人民幣具備跨境循環的政策框架，全球美元供給收縮也需要補位，要跨越當前國際使用的“平臺期”，需要堅持服務實體經濟的初衷和長遠目標不動搖，充分落實金融開放，完善金融基礎設施。
本刊記者 魏楓凌／文
中共中央政治局7月31日召開會議，提出把“補短板”作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域“補短板”的力度。在基建投資增速大幅滑坡拖累總需求的情況下，補足基建短板是使中國經濟穩定在中高速新平臺的有力措施。
其實在金融領域，人民幣跨境使用也面臨一個“平臺期”。根據SWIFT數據，2016年12月，人民幣為全球第6大支付貨幣，市場佔有率為1.68%。儘管人民幣跨境循環的政策框架已經初步確立，但是據多位政策人士觀察，當前存在一些制度和基礎設施短板制約人民幣跨境使用進一步的提升，短期政策利弊權衡和決心也有一些搖擺。跨境人民幣突破平臺期需要彌補這些理念、制度和基礎設施的短板。
8月11日，人民銀行原行長周小川在中國金融四十人伊春論壇總結中指出，服務於中國實體經濟需求，做好國內經濟與金融改革工作仍是推動人民幣國際使用最基礎的要求與條件。不過，在周小川看來，就如同一場體育比賽輸贏除了取決於競賽者自身努力之外也有意外因素，人民幣獲得國際認可也需要結合全球經濟發展的歷史進程提供的機遇來看待，2008-2009年國際金融危機期間就是“對手狀態不好”。
“危機之前，沒有多少人會預感到人民幣國際化可以走得這麼早，這麼快。”周小川說，“而當前美國頻繁對其他國家使用金融制裁，可能會為此提供第二次外部機遇。”國家進出口銀行董事長鬍曉煉則進一步表示，中美經濟再平衡可能將導致國際貨幣體系當中美元流動性趨於收縮，面對非美國家的跨境貨幣使用需求，人民幣要在這樣的機遇面前“乘勢而為”。
國際貨幣體系“兩難”再現
在國際金融危機之後，由於主要發達經濟體衰退以及量化寬鬆導致主要國際貨幣幣值波動，人民幣國際使用獲得了難得的歷史窗口期，並且以2016年加入SDR貨幣籃子為標誌取得了明顯的進展。此外，各國管理儲備資產的多元化需求也成為人民幣擴大國際使用十分重要的動因。
除了美國經濟基本面在危機後低迷影響全球對美元信心以外，“特里芬兩難”將美元為主的全球貨幣體系的弱點暴露了出來。當美國經濟低迷時，美聯儲大幅度放鬆貨幣政策，美元供應充裕，但幣值持續貶值，這對於將美元作為融資貨幣而言是利好，但是對於持有美元儲備資產而言則不利。
隨著美國經濟逐漸復甦，美聯儲加息縮表一再拖延，這一階段國際社會對美元的信心隨著經濟基本面逐漸恢復，美元同時受到貨幣政策邊際收緊而提振，但美元迴流的預期一直在發酵，引起了多輪新興市場國家的匯率波動加大和金融市場動盪。
目前，在美聯儲因本國經濟增長和通脹進入穩步上升通道，正式進入緊縮週期之後，離岸美元供應收縮，美元流動性將更加難以滿足其作為國際貨幣的需求。
值得注意的是，在2018年年末至2019年，歐洲央行和日本央行也有可能逐漸退出量化寬鬆，甚至進入緊縮週期，歐元和日元作為次於美元的國際貨幣，也有可能在一定程度上受到“特里芬兩難”的影響，令海外使用歐元和日元作為融資貨幣的主體面臨流動性緊縮。如果全球三大央行共同緊縮，目前一些國際收支失衡、短期外債依賴度高、金融市場不成熟且匯率自由浮動的新興市場國家面臨的貨幣危機恐怕也只是更大風暴前的預演。
“一旦三大央行緊縮共振，至少目前還看不到如何能完全彌補流動性缺口的辦法。”一位券商研究主管人士稱。
