政策與監管：央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，提及當前的經濟金融形勢和貨幣政策導向問題，認為由於當前通脹處於較高水平，且預計CPI的下行將在2020年一季度之後才會發生，因此對貨幣政策構成明顯制約，短期內，利率的調整可能是貨幣政策的主要抓手。
公開市場操作：上週央行投放大筆逆回購，操作利率小幅下行。上週逆回購利率、國庫現金定存、LPR紛紛下調，加上月初的MLF利率，本月共有4次降息。
利率情況：上週銀行間資金利率全線大幅下行，銀行間質押式回購利率方面，上週R001下行76.98bp，R007下行51.84bp；存款類質押式回購利率方面，DR001下行36.17bp，DR007下行41.96bp。
OMO和MLF利率下調是趨勢性還是階段性？：我們認為，目前工業企業庫存週期以及價格週期觸底甚至已經出現反彈，短期專項債、房地產因城施策等逆週期政策釋放，海外經濟改善、貿易談判推進等因素下，短期一旦基建刺激落實到位，疊加一季度信貸的投放，房地產市場的改善，經濟有向上的彈性。另外，通貨膨脹還是會對央行持續下調OMO利率形成約束，央行短期持續高頻率下調OMO等基準利率的概率不大。
一、流動性回顧
政策與監管
央行：召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，提及當前的經濟金融形勢和貨幣政策導向問題，認為由於當前通脹處於較高水平，且預計CPI的下行將在2020年一季度之後才會發生，因此對貨幣政策構成明顯制約，短期內，利率的調整可能是貨幣政策的主要抓手。
銀保監會：在監管和相關部門綜合統籌的政策支持、激勵、督導下，銀行業金融機構持續發力，在緩解小微企業融資難、融資貴、融資慢問題方面取得了積極成效，小微企業金融服務正走上高質量發展的軌道。同時，銀保監會表示，對於整改不力、屢禁不止、頂風違紀的典型行為，依法嚴格處罰，公開通報曝光。
公開市場操作
上週央行投放大筆逆回購，操作利率小幅下行。上週央行公開市場淨投放3500億元：週一進行1800億元7天期逆回購操作，操作利率2.5%，較此前下行5bp；週二進行1200億元7天期逆回購操作，同日，開展500億元國庫現金定存操作，利率下行2bp；11月20日，11月LPR報價公佈：1年期LPR報4.15%，較上期下行5bp；5年期LPR報4.80%，較上期下行5bp。加上月初1年期MLF操作利率下調5bp，本月央行已經實施了4次“降息”操作。
利率跟蹤：
資金利率方面，上週銀行間資金利率全線大幅下行，銀行間質押式回購利率方面，上週R001下行76.98bp，R007下行51.84bp；存款類質押式回購利率方面，DR001下行36.17bp，DR007下行41.96bp。
同業存單各期限發行利率漲跌不一。1月期品種發行利率為3.0227%，較上期上行15.64bp；3月期品種利率為3.3843%，下行6.09bp。
圖表2-6：本期資金市場變化
理財市場方面，進入四季度，貨幣基金平均7日年化收益率保持平穩，截至上週五，貨基平均7日年化收益較上期上行11bp至2.47%，受債券收益率短暫下行影響，全市場理財產品平均收益率企穩，一月期產品平均收益3.73%，3月期產品收益率繼續回落5bp以上至3.92%。
二、市場流動性專欄和貨幣基金投資策略
OMO和MLF利率下調是趨勢性還是階段性？
此前市場對MLF降息反應不明顯，對OMO降息預期不足，而隨著短期融資成本上行，OMO降息最終落地。在經歷了續作MLF且意外降息並連續新作MLF後，市場對逆回購操作會不會跟隨降息的預期已經逐漸走弱，在三季度貨幣政策執行報告中表現的政策意願也並不鮮明。而隨著短期融資成本上行，就在新作MLF的一個週末後，央行重啟逆回購並下調操作利率。OMO降息再次確認央行的目標在於穩增長、降成本而不是豬通脹，市場也對OMO和MLF利率下調是趨勢性還是階段性分歧很大。
