文|吃土不枉挖土人

旭升股份（603305.SH）是特斯拉供应链概念股中的“明星”，几年来持续受到各路投资者和资金的关注和追捧。根据大智慧终端统计，仅2019年，提到旭升股份的券商报告就超过50份；进入2020年以来，短短12个交易日，就已经上涨了超过50%。在盛行炒作的a股中，特斯拉概念股无疑会在未来一两年甚至更长的时间内被反复滥用。为此，作者本着去伪存真的出发点，仔细梳理了旭升股份和特斯拉合作的前世今生，并从产业竞争的角度对公司未来的业务发展和业绩兑现给出展望。

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押宝特斯拉，T 好我才好

旭升股份是上市公司中特斯拉业务占比最高的公司。早在2013年7月，营收不足2亿元的旭升股份All in 特斯拉，成为国内最早进入特斯拉供应链的公司之一。2014年旭升股份参与Model S配件研发，从单一配件供应商升级为合作研发设计及加工的一级供应商。2015年协助开发Model S及Model X中传动系统变速箱箱体，次年实现小批量供货。

紧紧抱住特斯拉的大腿，旭升股份供应产品由变速箱悬挂、小铝架全面发展到供应传动系统、悬挂系统、电池系统等核心系统零部件，并进一步将零件组装为油泵等总成部件，延伸了公司产业链，建立了同步研发、共同成长的牢固合作关系。

得益于对特斯拉Model S/X的配套销售，旭升股份的业绩快速提升。2015年旭升股份实现营收同比增长86.53%，扣非后归母净利润同比增长197.25%，并在之后三年实现营收和净利润翻三倍。

但是，被寄予厚望的旭升股份，在2019年的业绩表现并没有保持预期中的高速增长，增速出现下滑，甚至从二季度开始营收和净利润都出现了负增长。2019年第三季度，旭升股份实现营收2.74亿元，单季度同比下降17.53%，实现扣非后归母净利润4941万元，同比下降48.59%，毛利率同比下降6.58pct.，净利率同比下降10.53pct.。

公司给出的解释是：“2018年四季度受到特斯拉Model S/X低配版停产影响，导致产品结构发生变化、毛利率出现下滑。”

（来源：Wind，公司公告，特斯拉公告）

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19年四季度业绩难有大改观

受益于对Model 3供货量提高带来的对冲，旭升股份2019年业绩并没有出现像Model S/X产量那么大的降幅。不过，2019年Model 3增量收入还是未完全抵消Model S/X带来的负面影响，四季报和年报也恐难有大的改观。

其实到了2018年，虽然销售额占比最高的仍然是Model S/X车型的配套产品，但是对业绩拉动最大的已经不是Model S/X配套销售，而是公司对特斯拉Model 3车型的配套销售。2018年3.57亿的总营收增加额中有1.90亿元的增量来自于对特斯拉Model 3动力系统零部件壳体产品的销售。

旭升股份要走出当前的困境仍需要不短的时间。一方面，2019年4月公司与特斯拉在议定新一年度产品价格时，双方同意旭升股份对Model 3的部分产品价格下调6%左右，在一定程度上影响了今年的业绩表现；另一方面，特斯拉零部件国产化率的提高有一个过程，直接供应上海超级工厂的进程到底能多快还需要打个问号。在特斯拉上海工厂量产以前，旭升股份对Model 3零部件的供应订单来自美国工厂，特斯拉上海超级工厂于11月13日获得量产许可后，对Model 3的前期生产订单也是首先运往美国组装总成，再运到上海工厂装配。而对上海超级工厂的直接供货需要重新送样，目前旭升股份已经供货国产Model 3，但是尚不清楚是直接供应上海超级工厂，还是绕道美国组装供应，但未来，无疑应该会直接供应上海超级工厂。

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“同等条件”下独家供应model 3部分产品

特斯拉的上海超级工厂项目规划年生产50万辆纯电动汽车。目前，特斯拉上海工厂产能为15万辆/年，2020年春节后开始大规模生产，年中产能到5000辆/周，预计2020年全年交付超15万辆，到2021年上海工厂产能达50万辆。为特斯拉上海工厂供货的供应商有望在未来两年获得高速且稳定的增长。