儘管中國也有一些市場主體會面臨外債風險，但是總體而言，中國短期外債有限依賴度不高，且受到全口徑跨境融資宏觀審慎管理控制。最主要的是，相比於出現危險的新興市場國家，中國具備更大的內需市場，更深的產業梯度和更長的工業化生產價值鏈，吸收長期直接投資的能力比一般的新興市場國家更強。實際上，在全球面臨主要儲備貨幣流動性收緊的風險面前，這也有可能會令部分有實際需求的海外市場主體選擇使用人民幣。
單一貨幣為主的國際貨幣體系對“特里芬兩難”似乎是無解的，因此唯一的應對辦法只能是對這一體系進行多元化改革。“金融危機後，以美元為主的國際貨幣體系暴露出弊端，IMF和聯合國都曾經推動國際貨幣體系改革，並且做了一些前期研究，中國代表也曾積極參與，但是最終卻不了了之。”曾經參與相關研究工作的人士表示。
不過，周小川認為，如今美國在解決國際爭端時越來越頻繁使用金融制裁，也許在一定程度上會影響美元作為國際儲備貨幣或者支付結算貨幣的地位和作用。對於人民幣來說，這是一個意外但難得的機遇期。“如果一個國家被制裁了，它的支付、自由市場交易乃至金融機構有一定問題，所以會尋找其他方式，儘管有可能它並不覺得其他貨幣在各項評比上，在各項優點上強於美元。” 周小川解釋稱。
中美驅動的世界經濟再平衡
國際貨幣體系存在問題的經濟原因，或者說“特里芬兩難”發生作用的過程，也是由全球參與美元循環的各個部門通過經濟活動影響美元供求的過程。
世界經濟在貿易與投資的全球化過程當中產生了失衡，最顯著的一個特點就是中美之間儲蓄分配的失衡。金融危機之後，世界經濟再平衡的過程主要包括中美各自擴大內需和修復儲蓄的調整，過程可謂一波三折，不過目前來看，雙方政府都有進一步推進調整的意願，並且還有一些長期因素也在起作用。這一調整會對國際貨幣體系產生影響。
胡曉煉認為，全球範圍內美元接下來供應收縮，有美國經濟自身再平衡的原因。“以美元為核心的國際貨幣體系循環，除了美國政治、軍事、經濟實力這些支撐因素之外，最重要的一個支撐就是，美國經常項目的長期逆差和美國長期鉅額的財政赤字，實現了美元的向外輸出和迴流的通道。但是從特朗普政府上臺之後，美元的國際循環可能在發生一些變化。”
首先，一個國家經常賬戶的差額等於儲蓄和投資缺口以及財政收支缺口之和。美國的私人部門的儲蓄和投資的缺口在國際金融危機之後發生了比較大的變化，原來美國一直是儲蓄率極低的，這個缺口是負的。金融危機之後，這個情況發生了一個根本性的變化，缺口轉為正值。這個正值在危機剛過去的時候達到一個比較高的水平，但這些年來又開始下降。這個缺口在2009年是6.6%，到2017年縮小到了1.2%。
胡曉煉認為，特朗普政府所推行的政策現在看來對美國經濟確實有一定的支撐作用，特別是就業和薪酬的上漲，帶動了消費的增長，稅收改革促進了企業儲蓄和投資。在這種情況下，儲蓄和投資的缺口有可能不會再繼續惡化。
美國的財政收支狀況從短期看，大幅度的減稅政策會增加赤字，但是長期看稅改有利於改善企業盈利狀況，擴大稅基，同時提升全要素生產率和企業的利潤。里根政府大幅度減稅最後就是類似的結果。因此，從中期來看，美國財政赤字收窄也有一定可能性。
胡曉煉認為，把這兩點結合起來，將來美國經常項目逆差有可能隨著上述兩個因素的變化會發生改變。
再從經常賬戶差額國際收支統計構成的角度來看，特朗普挑起全球範圍內的貿易摩擦，最直接的目標就是消減美國的貿易赤字。現在相關主要對美國順差的國家都感到了非常大的壓力。如果美國貿易逆差數額確實壓縮了的話，從這一渠道流出美元的規模也會下降。
