一、公司概况
长电科技前身为1972年成立的江阴晶体管厂，其先后建立起金封3DK系列产品线、分立器件生产线、塑封TO-92产品线、IC生产线等。1994年与飞利浦合作创办公司，1998年改制设立江阴长江电子实业有限公司，2000年变更为江苏长电科技股份有限公司。2003年6月在上海证券交易所上市（股票代码：600584），2015年完成对全球排名第四位的星科金朋（STATS ChipPAC）的收购，2016年跻身全球前三大封测企业。
目前公司注册资本为16.03亿元，在中国、新加坡拥有研发中心及多处集成电路成品生产基地，员工23600名，具有引线框架封装、Fan-Out eWLB、WLCSP、Bump、PoP、FCBGA、SiP等封装技术，面向全球提供封装设计、产品开发及认证，以及从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。
二、营收情况
公司发展迅速，从一家位于江阴的小厂成长为面向全球提供封测服务的专业代工厂。上市前，2000/2001/2002年分别实现收入4.28亿元、5.75亿元和6.79亿元；到了2018年，收入已达238.56亿元。客户涵盖全球半导体前五十大半导体厂商中除去晶圆代工制造之外的绝大部分半导体公司，服务客户超过1000家。
行业龙头地位显著。截止2018年底，公司eWLB产能达到8000片/周，WLCSP产能规模领先全球，Bumping产能全球前五。根据Yole数据，公司为全球第三大封测代工厂，仅次于日月光和安靠。
三、研发情况
公司坚持技术研发、发展中高端封装技术。2019年上半年度公司获得专利授权87件，新申请专利56件；截止2019年6月，公司拥有专利3735件，其中发明专利2889件（在美国获得的专利为1812件），覆盖中高端封测领域。根据Wind数据显示，公司利用资本市场的资金优势，历年来经过IPO、定增募集资金总计42.8亿元进行产业化、技术改造项目。
2015年公司与产业基金、芯电半导体联合完成对全球排名第四名的封测代工厂星科金朋（STATS ChipPAC）的收购：
- 1）提升研发实力和国际影响力及行业地位。公司获得先进封装技术（主要包括SiP、eWLB、TSV、3D封装、PiP和PoP等）；
- 2）拓展了海外市场、扩大客户基础。星科金朋在欧美地区的销售额占比较高，2015年收购时美国、亚洲、欧洲客户占比分别为60.95%、28.79%、10.26%，全球前15大半导体公司绝大部分为其客户；
四、管理层
基于国家对战略性基础产业的重视，产业投资基金成为公司第一大股东，持股比例19%；与此同时，中芯国际通过芯电半导体间接持有公司14.28%股权。
2018年8月，长电科技非公开发行股票新增股份完成办理登记托管手续，公司的第一大股东由芯电半导体（上海）有限公司变更为国家集成电路产业投资基金股份有限公司（持股19.00%），芯电半导体（上海）有限公司则为第二大股东（持股14.28%）。
新管理层赴任，公司开启新的发展征程。2019年5月17日，第七届董事会第一次会议，周子学（现中芯国际集成电路制造有限公司董事长）当选为董事长；2019年9月10日，公司聘任郑力为公司首席执行长（CEO），其曾担任恩智浦全球高级副总裁兼大中华区总裁，中芯国际全球市场高级副总裁，瑞萨电子大中华区CEO等职。我们认为，管理层将继续深入推进星科金朋的整合、进一步梳理各项职能、继续与重大战略客户紧密合作，公司将开启新的发展征程。
中芯国际拥有国内最强的前段生产和研发实力，长电科技则在先进封装核心技术和关键工艺上拥有丰富的经验，就近建立的中芯长电（江阴）配套后段封装生产线，双方已打造完成国内最大、国际一流的集成电路制造产业链。该产业链缩短了芯片从前段到中段及后段工艺间的运输周期，并有效控制了中间环节成本，更重要的是贴近国内移动终端市场，将极大地缩短市场反应时间，为客户提供更有竞争力的中、后段一站式服务。
五、行业概况
.1封装测试价值在芯片价值链上将大幅增长
未来半导体市场的驱动力将更加多样：移动应用、物联网、汽车、5G、AR/VR以及人工智能等。随着导线宽/间距（L/S）不断的微缩，封装技术也随之不断发展。
先进封装发展迅速，包括2.5D、3D、晶圆级封装和系统级封装（SiP）等在内的先进封装将越来越重要。根据IEEE EPS援引Prismark Partners的iPhone X拆解图可以看到，其内部芯片几乎全部采用WLP、SiP等技术。根据IMAPS援引Prismark Partners数据，到2025E，采用WLP（Fan-In和Fan-Out）、SiP/Module等封装技术的产品出货量将不断增长。
根据Yole预测，2018-2024E先进封装的市场规模将以8%左右的复合增速增长。预计到2024年，按照不同工艺划分，Flip-Chip占比将最大，其次是TSV、Fan-In和Fan-Out。
2 eWLB封装技术平台的主要推动力量
