文|吃土不枉挖土人

旭升股份（603305.SH）是特斯拉供應鏈概念股中的“明星”，幾年來持續受到各路投資者和資金的關注和追捧。根據大智慧終端統計，僅2019年，提到旭升股份的券商報告就超過50份；進入2020年以來，短短12個交易日，就已經上漲了超過50%。在盛行炒作的a股中，特斯拉概念股無疑會在未來一兩年甚至更長的時間內被反覆濫用。為此，作者本著去偽存真的出發點，仔細梳理了旭升股份和特斯拉合作的前世今生，並從產業競爭的角度對公司未來的業務發展和業績兌現給出展望。

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押寶特斯拉，T 好我才好

旭升股份是上市公司中特斯拉業務佔比最高的公司。早在2013年7月，營收不足2億元的旭升股份All in 特斯拉，成為國內最早進入特斯拉供應鏈的公司之一。2014年旭升股份參與Model S配件研發，從單一配件供應商升級為合作研發設計及加工的一級供應商。2015年協助開發Model S及Model X中傳動系統變速箱箱體，次年實現小批量供貨。

緊緊抱住特斯拉的大腿，旭升股份供應產品由變速箱懸掛、小鋁架全面發展到供應傳動系統、懸掛系統、電池系統等核心系統零部件，並進一步將零件組裝為油泵等總成部件，延伸了公司產業鏈，建立了同步研發、共同成長的牢固合作關係。

得益於對特斯拉Model S/X的配套銷售，旭升股份的業績快速提升。2015年旭升股份實現營收同比增長86.53%，扣非後歸母淨利潤同比增長197.25%，並在之後三年實現營收和淨利潤翻三倍。

但是，被寄予厚望的旭升股份，在2019年的業績表現並沒有保持預期中的高速增長，增速出現下滑，甚至從二季度開始營收和淨利潤都出現了負增長。2019年第三季度，旭升股份實現營收2.74億元，單季度同比下降17.53%，實現扣非後歸母淨利潤4941萬元，同比下降48.59%，毛利率同比下降6.58pct.，淨利率同比下降10.53pct.。

公司給出的解釋是：“2018年四季度受到特斯拉Model S/X低配版停產影響，導致產品結構發生變化、毛利率出現下滑。”

（來源：Wind，公司公告，特斯拉公告）

02

19年四季度業績難有大改觀

受益於對Model 3供貨量提高帶來的對沖，旭升股份2019年業績並沒有出現像Model S/X產量那麼大的降幅。不過，2019年Model 3增量收入還是未完全抵消Model S/X帶來的負面影響，四季報和年報也恐難有大的改觀。

其實到了2018年，雖然銷售額佔比最高的仍然是Model S/X車型的配套產品，但是對業績拉動最大的已經不是Model S/X配套銷售，而是公司對特斯拉Model 3車型的配套銷售。2018年3.57億的總營收增加額中有1.90億元的增量來自於對特斯拉Model 3動力系統零部件殼體產品的銷售。

旭升股份要走出當前的困境仍需要不短的時間。一方面，2019年4月公司與特斯拉在議定新一年度產品價格時，雙方同意旭升股份對Model 3的部分產品價格下調6%左右，在一定程度上影響了今年的業績表現；另一方面，特斯拉零部件國產化率的提高有一個過程，直接供應上海超級工廠的進程到底能多快還需要打個問號。在特斯拉上海工廠量產以前，旭升股份對Model 3零部件的供應訂單來自美國工廠，特斯拉上海超級工廠於11月13日獲得量產許可後，對Model 3的前期生產訂單也是首先運往美國組裝總成，再運到上海工廠裝配。而對上海超級工廠的直接供貨需要重新送樣，目前旭升股份已經供貨國產Model 3，但是尚不清楚是直接供應上海超級工廠，還是繞道美國組裝供應，但未來，無疑應該會直接供應上海超級工廠。

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“同等條件”下獨家供應model 3部分產品

特斯拉的上海超級工廠項目規劃年生產50萬輛純電動汽車。目前，特斯拉上海工廠產能為15萬輛/年，2020年春節後開始大規模生產，年中產能到5000輛/周，預計2020年全年交付超15萬輛，到2021年上海工廠產能達50萬輛。為特斯拉上海工廠供貨的供應商有望在未來兩年獲得高速且穩定的增長。

