文| 鍾正生 李蕙荃

主要觀點

本週債券市場強勢上漲，國債期貨與長端現券的表現較為強勢。本週信用債跌勢稍有緩和、利率債顯著走強，尤其是長端活躍券與國債期貨的漲幅較大。短端利率仍有小幅回調，導致利率債曲線繼續走平，隱含稅率也進一步壓縮。驅動因素來看，本週債市走強與資金面較為寬鬆、一級招標明顯改善、美債利率大幅下探、博弈監管政策放鬆等有關。當然，4月下旬降準後長端利率快速上行，也是本輪行情修復的一個基礎。

週五盤後，銀保監會發布了《商業銀行流動性風險管理辦法》，其規則修正包括：其一，放鬆過渡期指標要求。對於優質流動性資產充足率，徵求意見稿要求2018年6月底前達到70%、2018年底前達到100%，此次正式稿要求2018年底前達到80%、2019年6月底前達到100%。其二，延遲流動性匹配率考核。對於流動性匹配率，徵求意見稿要求2018年底前達到90%、2019年底前達到100%，此次正式稿要求在2020年前僅作為監測指標，2020年1月1日起執行流動性匹配率監管要求。

其三，允許中小銀行自主選擇考核指標。允許資產規模小於2000億元人民幣的商業銀行，在“經銀行業監督管理機構批准”的情況下，變更優質流動性資產充足率考核至流動性覆蓋率、淨穩定資金比例考核。其四，清晰界定考核指標適用情境等。對於資產規模處在2000億元臨界水平的商業銀行，明確要求資產規模達到2000億元的，首月仍可適用原監管指標，次月必須適用針對資產規模不小於2000億元的商業銀行的監管指標。對於日間流動性頭寸管理，明確定義可用資金變化情境包括賬面資金、日間信用額度、可用押品等。其五，加強管理信息系統要求，增加 “日間流動性狀況”的監測要求。

結合數據來看，中小銀行大多面臨流動性匹配率達標困難的情況。我們利用上市公司年報數據，對流動性匹配率進行了估算後發現：除了吳江銀行因為數據有限、難以估算之外，四家農商行的流動性匹配率大多在80-90%附近，達標情況較好的江陰銀行該指標也僅95%。而上市銀行的資質通常好於非上市銀行，這意味著中小銀行的流動性匹配率達標難度可能普遍不小。為了達標，中小銀行需要主動提高存貸款比重，降低非標準化、短期限的同業負債，以及線下交易的同業資產比重等。這體現了金融監管引導銀行業務回表的態度。但在實際操作層面，可能會加劇融資供需錯配的情況，導致中低資質主體信用風險放大。

整體而言，銀行流動性管理規則出現了一些鬆動，尤其是在放鬆過渡期指標要求、延遲流動性匹配率考核等方面的變化較大。但具體考核指標的算法修正較為中性，既有納入央行穩定資金來源、剔除短期穩定資金運用等有利於指標改善的部分，也有縮窄現金流入界定範圍等不利於指標達標的部分。其中一些算法調整，也是針對了近期結構性存款激增、信用違約事件增多等的情況，反映了流動性考核指標設計“與時俱進”進行修正的特徵。

因此，此次銀行流動性管理規則調整，並不是單純的監管政策妥協，更多屬於政策階段性的維穩。基於當前中小銀行普遍面臨流動性匹配率達標困難的情況，監管層暫緩執行一些考核，向市場傳遞相對溫和的監管預期，以避免政策衝擊加劇流動性分層或信用風險暴露，出現“處置風險的風險”。與此同時，將這類指標納入監測範圍，並不排除銀保監會進行窗口指導，因此仍會推動銀行業務結構溫和調整，實際上還處在監管實操階段。

一、債市回顧：做多情緒顯著增強

本週債券市場強勢上漲，國債期貨與長端現券的表現較為強勢。本週信用債跌勢稍有緩和，利率債顯著走強，尤其是長端活躍券與國債期貨的漲幅較大（圖表1，圖表2）；短端利率仍有小幅回調，導致利率債曲線進一步走平，隱含稅率也繼續壓縮（圖表1，圖表2）。

