經濟轉型需要金融發展的最優化，而不是金融發展的最大化。要平衡好金融和實體經濟的關係，一個重要的思路是緩解金融的負外部性，將負外部性內部化，讓市場參與者承擔相應的風險成本，從而提高金融發展的質量
（主要經濟體發生過9次金融膨脹。“金融膨脹”是金融脫離經濟增長基本面而快速發展的金融過度深化。圖/視覺中國）
卓賢/文
上世紀80年代和90年代，為實現經濟趕超的發展目標，中國金融體系在准入、利率、匯率、資本流動等方面實行嚴格管制，引導有限的金融資源配置到優先發展部門，以“金融抑制”為成本支持著經濟高速增長。
與此相反，近十年來，中國金融以一種比經濟增長快得多的速度發展，形成了在大國經濟史上罕見的結構性“金融膨脹”現象。
一、從金融抑制到金融膨脹
2017年，中國金融業增加值為6.57萬億元人民幣，是服務業中僅次於批發零售的子行業，比信息技術、租賃和商務服務、住宿餐飲三個子行業的加總值還要高。從全球可比的數據來看，2015年中國金融業增加值為9292億美元（現價美元，下同），已經位列全球第二，是美國金融規模（1.29萬億美元）的71.9%，達到美國2005年的發展水平。根據我們的研究，中國金融業增加值比日本、英國、德國等位列3位－8位國家的金融業總規模還高出近2000億美元。如果將中國金融業視為一個經濟體來參加全球GDP競賽，它將排在第16位。
中國金融業佔國民經濟的比重在主要大國中位居榜首。2015年，中國金融業增加值佔GDP的比重達到8.5%的歷史峰值，高於美國（7.2%）和英國（7.3%），約為日本、德國、法國、意大利和西班牙的2倍（圖1）。2017年，中國金融業在經濟的比重已經下降為7.9%，但在主要大國的金融發展史中，中國當前金融業比重仍僅次於英國在2009年危機前後曾經達到的峰值。從金融結構看，中國有12家銀行躋身2016年全球資產TOP 50，其利潤佔前50大銀行利潤總額的42.9%；2016年末中國股票市場7.6萬億美元的市值，排名全球第二，比第三的日本和第四的法國加總值還要高。
中國近十年金融業比重的快速攀升雖引人注目，但也並非絕無僅有。圖1展示了1970年以來，主要金融大國金融增加值佔GDP比重的變化。從“二戰”後到1970年代初期，發達經濟體的金融體系也長期處於利率、匯率、資本流動等管制的“金融抑制”狀態，金融業比重大都在4%上下。1973年佈雷頓森林體系的解體，開啟了全球新一輪金融深化，但主要經濟體金融深化速度卻大有不同。美國金融業比重從1970年的4.1%穩步提高到2007年的7.3%，直到次貸危機爆發後才出現明顯下滑。英國金融業比重的波動要大得多，分別在1984年、1994年和2009年達到8.7%、7.8%和9.1%的高值，但隨後都經歷了劇烈的下降。相對而言，德國、法國、日本、意大利和西班牙金融業比重的變化要平緩得多，尤其是德國和法國基本穩定在4%－5%的區間。
主要經濟體發生過9次金融膨脹。“金融膨脹”是金融脫離經濟增長基本面而快速發展的金融過度深化。我們對金融膨脹現象做了一個量化的界定：當一國金融佔經濟比重在10年之內（或更短時間）提高1.5個百分點，則其經歷了一場“金融膨脹”。根據這一定義，我們發現主要金融大國在過去45年中經歷了9次金融膨脹。其中，英國和中國各經歷了3次，美國、意大利和西班牙各1次。在9次金融膨脹中，有6次隨後出現了金融業比重的明顯下滑，只有西班牙在1970年－1980年以及中國在2001年－2011年的經歷是例外。值得警醒的是，中國金融業比重在2015年達到歷史峰值之後，已經連續兩年出現了下降。
