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摘要：从财税改革的进程来看，从包干制、分税制、所得税改革、营改增到国地税合并，整体向着协调财力、均衡中央与地方的财政关系、健全税制体系的方向发展。
18H1营业收入增速提升，净利润增速大幅提升
1、18H1营业收入增速较17年提升，较18Q1继续扩大
2018H1，房地产板块整体主营业务收入同比增长24.1%，较2017年提升16.3pct，较2018Q1提升5.7pct。其中，一线房企营业收入同比增长30.5%，较2017年提升30.5pct，较2018Q1下降0.4pct；二线房企营业收入同比增长34.1%，较2017年提升20.1pct，较2018Q1下降1.0pct；三线房企营业收入同比增长10.1%，较2017年下降4.3pct，较2018Q1提升11.7pct。
2018H1，房地产板块营业收入普遍高速增长，其中一二线房企大幅增长、三线小幅下降。主要原因在于：1）过去2016-17年销售高增阶段的项目进入竣工结算推动营收大幅增长（注：我们认为统计局竣工数据的连续同比下降源于本身数据质量不高，并不反应真实情况）；2）竣工集中度在提升，在2015年开始的“融资、拿地、销售”集中度三重提升期间，尾部企业正在快速退出；3）报告期内房企主要结算的是2016年前后的高价项目，对应的毛利率也较高。营收增速整体呈现二线>一线>三线的现象，这主要由于二线房企加速扩张以及集中度提升所致，而尾部房企在逐步淘汰，符合市场整体走势和预期。其中，一线房企中，华夏幸福和万科营收分别录得+57%和+52%的高增速，领跑一线房企。二线房企中，阳光城（+102%）、滨江集团（+92%）、首开股份（+57%）、新城控股（+39%）均实现高增速。
图：2010-2018H1房地产板块营业收入增长率
2、18H1净利润增速较17年上升，较18Q1高位持平
2018H1，房地产板块整体净利润同比增长40.3%，较2017年提升11.7pct，较2018Q1下降0.4pct。虽然在2016年高基数上略有放缓，但增速仍是2011年以来的次高位。其中，一线房企净利润同比增长38.1%，较2017年提升10.3pct，较2018Q1下降23.4pct；二线房企净利润同比增长59.9%，较2017年提升42.7pct，较2018Q1下降18.1pct；三线房企净利润同比增长31.5%，较2017年下降11.4pct，较2018Q1提升28.0pct。
2018H1，房地产板块净利润普遍实现高增长，其中二线房企弹性更强。房地产板块营收高速增长、净利润增速同样上行，主要是因为房企一般结算周期由于滞后于销售周期1.5-2年的时间，由于2015年下半年到2016年房价进入到上行周期，带动项目毛利率持续提升，业绩进入集中释放期。
同时各线房企净利润增速分化格局更加明显，且增速整体呈现二线>一线>三线的现象。其中，一线房企中，招商蛇口和金地集团的净利润分别录得+105%和+108%的高增速，领跑一线房企。二线房企中，首开股份（+337%）、阳光城（+214%）、新湖中宝（+207%）、中南建设（+180%）、新城控股（+123%）均实现高增速，领跑二线房企。
图：2010-2018H1房地产板块净利润增长率
18H1毛利率和净利率稳步上行，三项费用率和少数股东权益占比均有所提升
1、18H1毛利率较17年全面低位回升，较18Q1略有降低
2018H1，房地产板块整体毛利率为34.3%，较2017年提升2.2pct，较2018Q1下降1.1pct。其中，一线房企毛利率为38.4%，较2017年提升2.1pct，较2018Q1下降4.0pct；二线房企毛利率为30.7%，较2017年提升1.8pct，较2018Q1提升1.5pct；三线房企毛利率为31.8%，较2017年提升2.9pct，较2018Q1下降1.1pct。
2018H1，房地产板块结转毛利率较17年全面上行，其中一线房企高毛利率优势较大、强于二三线。2018H1房地产板块主要结算项目为2016年左右的高价销售项目，行业毛利率普遍上行的背景下，目前结转毛利率整体呈现一线>二线>三线的现象，一线房企整体高毛利优势仍较大，2018H1末达到38.4%的水平。
其中，一线房企由于拿地策略更趋平稳因而土地成本波动不大，而三线房企由于更多采取的慢周转的囤地模式而土地成本相对较低，因而在房价回升过程中，一线房企和三线房企毛利率回升更加明显，并且其中一线房企整体仍维持较高的毛利率优势，但二线房企由于追求规模扩张以及快周转模式，因此土地成本波动较大，同时力求以价换量的快周转模式导致受益价格上升影响更小，从而导致了在房价回升过程中，二线房企的毛利率回升体现略弱。