我們認為，目前工業企業庫存週期以及價格週期觸底甚至已經出現反彈，短期專項債、房地產因城施策等逆週期政策釋放，海外經濟改善、貿易談判推進等因素下，短期一旦基建刺激落實到位，疊加一季度信貸的投放，房地產市場的改善，經濟有向上的彈性。另外，通貨膨脹還是會對央行持續下調OMO利率形成約束，央行短期持續高頻率下調OMO等基準利率的概率不大。
經濟下滑的壓力相對可控。 去年四季度基數較低，今年三季度GDP增速已經滑至6.0%，四季度經濟大幅下滑的概率是非常低的。同時，一些經濟的先行指標，如市場比較認可的PPI、工業企業產成品庫存等指標都處於歷史非常低的水平，上週鋼材、水泥等價格上行，從價格變動上就能夠看到可能因為專項債額度的提前下達，部分基建需求改善，工業生產也有加快的趨勢，基建的發力對經濟有託底作用。另外，雖然市場對房地產市場很悲觀，但一直以來，房地產市場表現的非常堅強，甚至10月份新房銷售累計增速第一次年內轉正，5年LPR下調後，房地產市場可能迎來短週期景氣度的回升。全球經濟下行的預期也是在貿易摩擦外對進出口的擾動項，但是從近期各大經濟體的PMI上看，美國、歐盟以及日本的PMI均出現了環比上升，同時邊際上加稅的暫停還是改善了經濟的悲觀預期。因此，短期經濟下滑的壓力是可控的，基建地產的短期發力還提供了向上的彈性。
通貨膨脹還是會對央行持續下調OMO利率形成約束。儘管OMO利率下調使得市場認為央行在經濟和CPI高企之間選擇了更關注經濟。央行在三季度貨幣政策報告中提到，目前CPI是因為豬肉的問題產生的結構性通脹，但是央行也提到要關注通貨膨脹預期。上週央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，提及當前的經濟金融形勢和貨幣政策導向問題，認為由於當前通脹處於較高水平，且預計CPI的下行將在2020年一季度之後才會發生。目前豬肉價格還沒有趨勢回落，CPI還有上行的壓力。因此，通脹水平的上升還是會對央行持續下調OMO利率形成約束。
短期來看，整體來看，調降OMO和MLF利率短期實際上是修正了市場的預期，釋放了貨幣將加強逆週期調節的信號。調降OMO利率並輔之以適當的流動性投放等手段，可以先作用於DR007、R007等短期資金利率，再通過收益率曲線，傳導到更長期限的同業負債利率上，從而降低銀行的同業負債成本。近期貨幣市場流動性偏緊，3月同業存單利率有上行趨勢，近期市場傳言有銀行因為上調存單發行利率而被監管機構窗口指導，可以看做是監管機構管理銀行負債端，避免負債成本大幅上漲。不過，同業存單仍是貨幣基金的主要資產，銀行負債成本下降勢必會影響貨幣基金收益。根據已經披露的三季報，在流動性衝擊結束後，貨基槓桿逐步回升，久期則與槓桿率也滯後一個季度左右回升，近期貨幣基金收益率逐漸回升至2.4%-2.5%的水平，在短端利率走廊下移的背景下，貨基收益率可能承壓。
中期來看，從中長期來看，三季度貨幣政策執行報告可能是中期貨幣政策轉向的信號，同業存單的發行也逐漸迴歸流動性管理本源，收益率逐漸下調。從近期年化收益率變化來看，公募基金對此有充分預期，可能也積極置換利率品以獲得更高收益。目前銀行“類貨基”產品收益率普遍較高，同時具備在過渡期使用攤餘成本法計量、贖回提現T+0的制度紅利，對零售端的吸引力更強；貨幣基金在流動性寬鬆的背景下，定位成收益率敏感性高、風險偏好高的機構投資者的現金管理工具是比較合適的選擇。而如果國內貨基轉向機構型產品，發揮投研能力進行資產類型的微調等操作是關鍵。
三、貨幣基金點評
注：投資有風險，入市需謹慎。文中的觀點、結論和建議僅供投資者參考，不代表任何確定性的判斷，也不構成對任何人的投資建議，封面圖片來自百度。
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