對於服務全球市場的美國和英國金融體系，金融業發展速度超出其國民經濟增長速度，有一定的合理性。而中國金融體系目前主要服務於國內，金融業比重卻在近十年間超過美國和英國。我們不免產生如下疑問：金融業比重越高越好嗎？中國金融業比重為什麼在經濟增速放緩階段逆勢上漲？金融膨脹對中國經濟轉型有怎樣的影響？如何平衡金融發展和經濟增長的關係？
二、負外部性是金融膨脹的主因
依傳統之見，金融只是經濟發展的面紗，“金融對實體企業的需求如影隨形”。根據這種金融發展觀，金融的絕對規模會隨經濟發展而增長，但在經濟中的相對比重並不會提高。隨著金融自由化思潮的興起，大量理論研究和實證分析都力圖論證，金融在促進經濟增長和經濟轉型方面有不可替代的作用。例如，Laeven等人建立了一個熊彼特式的模型，證明金融創新提高了金融體系篩選創新項目的能力，對科技發展和經濟轉型發揮了決定性作用。Aghion等人的實證研究則表明，即使與初始產出、教育等重要變量放在同一迴歸模型裡，金融發展水平仍然是經濟增長最強勁的驅動力。
在金融自由化的理論框架下，金融發展的故事在金融深化之後就結束了：金融會在社會邊際收益和社會邊際成本相等的均衡點上達到最優規模，社會福利實現最大化。果真如此，那麼脫離經濟增長基本面的“金融膨脹”又怎麼會發生呢？
毫無疑問，一個高級階段的經濟發展需要由結構更加精細的金融部門支撐，但在美國金融協會前主席Zingales看來，過去40年的金融發展對人類社會而言並非皆有裨益。IMF和OECD等機構近年一系列的研究也表明，金融發展和經濟增長之間存在著倒U型關係，當金融佔國民經濟比重超過某個水平時，金融對經濟增長的貢獻減弱甚至為負。
金融是依靠經營風險獲利的特殊行業，具有很強的負外部性。金融業增加值有很大一部分是風險的反映。2009年英國金融增加值佔GDP的比重達到歷史峰值，事後來看，主要是因為違約風險和流動性風險上升後，銀行提高信貸利率來應對預期損失的增加。某一金融活動的風險不僅存在於金融交易雙方，還會通過價格波動、債權債務關係、擔保鏈條等渠道傳導到整個金融體系乃至實體經濟。
類似於環境汙染，如果金融體系充斥著負外部性，經濟主體在做出決策時將不考慮外部性帶給他人的成本，表現出過度交易的傾向，使得實際金融活動規模超過社會最優規模。在一定技術條件下，實體經濟中符合金融最優規模的項目是有限的，超出最優規模的金融資源多進入高風險的投機性領域。負外部性越明顯，金融膨脹的速度越快、持續時間越長。
金融自由化和政府擔保的組合放大了中國金融的負外部性，推高了金融的供給和需求。在2006年以前，改革滯後的中國金融部門具有“補貼”實體經濟的“正外部性”，長期處於發展不足的“金融抑制”狀態，金融部門名義增速明顯落後於經濟名義增速（圖2左半部分）。金融自由化激發了中國金融市場的活力，但市場化改革並不配套，尤其是政府擔保較多介入金融活動，使得高風險金融交易的收益歸個體所有，而蘊含的風險成本由全社會承擔。在此種扭曲的激勵機制下，居民部門、企業部門和金融部門傾向於過度依賴政府信用、過度承擔風險、過度參與金融創新。2006年之後，金融部門名義增速在“負外部性”推動下遠超經濟名義增速，表現為明顯的“金融膨脹”（圖2右半部分）。
三、經濟轉型：莫為金融遮望眼
金融發展是中國經濟轉型的重要內容，但金融膨脹的存在容易誇大經濟轉型的成效。眾所周知，中國經濟轉型的一個重要標誌是服務業比重的上升。2017年，中國服務業佔GDP的比重上升到51.6%，比2005年高出10.3個百分點，比第二產業高出11.1個百分點。但分析服務業增長的內部結構後，我們發現在2006年到2011年之間，除了金融以及和金融密切相關的房地產之外，其他服務業佔經濟的比重相比2005年都是下降的（圖3）。從2006年到2016年，在中國服務業比重提高的10.6個百分點中，金融和房地產分別貢獻4.4個和2.0個百分點，服務業比重上升有近三分之二得益於金融和房地產。