晶圆级封装（Wafel Level Packaging）是多个裸片在晶圆上同时被封装。晶圆级封装有两种主要类型：扇入式和扇出式；通常扇出WLP（Fan-out）技术比扇入式WLP（Fan-In）技术提供更多的I/O数量。扇出型封装具有表面积小、没有基板与中介层；降低厚度、管脚数密度增加；较低的热阻抗、更好的电器性能；更高潜力的系统级封装、3D整合能力等优点，能更好满足终端市场对产品效能和体积的需求。根据Yole预测，到2024E扇出型封装的市场规模为38.64亿美元，复合增速为25%。
现在Fan-Out晶圆级领域的主要参与者包括封测代工厂日月光、安靠、长电科技等，IDM厂英飞凌，晶圆代工厂台积电等。其中，英飞凌于2004年提出晶圆级扇出eWLB（Embedded Wafer Level BGA，即嵌入式晶圆级球栅阵列）技术，后授权给日月光（ASE）、星科金朋（后被长电科技收购）、Nanium（后被Amkor收购）。目前日月光、安靠、长电科技是推动eWLB封装技术平台的主要力量。
3 5G时代，系统级封装（SIP）成关键
系统级封装（System in Package）是将多种功能芯片，包括处理器、存储器等功能芯片集成在一个封装内，从而实现一个基本完整的功能。系统级封装能最大程度上优化系统性能，避免重复封装，缩短开发周期，降低成本并提高集成度。智能手机和平板是最大的SiP应用领域。根据IMAPS援引TechSearch预测，2015年时有133亿颗SiP封装的芯片出货，接近83%在智能手机和平板领域；到2020E全球将有249亿颗SiP封装的芯片出货，其中80%仍将用于智能手机和平板领域。根据Yole预测，到2023年，射频前端模块的SiP封装规模将达到53亿美金，复合增长率为11.3%。其中，高端智能手机占SiP组装RF前端模块的43%，其次是低端智能手机占35%，豪华智能手机13%。
六、业务分析
1 收入规模增长明显，星科金朋盈利能力有待提高
集成电路、分立器件的封装与测试为公司的主营业务，上市后公司营收实现快速增长。公司收购星科金朋使得企业规模扩大明显，2015年公司的全球市场占有率从3.9%提升到10%。2018年实现收入238.56亿元，与2017年持平；截止2019Q3，公司前三季度实现收入161.96亿元，同比减10.45%，主要受半导体景气周期影响，全球半导体市场处于下滑通道，全球智能手机出货量下滑等导致产能利用率不足。
收购星科金朋前，公司毛利率维持较高水平，在20%左右；收购星科金朋后受其持续亏损影响，导致公司毛利率持续下滑。近3个季度公司毛利率出现上升态势，19Q3单季毛利率为11.90%。公司净利率在较低水平波动，近年来为负值。国内主要子公司盈利稳定，整体业绩受星科金朋拖累明显。其中，长电先进聚焦Bumping和WLCSP封装，近年来收入持续增长、盈利能力强；2018年全年实现收入24.54亿元、净利润2.34亿元；2019H1实现收入12.15亿元、净利润1.13亿元。
星科金朋因产能利用率不足，2018年实现收入80.38亿元，净利润-18.67亿元；2019H1实现收入31.43亿元，净利润-2.97亿元。长电韩国主营高端封装测试产品，主要进行SiP产品封装测试，2018年实现收入54.26亿元，净利润5200万元；2019H1受市场影响，订单下滑幅度较大，实现收入11.56亿元，净利润-1.75亿元。
海外收入占比高、国内收入增加较快。收购星科金朋后，公司承接海外优质客户效果明显，海外收入占总营收比例高，2018年全年实现海外收入190.17亿元；近年来，中国大陆地区收入增长较快，2018年实现收入48.39亿元、同比增13.59%。
2 提前赎回4.25亿美元优先级票据，财务费用有所降低
销售费用管理能力较强，财务费用率和管理费用率有待优化。历年来，公司销售费用率平均水平在1.4%左右；2018年公司提前赎回4.25亿美元优先级票据，财务费用有所降低，19Q3财务费用率为3.17%；公司管理费用率从18Q4开始有所下降，19Q3管理费用率为6.99%（2018年开始，研发费用不包含在管理费用里）。
3 坚持研发投入，封装能力覆盖中高端领
域重视研发投入。2010-2018年，公司研发投入稳定增长，研发支出总额占营业收入比例先升后降，近年来稳定在4%左右。2018年研发投入8.88亿元，研发支出总额占营业收入比为3.72%。2018年公司取得201件专利授权，新申请专利195件；截止2018年底，拥有专利3673件，其中发明专利2844件（在美国获得的专利为1798件），覆盖中高端封测领域。2019H1公司获得专利授权87件，新申请专利56件。近年来，公司坚持研发投入，人均创收逐年增加，2018年达101.09万元/人。
七、盈利预测
预计公司2019/2020/2021年营收分别为228.25亿元、266.69亿元和285.60亿元，归母净利润分别为0.70亿元、7.63亿元和10.30亿元。
采取PEG估值法进行估值，公司2019/2020/2021年对应EPS分别为0.04元、0.48元和0.64元，参考可比公司估值区间，给予2020年0.15-0.18倍PEG估值，对应42.54-51.05倍PE估值。
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