2019年4月，旭升股份与特斯拉签订的价格协议明确，在同等条件下特斯拉上海生产的Model 3中的散热器、电机壳体、变速箱壳体等产品将由旭升股份独家供应。旭升股份在2019年年中已与特斯拉上海就动力系统壳体、电池壳体、车身零部件、底盘等新能源汽车零部件开展了前期合作。

“同等条件”耐人寻味，一方面对于特斯拉来说，与旭升股份有良好的合作历史，更换供应商会有磨合风险，因此旭升股份相比于其他供应商具有先发优势；另一方面，随着特斯拉产品销量的增加，其对供应商的话语权和要求也会水涨船高，未来可能会引入更多的供应商竞争，旭升股份也有被替代的风险，要保证达到“同等条件”，对旭升股份同样是一个挑战。

对于传统制造业来说，压铸件、锻铸件、型材产品本身的差异性很小，因此不同等的条件主要反映在：产品的价格、供应商的产能供应、供应商的服务能力三个方面。

文灿股份（603348.SH）在招股书披露的国内铝合金压铸综合实力排名中，旭升排在第19名，文灿是第4名。不过，虽然旭升股份综合排名靠后，但是其毛利率却处于行业中较高水平，长期看，超过行业平均水平的高毛利率很难保持，加上旭升股份没有表现出什么成本优势，所以旭升股份的产品在价格方面没有很大优势，未来随着特斯拉降本压力向供应商转移，旭升股份的产品价格和毛利率大概率会被迫向行业均值水平回归。

产能供应方面，旭升股份在2019年12月回答投资者提问时表示，当时公司产能利用率在80%，仍有一定提升空间。另外，旭升股份分别于2018年12月和2019年3月通过发行可转债和定增募集4.2亿元、12亿元投入“新能源汽车精密铸锻件项目”（1月17日厂房已基本建设完毕，机器设备安装调试中）和“新能源汽车精密铸锻件项目（二期）和汽车轻量化零部件制造项目”，这些募投项目投产后可以为客户产能供应提供保障。

从对特斯拉的响应能力来看，旭升股份具有一定优势，毕竟当年就依靠快速响应率先获得特斯拉的认可，如今其五大工厂（位于宁波地区）距离上海超级工厂较近，区位优势较为明显，更有能力快速响应特斯拉的各项要求。不过，值得注意的是，当年的特斯拉影响力不像今天这么大，所以很多优质供应商没有重视特斯拉，未来这些供应商加入竞争，会对旭升股份造成不小的压力。

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当下200亿市值存在明显高估

就以当前条件来看，近水楼台的旭升股份有很大概率获得特斯拉上海超级工厂的订单。不过，也有业内人士指出，上海超级工厂项目需要重新送样，从送样到量产一般需要1年的时间，因此想要获得量产订单仍需要一段时间。旭升股份曾表示，2019年年中的时候已经进行了送样，那么一切进行的顺利的话，公司拿到这些产品特斯拉上海超级工厂的量产订单需要等待2020年第二、三季度。

2019年旭升股份受到特斯拉Model S/X的销售调整的影响，前三季度营收和净利润都出现了一定幅度的下降，第四季度起受益国产Model 3的量产，业绩会有一定程度的改善。不过，特斯拉获得量产许可已经到了11月中旬，第四季度也只有一个半月的生产时间，而且前期生产的车辆的国产化率只有30%，所以即便算上旭升股份与其他客户深化合作、开发传统汽车客户开来的业务增量，2019年的净利润也难有太大的改观。信披头条（shzhenghui）相对乐观预计，2019年的全年净利润能达到2~2.5亿元。

估值方面，截至1月17日，申万行业汽车零部件的市盈率为20倍，市净率不足2，在2015年牛市最高点市盈率也不曾超过50倍；中证指数制造业板块的市盈率在26~27倍，即便是市盈率最高的2015年，动态市盈率也没有超过60倍。对比旭升股份的可比公司，爱柯迪（600933.SH）、广东鸿图（002101.SZ）、文灿股份（603348.SH）这些特斯拉概念股的股票平均Pe（TTM）为40.81，最高的文灿股份为76.86。从估值方面来看，旭升股份目前市值超过200亿，滚动市盈率超过100倍，市净率达到14.54倍，均处于历史最高水平，不管是横向对比还是纵向对比，目前旭升股份的估值都是过高的。

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關鍵字: 新能源汽车 旭升 设计