此外，7月至今，土地流拍明显增加，土地成交/供应比走弱、溢价率明显下行，预计土地市场的走弱或将约束地方政策的进一步从严以及改善房企毛利率的悲观预期。在我们重点关注的一二线房企中，2017年结算毛利率仍保持较高水平的企业大多具有开发模式的稀缺性，包括：华侨城（57%）、华夏幸福（46%）和招商蛇口（43%）等，或具有较强的区域资源优势，包括：苏宁环球（57%）、泛海控股（54%）、金融街（45%）等。
图：2014-2018H1房地产板块毛利率水平
2、18H1净利率较17年回升，较18Q1略降
2018H1，房地产板块整体净利率为12.2%，较2017年提升0.9pct，较2018Q1下降0.2pct。其中，一线房企净利率为13.6%，较2017年提升0.3pct，较2018Q1下降2.2pct；二线房企净利率为10.6%，较2017年提升0.2pct，较2018Q1提升0.5pct；三线房企净利率为11.9%，较2017年提升2.4pct，较2018Q1提升1.0pct。
2018H1，房地产板块整体净利率较17年继续回升，其中一线房企维持较高净利率、强于二三线。伴随着2018H1年板块结转毛利率的上行，虽然房企的三项费用率和少数股东权益均有所上行，但高价项目结算大力推动了板块净利率的低位回升。结转净利率整体呈现一线>三线>二线的现象。
正如上文所述，一线和三线的受益涨价而推动毛利率低位回升的影响更为明显，因而一线和三线房企的净利率增长较多，但二线房企毛利率回升较弱，同时销售扩张过程中三项费用匹配较慢的结转速度导致三项费用率上升更为明显，因而导致了净利率回升弱于一线和三线。其中，一线房企结转净利率高达13.6%，高于二线的10.6%和三线的11.9%。在我们重点关注的一二线房企中，2018H1净利率较高的房企包括：招商蛇口（34%）、华夏幸福（20%）、金地集团（16%）和华侨城（14%）等。
值得注意的是，2018-19年随着结算项目逐步将集中到2017-17年行业景气阶段的高价销售项目，因而2018-19年房地产行业的毛利率将呈现低位回升的局面；近期的流拍增加以及溢价率的显著下行也将减弱市场对于之后房企利润率下行的担忧。
此外，由于一二线城市土地门槛持续处于高位，如部分城市的打分制招拍挂、高保证金比例、收并购加剧限制了中小房企的规模发展空间，同时中长期房企结算毛利率下滑态势也将限制中小房企的盈利空间，因而后续行业整合将进一步加速，集中度将继续快速提升。
3、销售高位再增导致18H1三项费用率较17年上行，较18Q1有所下降
2018H1，房地产板块整体三项费用率为12.3%，较2017年提升2.1pct，较2018Q1下降3.1pct。其中，一线房企三项费用率为9.9%，较2017年提升1.7pct，较2018Q1下降3.7pct；二线房企三项费用率为13.1%，较2017年提升2.3pct，较2018Q1下降2.9pct；三线房企三项费用率为14.8%，较2017年提升2.2pct，较2018Q1下降1.9pct。
2018H1，销售大好导致房地产板块整体三项费用率有所上行，其中一二线房企费用控制优于三线。2018H1，主流房企的销售依然保持高增长，并且销售增速快于结算推动了房地产板块整体三项费用率继续上行；而一季报中销售与结算错配较为严重，因此2季度三项费用率有所好转。
此外，自2017年开始，随着金融去杠杆，一方面，房企融资成本的提升也逐步推升房企的财务费用，其中龙头在银行贷款、公司债、ABS、中票等各种融资渠道中更加畅通，成本也更有优势；另一方面，由于房企融资由原先间接融资为主（开发贷和信托等）逐步转变为多元化融资，其中公司债、中票、ABS等直接融资占比提升，并且多为通过集团作为主体融资，因而导致了资本化比例略有下降，导致了利息支出更少成本化、而更多费用化，从而推动当期财务费用的提升。
其中一线房企由于融资集中度提升且融资渠道多样，在三费控制能力方面大幅领先于二三线房企，这也反映在了一线房企相对高净利率和高毛利率上。在我们重点关注的一二线房企中，2018H1三费控制能力较好的房企包括：绿地控股（6.0%）、保利地产（8.1%）、万科（8.9%）、招商蛇口（9.2%）等。
图：2014-2018H1房地产板块三项费用率水平
4、18H1少数股东损益占比逐步回升，预计后续仍有上行压力
2018H1，房地产板块整体少数股东损益占比净利润为16.2%，较2017年提升0.6pct，较2018Q1提升5.9pct。其中，一线房企少数股东损益占比为19.4%，较2017年提升1.4pct，较2018Q1提升8.4pct；二线房企少数股东损益占比为16.1%，较2017年提升3.0pct，较2018Q1提升6.3pct；三线房企少数股东损益占比为8.3%，较2017年下降1.7pct，较2018Q1提升1.3pct。