驅動因素來看，本週債市走強與資金面較為寬鬆、一級招標明顯改善、美債利率大幅下探、博弈監管政策放鬆等有關。在此有利的時間窗口，市場做多情緒明顯增強。當然，4月下旬降準後長端利率的快速上行，也是本輪行情修復的一個基礎。本週前半周債券市場強勢上漲，既是因為上週末中美貿易戰談判取得了一些積極進展，也與本週利率債供給轉弱、資金面維持平穩的預期有關。週三下午公佈的歐元區PMI偏弱，導致美債利率大幅下探，一定程度上釋放了長端利率的下行阻滯。週四市場比較膠著，除了資金面小幅收緊的因素外，期貨表現弱於現券，也反映市場過快上漲的走勢具有脆弱性。週五下午，債券市場漲勢顯著放大，與博弈監管政策放鬆的預期有關。

我們對本週影響市場的主要事件評價如下：

其一，中美貿易戰接近談判和解，通脹預期降溫有利於債券市場。5月20日，中美髮布聯合聲明稱雙方達成共識，不打貿易戰，並停止互相加徵關稅。其中，中國同意大幅增加購買美國的商品和服務，但未制定具體的削減順差金額目標。這意味著中美貿易戰在向著談判和解的方向推進，且中方目前並未做出太多實質讓步。其對市場的影響在於，短期內債市受益於避險情緒再度發酵的可能性顯著下降。但中期而言，通脹上升的風險會得到一些緩釋，而中國加大進口對內需和就業構成約束，經濟層面的風險會相對放大，這些對債券市場是相對有利的因素。此外，近期發改委多舉措調控煤價，工業品與國際油價上漲勢頭也有緩和，亦是通脹預期降溫的表現。

這是因為在我們此前的分析中認為，中美貿易衝突對中國經濟和就業的影響不大，但會加劇國內通脹壓力。這主要是基於：1）4月中美貿易反制措施不斷升級，期間中方回應一直比較強硬，這意味著美國單方面打貿易戰的可能性極低。中美貿易戰可能介於“不斷談判最終和解”的中等情境與“雙方對壘制裁”的最壞情境之間；2）估算來看，若美國單方面採取動作， 500億美元的貿易制裁量級至多影響中國0.45%的名義GDP增速和0.8%的失業率。而若中國採取對等的貿易反制措施，則對中國經濟和就業的衝擊會相對緩釋，但國內通脹可能面臨較大上行壓力，因為農產品關稅上升會加劇食品通脹、避險需求推動油價上漲，均會加劇輸入型通脹。

其二，本週利率債淨融資轉弱，但當前仍是供給旺季，地方債發行或將提速。本週無附息國債發行，政金債淨融資也有下降，利率債供給處在旺季比較稀缺的階段。這導致一級招標結果明顯改善，本週發行的兩支7年期金融債認購倍數都在4以上，較4月下旬明顯回升，市場配置情緒出現好轉。當然，這與近期市場供給暫弱、資金較為平穩也有關係。但2季度整體仍是利率債供給高峰，且年初以來地方債發行節奏偏慢，如果按照之前兩年情形，6-7月可能出現地方新增債發行大幅擴容的情況，這些因素會壓縮供給有利窗口的持續時間。

其三，緊信用與金融風險放大的擔憂，使得博弈監管放鬆的預期增強。5月21日，PPP明星企業東方園林發債“遇冷”，加之此前一個月信用事件頻發，市場對於民企融資、地產基建現金流等的擔憂顯著放大。而在貨幣中性與金融嚴監管的政策環境中，銀行業務回表導致融資供需主體錯配，這必然帶來信用風險暴露與資金分層加劇，對經濟增長與金融風險都會構成負反饋效應。市場也可能因此而博弈監管放鬆的空間，這在週五下午的行情中得到充分體現。