毋庸置疑，作為服務業中重要的一個子行業，金融業本身的健康發展是中國經濟轉型的一個重要內容。但金融業的發展必須要植根於實體經濟，脫離實體經濟基礎的金融膨脹反映的可能只是金融泡沫，它會阻礙資源在高效率行業的配置，對實體部門的人力資本產生擠出效應，從而影響經濟轉型。1．錯配
在金融膨脹中，具有高效率的行業反而難以獲得融資。在經濟轉型過程中，金融市場信息不對稱加劇，項目的篩選成本提高，金融更看重抵押品而非項目本身。因此，擁有土地、房產等固定資產的傳統企業或有政府擔保的大企業，更容易獲得金融市場的垂青。相反，創新型的中小企業更重視人力資本投資和研發投入，而較少投資於固定資產，因此無法提供足夠的抵押品，較難從金融市場上獲得融資。
我們整理了中國工業41個子行業的數據，以2013年的盈利能力指標（資產利潤率）為橫軸、2015年的融資能力指標（資產負債率）為縱軸，考察“盈利能力-融資能力”的關係。如圖4所示，各個行業的盈利能力和融資能力表現出顯著的負相關關係，效率越高的行業所獲得的融資反而更少，更多金融資源配置到了效率更低但擁有更多抵押品的行業。這種錯配導致了傳統企業的高負債經營和創新型企業的“融資飢渴症”，減緩了經濟轉型中的“創造性破壞”進程。
金融膨脹加劇了房地產泡沫的形成。金融膨脹不是均勻地發生在國民經濟的各個領域。由於房地產是金融市場最為青睞的抵押品，在金融膨脹中形成了“信貸-房地產”的順週期效應，房地產金融業務在過去十多年迅速發展。如圖5所示，房地產相關領域（按揭貸款、房地產開發貸款、建築業貸款）的存量貸款比重，從2006年的14.2%快速上升到2016年的32.1%。其中，按揭貸款的比重上升得最快，從2006年的2.7%提高到2016年的20.9%。但在房地產信貸繁榮的映襯下，製造業的貸款比重卻在十年間下降了近9個百分點，目前只有房地產相關領域貸款的一半左右。製造業領域的創新和技術進步是中國經濟轉型的基礎，金融膨脹顯然不利於其發展。
2．擠出中國經濟要從要素驅動型增長轉向創新驅動型增長，人力資本配置到高效率部門尤為重要。金融業是現代經濟中人力資本最為密集的行業之一。但在中國金融膨脹的過程中，金融業吸收了過多的人力資本，分流了本應從事科技研發的天才，提高了高技能勞動力的整體成本，對實體部門的人力資本產生了擠出效應。
金融管制的放鬆提高了金融部門對高素質人才的需求。在金融抑制階段，金融創新的空間較小，金融業並不需要太多高學歷人才。如圖6所示，2002年，中國金融業高學歷人才（本科及以上）比重只比其他行業高出4.1個百分點。隨著金融自由化與IT技術的發展，金融創新的空間大大拓展，提升金融人力資本成為全球趨勢，對金融人才爭奪變為“軍備競賽”：即一些金融機構對高學歷人才的過度投資，是為了防止別的機構依靠人才優勢侵蝕自己的利益。到2015年，經過十幾年的金融自由化，中國金融從業人員中本科及以上學歷的人才比重達到38.7%，已經比其他行業平均值高出20.1個百分點（圖6）。
金融業薪酬隨金融自由化而高漲。在1980年，美國金融業的平均工資和其他行業相當；但到了2006年，金融從業者的平均收入比其他行業高出了70%。近十幾年來，伴隨著金融膨脹，中國金融業的平均薪酬也上升得很快。2003金融業平均收入是各行業均值的1.49倍，這一比重在2011年達到1.94的峰值，2016年仍處於1.74的水平，高於美國的水平。金融業的高薪，不僅分流了高素質人才，也在一定程度上抬高了整個勞動力市場對高素質人才的成本，不利於轉型國家那些急需要發揮人力資本密集優勢的行業，如IT、機械工程、汽車、醫藥等。當過多實驗室的工程師轉行為交易室的金融工程師，勞動生產率提高的潛力反而下降。