2018H1，房地产板块整体少数股东损益占比逐步回升，其中一线房企较高。2018H1，一线房企由于合作开发项目比例高，少数股东损益占比大幅回升；二线房企由于加速扩张，合作拿地、合作开发比例逐步增长，导致少数股东损益占比同比增长。
考虑到目前一二线城市土地门槛仍处于高位，出于分担项目风险以及增长拿地概率的考虑，近两年来房企联合拿地行为持续增加，并且从主流公司的拿地权益来看，少数股东占比已经普遍超30%，因此预计后续房地产板块整体少数股东损益占比仍有上升压力，仍将对净利率有一定的侵蚀。在我们重点关注的一二线房企中，2017年少数股东损益较高的房企包括：万科（33%）、保利地产（30%）、绿地控股（27%）和金地集团（21%）。
18H1负债率上行、补库存进行中，融资有边际改善迹象、总体资金链风险不大
1、资产负债率继续上行，预收款增长是主因，剔除预收款后负债率有所下降
2018H1末，房地产板块整体资产负债率79.3%，较2017年末提升1.1pct，较2018Q1末提升0.6pct。其中，一线房企资产负债率为80.8%，较2017年末增长1.9pct，较2018Q1末提升1.4pct；二线房企净资产负债率为82.2%，较2017年末提升0.3pct，较2018Q1末下降0.4pct；三线房企净资产负债率为73.4%，较2017年末提升0.5pct，较2018Q1末提升0.3pct。2018H1末，房地产板块整体资产负债率较17年末上行，但仍属可控上行，并剔除预收款后负债率实为下降。
2018H1末，房地产板块整体资产负债率为79.3%，较2017年末提升1.1pct，而同期预收账款占比总资产为25.9%，较2017年末提升2.8pct；预收账款的增长仍为资产负债率增长的主因，剔除预收账款之后资产负债率为53.4%，较2017年末降低1.6pct。
分规模来看，一、二线房企资产负债率相对较高，这与在行业整合中一二线房企加快扩张速度基本相符，而三线城市在拿地、开发上相对谨慎，其资产负债率也相对较低。在我们重点关注的一二线上市房企中，2017年资产负债率较高的房企包括：中南建设（90%）、绿地控股（88%）、新城控股（88%）、泰禾集团（86%）和阳光城（86%）等。
图：2010-2018H1房地产板块资产负债率水平
图：2010-2018H1房地产板块预收账款占比总资产情况
2、18H1净负债率较17年提升、但较18Q1下行，主要由于补库存进行中
2018H1末，房地产板块净负债率101.7%，较2017年末提升9.5pct，较2018Q1下降5.1pct。其中，一线房企净负债率为67.0%，较2017年末提升19.2pct，较2018Q1下降4.5pct；二线房企净负债率为168.1%，较2017年末下降0.5pct，较2018Q1下降14.9pct；三线房企净负债率为91.2%，较2017年末提升2.6pct，较2018Q1下降2.3pct。
2018H1，房地产板块整体净负债率较17年末有所上升，但较18Q1下行，主要源于拿地增多和行业资金趋紧，其中二线房企远高于一三线。其中，二线房企净负债率绝对值处于高位，体现了行业集中度提升逻辑下二线房企主动追求扩张的意图。
一方面，2018H1百城土地成交建面同比增长24%，表明房企的拿地行为确实在增加；同时1-7月从拿地金额占比销售金额来看，万科（51%）、保利地产（53%）、新城控股（37%）、招商蛇口（81%），仍处于加仓拿地的阶段。同时房企未售库存同比增速的连续放缓以及未售库存占比总资产的持续下行至历史新低来看，房企的补库存需求较大，另一方面，由于限购、限价和限贷等调控措施仍未放松导致销售回款周期仍在延长，从而导致加剧了净负债率的上行。在我们重点关注的一二线上市房企中，2018H1末净负债率较高的房企包括：泰禾集团（371%）、泛海控股（339%）、绿地控股（292%）、阳光城（232%）、中南建设（193%）和首开股份（176%）等。
3、18H1现金短债比较17年下降、但较18Q1回升，仍好于11年和14年的情况
2018H1末，房地产板块整体现金短债比为1.3倍，较2017末下降5%，较2018Q1末增长6%。其中，一线公司现金短债比为2.5倍，较2017末增长6%，较2018Q1末增长21%；二线公司现金短债比为0.9倍，较2017末下降5%，较2018Q1末下降3%；三线公司现金短债比为0.9倍，较2017末下降13%，较2018Q1末下降5%。
