國君固收 | 報告導讀：

一級市場：本週淨融資額環比大幅上升。信用債總髮行2079.45億，到期976.06億，淨融資1103.39億，環比增加890.5億。其中，民營企業信用債總髮行25億，到期94.74億，淨融資-69.74億，環比下降22.09億。城投債融資環比減少、地產債融資環比增加。建築裝飾改善最大，而城投降幅最大。

二級市場：信用債利率多數下行。本週信用債市場利率多數下行，1Y各評級收益率上行2-4bp；3Y期限各評級收益率下行2-7bp；5Y期限各評級收益率均下行2bp。各評級5Y-1Y 期限信用利差收窄4-6bp；各評級5Y-3Y 期限信用利差走闊0-5bp；各評級3Y-1Y期限信用利差收窄5-10bp。上週信用債周成交量3688.1億，環比下降19.86%。

上週違約和評級下調事件：貴人鳥違約；廣匯汽車服務集團、貴人鳥、美年健康、吉林神華評級下調。

1. 一級市場回顧

1.1. 淨融資額本週大幅上升

淨融資額本週大幅上升。上週（11月11日-11月17日）信用債總髮行2079.45億，到期976.06億，淨融資1103.39億，環比增加890.5億。其中，民營企業信用債總髮行25億，到期94.74億，淨融資-69.74億，環比下降22.09億。發行主體以地方國企、央企為主，在總計168個發行主體中，地方國企和央企分別佔125和32個席位。

具體來看，短融上週發行784.3億，到期554億，淨融資230.3億，環比上升483.8億。中票上週發行437.3億，到期147.8億，淨融資289.5億，環比上升250.1億。企業債上週發行60.5億，到期89.74億，淨融資-29.2億，環比下降6.1億。公司債上週發行797.35億，到期184.52億，淨融資612.8億，環比增長162.8億。

從評級分佈看，短融和中票以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比75.63%，AA+級佔比15.47%。AAA評級信用債發行較上週增加661.30億，AA+評級信用債發行較上週增加33.66億，AA評級信用債發行較上週增加2.90億。

從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比65.06%。具體來看，1年期以下信用債發行823.3億，環比增加463億；1-3年期發行529.57億，環比增加34.05億；3-5年期發行658.59億，環比增加226.51億。

關注發行利率偏離估值較多的發行主體。19吉安井開MTN002主體為吉安市井岡山開發區金廬陵經濟發展有限公司，主要從事井開區和青原區的基礎設施建設、土地開發整理等，業務具有較強的區域專營性，在資產注入和財政補貼方面得到了實控人和各方面的有力支持。但是公司流動資產變現能力較弱，債務規模較高，業務回款能力較差，對公司信用資質可能產生不利影響，公司發行利率高於估值353.9bp。19南電SCP021發行主體為南方電網，是我國兩大國有電網公司之一，股東背景良好，資本實力雄厚，公司是國家授權的南方五省電網的唯一運營商，行業地位突出，近年來售電量、電網規模和營業收入保持增長，現金迴流能力強，對債務的保障程度很高，發行利率低於估值133.3bp。

1.2. 城投債融資環比減少，地產債融資環比增加

城投債融資環比減少、地產債融資環比增加。上週城投債融資372.75億，到期283.35億，淨融資89.4億，淨融資額環比減少143.92億。地產債發行35.20億，到期0億，淨融資35.2億，淨融資額環比增加28.49億。

從產業債行業分佈看，上週14個行業淨融資額為正，其中建築裝飾、交通運輸、綜合淨融資額分別為265.17億、167.3億、135.08億。8個行業淨融資額為負，其中醫藥生物、計算機、農林牧漁的淨融資額分別為-41.0億元、-11.0億、-10.0億。從邊際變化看，建築裝飾改善最大，而城投降幅最大。

1.3. 信用債取消發行規模下降

取消發行規模下降。上週信用債取消發行3只，共計劃發行規模8億，較前一週環比減少59.6億，發行主體有1家民營企業和2家地方國有企業。推遲發行0只。

2. 二級市場回顧

2.1. 債市收益率多數下行

債市收益率多數下行。本週信用債市場利率多數下行，1Y各評級收益率上行2-4bp；3Y期限各評級收益率下行2-7bp；5Y期限各評級收益率均下行2bp。

信用利差多數收窄，信用期限利差多數收窄。1Y 期限AAA級信用利差走闊1bp，其餘各評級信用利差收窄1bp；3Y 期限各評級信用利差收窄2-7bp；5Y 期限各評級信用利差不變。各評級5Y-1Y期限信用利差收窄4-6bp；各評級5Y-3Y 期限信用利差走闊0-5bp；各評級3Y-1Y期限信用利差收窄5-10bp。