2019年4月，旭升股份與特斯拉簽訂的價格協議明確，在同等條件下特斯拉上海生產的Model 3中的散熱器、電機殼體、變速箱殼體等產品將由旭升股份獨家供應。旭升股份在2019年年中已與特斯拉上海就動力系統殼體、電池殼體、車身零部件、底盤等新能源汽車零部件開展了前期合作。

“同等條件”耐人尋味，一方面對於特斯拉來說，與旭升股份有良好的合作歷史，更換供應商會有磨合風險，因此旭升股份相比於其他供應商具有先發優勢；另一方面，隨著特斯拉產品銷量的增加，其對供應商的話語權和要求也會水漲船高，未來可能會引入更多的供應商競爭，旭升股份也有被替代的風險，要保證達到“同等條件”，對旭升股份同樣是一個挑戰。

對於傳統制造業來說，壓鑄件、鍛鑄件、型材產品本身的差異性很小，因此不同等的條件主要反映在：產品的價格、供應商的產能供應、供應商的服務能力三個方面。

文燦股份（603348.SH）在招股書披露的國內鋁合金壓鑄綜合實力排名中，旭升排在第19名，文燦是第4名。不過，雖然旭升股份綜合排名靠後，但是其毛利率卻處於行業中較高水平，長期看，超過行業平均水平的高毛利率很難保持，加上旭升股份沒有表現出什麼成本優勢，所以旭升股份的產品在價格方面沒有很大優勢，未來隨著特斯拉降本壓力向供應商轉移，旭升股份的產品價格和毛利率大概率會被迫向行業均值水平迴歸。

產能供應方面，旭升股份在2019年12月回答投資者提問時表示，當時公司產能利用率在80%，仍有一定提升空間。另外，旭升股份分別於2018年12月和2019年3月通過發行可轉債和定增募集4.2億元、12億元投入“新能源汽車精密鑄鍛件項目”（1月17日廠房已基本建設完畢，機器設備安裝調試中）和“新能源汽車精密鑄鍛件項目（二期）和汽車輕量化零部件製造項目”，這些募投項目投產後可以為客戶產能供應提供保障。

從對特斯拉的響應能力來看，旭升股份具有一定優勢，畢竟當年就依靠快速響應率先獲得特斯拉的認可，如今其五大工廠（位於寧波地區）距離上海超級工廠較近，區位優勢較為明顯，更有能力快速響應特斯拉的各項要求。不過，值得注意的是，當年的特斯拉影響力不像今天這麼大，所以很多優質供應商沒有重視特斯拉，未來這些供應商加入競爭，會對旭升股份造成不小的壓力。

04

當下200億市值存在明顯高估

就以當前條件來看，近水樓臺的旭升股份有很大概率獲得特斯拉上海超級工廠的訂單。不過，也有業內人士指出，上海超級工廠項目需要重新送樣，從送樣到量產一般需要1年的時間，因此想要獲得量產訂單仍需要一段時間。旭升股份曾表示，2019年年中的時候已經進行了送樣，那麼一切進行的順利的話，公司拿到這些產品特斯拉上海超級工廠的量產訂單需要等待2020年第二、三季度。

2019年旭升股份受到特斯拉Model S/X的銷售調整的影響，前三季度營收和淨利潤都出現了一定幅度的下降，第四季度起受益國產Model 3的量產，業績會有一定程度的改善。不過，特斯拉獲得量產許可已經到了11月中旬，第四季度也只有一個半月的生產時間，而且前期生產的車輛的國產化率只有30%，所以即便算上旭升股份與其他客戶深化合作、開發傳統汽車客戶開來的業務增量，2019年的淨利潤也難有太大的改觀。信披頭條（shzhenghui）相對樂觀預計，2019年的全年淨利潤能達到2~2.5億元。

估值方面，截至1月17日，申萬行業汽車零部件的市盈率為20倍，市淨率不足2，在2015年牛市最高點市盈率也不曾超過50倍；中證指數製造業板塊的市盈率在26~27倍，即便是市盈率最高的2015年，動態市盈率也沒有超過60倍。對比旭升股份的可比公司，愛柯迪（600933.SH）、廣東鴻圖（002101.SZ）、文燦股份（603348.SH）這些特斯拉概念股的股票平均Pe（TTM）為40.81，最高的文燦股份為76.86。從估值方面來看，旭升股份目前市值超過200億，滾動市盈率超過100倍，市淨率達到14.54倍，均處於歷史最高水平，不管是橫向對比還是縱向對比，目前旭升股份的估值都是過高的。

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