2018H1，房地产板块整体现金短债比较17年下降，但较18Q1回升，边际上存在一定改善，且仍好于11年和14年的情况。2018H1销售回款的大幅增加缓解了公司的资金压力、已较2018Q1出现变价改善，但同时回款周期延长，且加仓拿地与加杠杆导致了行业现金流出增加，因此板块现金偿债比较2017年仍有所下降。
值得注意的是，由于近期货币宽松之下房企资金情况有边际性改善，并且目前来看2018年8月主流房企发债成本有所降低，旭辉25亿公募/5.46%、保利置业住房租赁公司债7亿元/5.28%、万科住房租赁公募15亿/4.05%、金地10亿超短融/3.75%、蓝光18.9亿私募/7.5%等。
此外，目前行业现金短债比仍在1.3倍的高位，虽然较17年末略有下降，但仍远好于上两轮小周期最后一年2011年的0.9倍和2014年的0.9倍，表明目前行业调整政策虽严，但总体短期资金压力依然不大。在我们重点关注的一二线上市房企中，2018H1末现金短债比较高的房企包括：滨江集团（3.41）、华侨城（3.38）、保利地产（2.95）、万科（2.80）和世茂股份（2.61）。
18H1销售回款增速回升，预收账款锁定率创下新高、保证18年业绩高增
1、18H1回款较17年、18H1连续上升，源于主流房企18Q2销售增速扩大
2018H1，房地产板块整体销售商品及劳务的现金流入累计同比增长 21.0%，较 2017 年提升 4.7pct，较 2018Q1提升 8.8pct。其中，一线房企同比增长 16.0%，较 2017 年下降 4.1pct，较 2018Q1 提升 8.6pct；二线房企同比增长 30.1%，较 2017 年增长 6.0pct，较 2018Q1 增长 8.9pct；三线房企同比增长 20.3%，较 2017 年提升 16.6pct，较 2018Q1 提升8.9pct。
2018H1，房地产板块整体销售回款增速较 17年和 18Q1连续上升，源于主流房企 18Q2销售增速扩大。但 2018H1由于按揭收紧和网签迟滞，主流房企销售商品及劳务的现金流入同比虽然实现同比增长，但是较 2016 年高点有所回落，主要表现在个人按揭贷款同比表现较弱，而销售较强推动了定金及预收款则表现相对较强。
另外，板块销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平达到 2010 年以来的最高，2017 年末高达 1.30 倍。此外，截至上半年全国已有 50 余城出台 70 余次人才新政，抢人战如火如荼、城市能级下移；并且武汉、南京、沧州、唐山等地区陆续放宽公积金提取限制或额度，显示地方政府已经在支持刚改需求方面有所行动；另外已有多个城市执行毛坯价、装修价分开备案，包括南昌、长沙、海南、武汉等地，预计下半年政策或继续有边际性放松的迹象，网签/回款或伴随政策边际性放松有所加速。
2、预收账款锁定率继续呈上升趋势，其中一二线房企表现更好
2018H1末，房地产板块整体预收账款锁定率为146%，较2017年提升29pct，较2018Q1提升14pct。其中，一线房企预收账款锁定率188%，较2017年末提升38pct，较2018Q1提升16pct；二线房企预收账款锁定率157%，较2017年末提升35pct，较2018Q1提升19pct；三线房企预收账款锁定率81%，较2017年末提升13pct，较2018Q1提升7pct。
2018年上半年，房地产板块整体预收账款锁定率继续呈上升趋势，其中一二线房企表现更好。自去年新一轮调控以来，购房需求的坚挺强于房企资金的收紧，导致了主流房企仍呈现销售高增长，同时结算收入在上半年也已低位回升。
2018H1主流50家房企累计销售金额同比+38%，仍高于同期上市房企结算收入增速24%，销售好于结转之下也将推动预收账款的进一步增长，从而推动预收账款锁定率继续大幅上升，其中依然是一二线房企表现更好。而新会计准则的运用（H股2018年开始，A股2020年开始）已经加速部分房企如万科、新城的预收账款结算，其中采用新准则导致碧桂园的2017年营业收入和归母净利润分别多增14.5%和31.6%，融创中国的2017年营业收入和归母净利润分别多增4.5%和16.0%，我们估算新城控股17年归母净利润多增10%，预计后续房企结算将持续加快，推动结算报表向销售报表靠拢，进一步推动业绩高增。
在我们重点关注的一二线上市房企中，2018年1季度末预收账款锁定率较高的房企包括：中南建设（302%）、华夏幸福（240%）、万科（213%）、荣盛发展（211%）、新城控股（194%）、金地集团（188%）等。注：对于不可撤销合同的预收款部分采用工程进度结算确认收入，其中两大要素：1）全款和分期全款购房对应的预收款；2）上述部分预收款按照实际工程进度结算。
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