和華爾街上演的故事如出一轍，中國有越來越多計算機、物理、生物等自然科學領域的博士，脫下了工程師制服，戴上了金融工程師的金手套。圖7展示了北京大學和清華大學2016年畢業生的主要工作去向。金融業無疑成為了人才儲備的最大贏家。金融業吸引了兩校約四分之一的畢業生，遠高於IT、製造業或科學技術等領域。Kneer通過對美國各州數據的分析發現，當金融業吸收過多高技能人才後，整體勞動力的生產率卻下降了。同樣地，過多高素質人才集中於過快發展的金融業，也將削弱中國其他高效率部門的人力資本，阻礙經濟的轉型。
四、金融發展如何更好地推動經濟轉型
歷次金融危機都表明，系統性金融風險總是躲在金融繁榮的陰影中。當金融體系最脆弱的時候，它看起來最強壯。Aizenman等人在考察各國金融增加值與金融風險的關係後也發現，一個經濟體的金融增加值越是比非金融部門增長得快，該經濟體就越有可能見證金融泡沫的破滅。在美國次貸危機爆發前兩年，Rajan在評估美國金融市場風險時就指出，金融市場的波瀾不驚並不代表風險的消失，對於金融市場那些尾部風險而言，它們將在一段漫長的繁榮之後現身。
中國金融膨脹導致最大的風險不是爆發金融危機，而是經濟無法順利轉型。從宏觀的國家資產負債表來看，中國仍然有很大的風險緩衝空間。同時，與拉美、東南亞那些曾經爆發金融危機的轉型國家相比，中國的對外債務比例很小，資本賬戶保持一定的管制，對外部衝擊的應對能力較高。因此，中國金融膨脹的最大風險是經濟轉型受阻，陷入類似於日本的無重大危機式停滯。
經濟轉型需要金融發展的最優化，而不是金融發展的最大化。中國出現的金融膨脹並不意味著金融服務供大於求。事實上，大量中小企業和創新領域的金融需求並未得到滿足，這是一種“結構性的膨脹”。要平衡好金融和實體經濟的關係，一個重要的思路是緩解金融的負外部性，將負外部性內部化，讓市場參與者承擔相應的風險成本，從而提高金融發展的質量。為此，本文提出如下幾點思路。
降低政府擔保。在經濟轉型過程中，政府擁有的信息並不比其他市場參與者多。政府也許會更理智，但並不會更聰明。因此，政府要謹慎地將擔保應用在對社會有正外部性的金融活動，比如中長期見效的基礎設施、農村扶貧貸款等。同時，政府應減少直接介入具體企業和產業項目的融資活動，並讓市場參與者自擔風險。
建立風險緩衝機制。在金融膨脹時，應建立逆週期的風險緩衝機制，提高金融機構的風險儲備。無論是提高資本充足率標準和不良貸款風險撥備，還是提高家庭購房者的首付比例，或是通過完善監管以降低金融創新的監管套利，實際上都是提高市場參與者從事金融活動的個體邊際成本，使其與社會邊際成本接近。
改革薪酬激勵。當前金融從業人員的高薪，多以當年業績指標為標準，容易產生短視行為，鼓勵金融從業者通過擴大業務規模來獲取利潤。可考慮將金融從業人員薪酬的一部分放在其養老金賬戶的一個子賬戶。如果金融從業者在職業生涯中出現重大風險操作，則其養老金賬戶中的部分薪酬將以“金融風險稅”的形式上交金融監管部門，補充金融市場的風險處置金。
完善金融業增加值的統計。金融業增加值在目前的統計體系中是存在缺陷的，最大的問題是無法反映風險狀況。當一國金融體系的風險上升時，銀行會通過提高利率來應對預期損失的增加，資本市場的佣金收入會因為資產泡沫的增多而提高，造成了人們對金融部門之於實體經濟貢獻的高估以及對風險的誤判。可以借鑑微觀金融領域的做法，引入“在險增加值”的思路，在統計金融業增加值時扣除潛在的風險成本。
（作者為國務院發展研究中心發展部研究室主任，本文觀點不代表作者所供職機構的意見；編輯：蘇琦）
（本文首刊於2018年6月4日出版的《財經》雜誌）
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