀚葉股份應收賬款前五名餘額佔應收賬款總額的比例分別為81.09%、84.09%和86.22%，其中大部分都屬於炎龍科技的應收賬款，這與“不產生過度依賴”的說法明顯相左。
國內一家主營遊戲製作的上市公司財務人員告訴市界，業內與境外運營商的分成金結算期限一般在1-3個月，像蘋果這樣的大公司結算時間最短，一些小規模的公司可能賬期在2-3個月，但通常不太可能超過4個月。
上述人員還告訴市界，如果與某家運營商的結算金額較大，佔公司總收入比重較高，一般會考慮重新簽訂合同，縮短結算時間，降低迴款風險。
反觀瀚葉股份，不僅運營商高度集中、應收賬款餘額不斷提高，賬期還在大幅延長，這顯然不符合行業認知，何時能夠收回，能收回多少，都需要打上一個問號。
截至2019年半年報，連續3年位居瀚葉股份期末應收賬款餘額之首的JWF DEVELOPMENT COPR.（以下簡稱JWF）賬面餘額，從上年末的1.25億元降至0.8億元，乍一看似乎是錢收回來了，但市界發現，半年報註解顯示，炎龍科技將部分遊戲業務產生的1.06億元應收賬款，打了個9.2折賣給了保理公司，光手續費就花了847.31萬元。
結合上年末的應收賬款餘額推測，賣掉的很可能就是JWF和其他幾家境外運營商的部分應收款項。
如果不是回款有難度，或者公司的資金出現缺口急需週轉，把即將到期的應收賬款打折出售，實在不符合常理。
03
花錢能力一流
大額應收賬款無法及時收回，直接導致瀚葉股份，本就表現不佳的經營活動產生的現金淨流量，近兩年連續為負。
但其實瀚葉股份主營業務的自我造血能力早在2012年就已經為負了。
市界發現，自2012年開始，瀚葉股份的營業總成本率就超過100%，2015年沈培今入主後這一比率再次大幅提高，2017年對炎龍科技進行並表後雖然有所緩解，但主營業務仍在虧損。
（營業總成本率為營業成本、管理費用、銷售費用、財務費用、研發費用以及資產減值損失之和佔收入比重）
這種狀態下，投資收益成了救兵。年報顯示，自2012年以來，投資收益佔營業收入的比重不斷提高，在2016年達到最高的38.48%，近兩年雖有所回落，但投資收益始終能夠大比例覆蓋淨利潤。
也就是說，瀚葉股份已經連續7年主營業務虧損，靠投資收益支撐淨利潤，自我造血能力堪憂。
但即使是這樣，瀚葉股份在業務支出上卻顯得尤其“大手大腳”。
數據顯示，2017年開始，瀚葉股份其他應收款和預付款項都在大幅提高，截至2019年三季報，分別達到了4.86億元和4.25億元，而2016年這兩類款項合計也只有1.11億元。
其中，最讓人疑惑的就是瀚葉股份一筆3億元的其他應收款項。
2017年12月，瀚葉股份計劃豪擲38億元收購一家名為量子云的公司，並向其控股股東寧波梅山保稅港區漿果晨曦新媒體投資中心（簡稱，漿果晨曦） 支付了3億元的交易意向金。
後來，因為量子云的核心資產是381個公眾號，而這381個公眾號不僅存在運營時間短、內容同質化嚴重、殭屍粉眾多等問題，還只有50名編輯人員等質疑，這筆交易被取消。
但當時支付的3億元意向金卻沒能要回來，至今已掛帳近兩年。按照當時簽訂的《重組意向性協議》約定，交易取消後的15日內，漿果晨曦就要歸還交易意向金，且還要支付8%年化利率的資金使用費。
若不是交易有貓膩，就是對方是個老賴。面對這一情況，瀚葉股份似乎也沒有采取有效措施，來追回款項，2018年竟開始默默的提取壞賬。
此外，2018年年報曾披露炎龍科技違規對外拆借資金2.29億元，2019年繼續對外拆借1.45億元，在證監會的問詢下，公司表示這部分款項是支付給炎龍科技員工用以尋找潛在項目所使用的，還有60.5萬元則是借給炎龍科技原大股東魯劍，也用做項目經費。
如果是正常的業務需求，為何不能經過公司正常的審批程序，而要採取違規拆借的方式？這是否只是公司內控漏洞的冰山一角？
2019年三季報顯示，瀚葉股份賬面貨幣資金為0.88億元，沈培今於2016年支付給公司的8億元股權款項早已被消耗殆盡，而將於一年內到期的帶息債務為2.22億元，兩者已經初步打破長久以來的平衡，缺口達到瀚葉股份近十年來的最高水平1.34億元。
公司缺錢，實控人也身陷困境。11月26日，瀚葉股份突然公告臨時停牌一天，因有重大事項待核實。
第二天，公司公告稱，實控人沈培今累計被質押的公司股份數量為963,648,477股，佔其持有公司股份數量的99.99%，其中，約2.71億股被司法凍結，佔其所持公司股份的28.16%，佔公司總股本的8.65%，涉及金額7.4億元。若和解不成或和解後無力支付，該部分股權很可能被法院拍賣。
根據公告，被凍結的原因為，沈培今在與中泰證券因股票質押回購糾紛中，未按約定履行還款義務。
看起來，投行出身的沈培今並沒能創造出什麼產業生態，也沒有改變瀚葉股份主業虧損的局面，反而將賭注壓在了極具不確定性的遊戲產業和影視產業上。
遊戲產業已經形成了可疑的大額應收賬款，影視產業距離盈利還遙遙無期。近幾年瀚葉股份真金白銀花了不少，賺來的錢卻停留在賬面上。
伴隨著貨幣資金的減少，瀚葉股份似乎更像是在被逐漸掏空，鑑於其業績承諾期已過，下一步，也許就是大額壞賬的計提。
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