2.2. AA級城投和中票利差普遍走闊

AA級城投和中票利差普遍走闊。上週3年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.8039%，利差-17bp，較上週走闊3bp；5年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.2138%，利差-36bp，較上週走闊4bp；7年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.7471%，利差-33bp，較上週走擴3bp。

警惕弱資質區域利差走擴風險。從城投企業債區域利差對比看，遼寧、貴州、內蒙古、雲南、四川、廣西等地區域利差偏高，而從城投中票的區域利差看，天津、遼寧、吉林、廣西等地區域利差偏高，應警惕相關區域城投債利差走擴風險。

2.3. 二級市場周成交量下降，城投債成交持續上升

信用債周成交量環比下降。上週信用債周成交量3688.1億，環比下降19.86%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為282.43億元，105.64億元，1,909.56億元，1,390.51億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比變化9.80%、-16.01%、-10.75%和-33.13%。

城投債成交量持續上升。城投、電力、運輸、鋼鐵、煤炭成交量位居前5位，7個行業成交量環比上週上升。其中，城投成交量上升規模最大，環比上升72.56億。13個行業成交量環比上週下降，其中，煤炭成交量下降規模最大，環比下降72.33億。

關注偏離估值較多的交易情況。上週共有12只債券成交價差幅度超過10%，其中15中城建MTN001發生實質性違約，其他成交偏離估值較多，但尚未發生違約事件的債券中，華聞傳媒被列入評級關注，鴻達集團、保利協鑫新能源經營業績下滑，債務壓力較高，萬達集團、東旭集團和營口經開區城投受限資產規模較高，泰禾集團被列入評級觀察名單，鵬博士中債隱含評級下調。應當密切

2.4. 交易所活躍個券市場表現

高收益債收益率多數上行。交易所7%以上高收益債收益率普遍上行。成交量最高的前20大高收益債中PR黔南投上行幅度最大為1463 bp。

高等級債收益率多數下行。成交量最高的前20大高等級債收益率多數

地產債中，成交前20的債券收益率多數下行，其中16奧園01下行幅度最大為2723 bp。

城投債中，活躍券的收益率多數下行，其中16百福01下行幅度最大為826 bp。

3. 信用違約和評級下調事件彙總

3.1. 上週信用違約事件

1） 貴人鳥（16貴人鳥PPN001）

貴人鳥公告稱，“16貴人鳥PPN001”應於11月11日兌付。截至到期兌付日終，因公司融資渠道嚴重受限，償債能力持續惡化，流動性趨緊，且公司難以在短期內處置相關資產籌措本期債務兌付資金等原因，公司未能按照約定籌措足額償付資金，“16貴人鳥PPN001”不能按期足額支付本息，已構成實質性違約。

3.2. 上週評級下調事件

1） 廣匯汽車服務集團（19

惠譽公告稱，確認廣匯汽車服務集團股份公司的長期外幣發行人違約評級為“BB-”，評級展望由穩定下調至負面。

2） 貴人鳥（14貴人鳥）

貴人鳥公告稱，聯合評級將公司的主體信用等級由BBB下調至CC，評級展望調整為負面；同時將14貴人鳥的信用等級由BBB下調至CC。

3） 美年健康（18美年01）

惠譽公告稱，將美年大健康產業控股股份有限公司的長期發行人違約評級和高級無抵押評級由“BB+”下調至“BB”，評級展望穩定。同時將其票息率7.75%、2021年到期的2億美元高級無抵押票據的評級由“BB+”下調至“BB”。

4） 吉林神華（16神華01、17神華01）

中誠信證評公告稱，將吉林神華的主體信用等級由AA-下調至BBB，維持“16神華01”和“17神華01”債項信用等級AA+，並將吉林神華主體信用等級列入可能降級的信用評級觀察名單。

我們的心願是…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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