二、監管妥協，還是政策維穩？

週五盤後，銀保監會發布了《商業銀行流動性風險管理辦法》。如圖表3所示，相較於徵求意見稿而言，此次正式稿的規則修正包括幾個方面：

其一，放鬆過渡期指標要求。對於優質流動性資產充足率，徵求意見稿要求2018年6月底前達到70%、2018年底前達到100%，此次正式稿要求2018年底前達到80%、2019年6月底前達到100%。其二，延遲流動性匹配率考核。對於流動性匹配率，徵求意見稿要求2018年底前達到90%、2019年底前達到100%，此次正式稿要求在2020年前僅作為監測指標，2020年1月1日起執行流動性匹配率監管要求。其三，允許中小銀行自主選擇考核指標。允許資產規模小於2000億元人民幣的商業銀行，在“經銀行業監督管理機構批准”的情況下，變更優質流動性資產充足率考核至流動性覆蓋率、淨穩定資金比例考核。其四，清晰界定考核指標適用情境等。

對於資產規模處在2000億元臨界水平的商業銀行，明確要求資產規模達到2000億元的首月仍可適用原監管指標，次月必須適用針對資產規模不小於2000億元的商業銀行的監管指標。對於日間流動性頭寸管理，明確定義需要觀測的可用資金變化情境包括賬面資金、日間信用額度、可用押品等。其五，加強管理信息系統要求。在管理信息系統功能的部分，增加了對“日間流動性狀況”的監測要求。

此外，在具體考核指標算法上亦有調整：對於流動性匹配率指標，分子部分的資金來源增加“來自央行的資金”，並賦予了70%、80%、100%的最高折算率，對該指標有利；將3個月以內各項存款的折算率由70%降至50%，對該指標不利；分母部分的資金運用補充說明 “7天以內的存放同業、拆放同業及買入返售的折算率為0%”，對該指標有利。對於優質流動性資產充足率指標，將分母部分扣除項目的“可能現金流入”變為“確定現金流入”，其中的同業業務流入、投資債券和金融工具流入都增加了“可正常履約”的限制條件，對該指標不利。

結合數據來看，中小銀行大多面臨流動性匹配率達標困難的情況。我們利用上市公司年報數據，對流動性匹配率進行估算後發現：除了吳江銀行因為數據有限、難以估算之外，四家農商行的流動性匹配率大多在80-90%附近，達標情況較好的江陰銀行該指標也僅95%（圖表4）。而上市銀行的資質通常好於非上市銀行，這意味著中小銀行的流動性匹配率達標難度可能普遍不小。

附註一點：由於流動性匹配率指標並未對錶內債券投資的折算率進行明確規定，我們參照流動性覆蓋率的權重設定標準，將表內債券投資劃分為利率債、AA-及以上信用債、AA-以下信用債三個部分（LCR權重分別為100%、85%、50%，表內債券投資在LCR分子部分，權重越大越好），分別按照3個月及以下、3個月至1年、1年以上，進行了0-0%、30-80%、65-100%的折算率假設（表內債券投資在LMR分母部分，折算率越小越好）（圖表5）。

中小銀行為了流動性匹配率達標，需要主要提高存貸款比重，降低非標準化、短期限的同業負債，以及線下交易的同業資產比重等。這體現了金融監管引導銀行業務回表的態度。但在實際操作層面，可能會加劇融資供需錯配的情況，導致中低資質主體信用風險放大。

整體而言，銀行流動性管理規則出現了一些鬆動，尤其是在放鬆過渡期指標要求、延遲流動性匹配率考核等方面的變化較大。但是，具體考核指標的算法修正較為中性：既有納入央行穩定資金來源、剔除短期穩定資金運用等有利於指標改善的部分，也有縮窄現金流入界定範圍等不利於指標達標的部分。而其中一些算法調整，也是針對了近期結構性存款激增、信用違約事件增多等的情況，反映了流動性考核指標設計“與時俱進”進行修正的特徵。

此次銀行流動性管理規則調整，並不是單純的監管政策妥協，更多屬於政策階段性的維穩。基於當前中小銀行普遍面臨流動性匹配率達標困難的情況，監管層暫緩執行一些考核，向市場傳遞相對溫和的監管預期，以避免政策衝擊加劇流動性分層或信用風險暴露，出現“處置風險的風險”。將這類指標納入監測範圍，也並不排除銀保監會進行窗口指導，因此仍會推動銀行業務結構溫和調整，實際上還處在監管實操的階段。

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