從20世紀90年代到現在，美國經歷了四輪加息週期，每次加息週期開啟的前兩年，美元都發生了比較明顯的迴流。未來隨著美聯儲繼續加息，美聯儲的資產負債表繼續收縮，都可能會使得國際美元的流動性出現明顯收緊。更何況，特朗普除了降低企業所得稅以外，還對跨國公司海外利潤匯回執行比較低的稅率，政策的意圖都是使得實業資本回流美國。當然，這個因素的效果也還需要觀察。
“從美元主要的供給情況看，從中期的情況看，全球美元供給收縮的概率還是比較大的。在這種情況下，國際貨幣體系在未來中期可能處於一個相對比較緊的狀態。”胡曉煉指出。
在中國，儲蓄率方面，中國儲蓄率下行的趨勢在學界已經有了很多的討論，主要是人口老齡化、人口撫養比上升的原因，並且在統計上也得到了證實。“年輕一代確實是已經改變了中國長期傳統的重儲蓄的傾向，家庭負債率快速上升。在這一變化下，未來中國經常賬戶從過去持續大額順差會向平衡的方向演化。”胡曉煉稱。
中國中央政府財政赤字率一直沒有超出3%，地方政府隱性債務測算口徑不一，但各界共識是規模不小。國家正在有序地解決地方政府隱性債務問題，但涉及到許多方面的深化改革和轉變政府職能。從中期看，隱性負債對財政壓力不容忽視。
2018年一季度中國經常項目就出現了逆差，引起了很多關注，無論短期內是否還會再出現季度逆差，但如果在中國套用順差的雙缺口模型，經常項目順差的收斂確實是有來自經濟基本面的長期原因的。
“作為政府層面不希望逆差增大，特別是不希望逆差持續下去，但如果經常項目出現了階段性的逆差或者向這個方向變化的話，背後也是有邏輯在裡面的。”胡曉煉表示。但她同時也指出，人民幣通過經常項目渠道向外輸出或許成為必然。
再從國際收支角度看，中美貿易摩擦直接導致對美貿易順差下降，開拓新的市場需要時間，也有經濟學家對本刊記者表示，如果做好轉口貿易或許會延緩中國貿易順差下降；但另一方面，中央政府還在通過鼓勵進口主動促進國際收支再平衡。在服務貿易方面，中國難以和發達國家相抗衡。
資本賬戶方面，中國金融市場的對外開放使得更多的跨境資本可以進入中國，這其中也包括投機性較強的短期跨境資本，使金融市場的波動性增加。此外，中國企業在“一帶一路”沿線國家投資建設、推進國際產能合作，同時發揮市場在資源配置中的決定性的作用，就要尊重資源在全球範圍內配置的客觀需求，這在國際收支上也對應資本外流。
“總而言之，中國過去長期較大額貿易順差情況不會再持續下去。”胡曉煉判斷，“在資本賬戶下，人民幣外流既有壓力，也有動力。”
完善金融基礎設施
從內部條件看，隨著中國經常項目順差收窄和跨境投資的發展，人民幣對外流出的客觀需要和客觀條件比以前更加成熟。從外部環境看，國際貨幣體系中美元處於收縮態勢，這客觀上為人民幣流出創造了更大的空間。
“美國揮舞貿易關稅大棒，推行美國優先等一系列政策，對中國可能是關上了一扇門，但同時也為中國打開一扇門，這扇門就是人民幣國際化進程加快的機遇。”胡曉煉建議，推動人民幣國際使用工作應當“乘勢而為”，抓住這個機遇。
近兩年來，中國配合人民幣國際使用的基礎設施建設工作銜枚疾進，諸如擴大了央行間人民幣與外幣互換，發展境外人民幣清算行，對外開放了金融市場併為境外投資者做出了便利安排。
跨境人民幣業務專家施琍婭認為，跨境人民幣循環的政策框架已經形成了，計價、結算、交易、價值儲存等貨幣功能從政策角度看都可以實現。
實際上，不只是跨境人民幣業務，從整個中國金融對外開放來看，在政府建立政策框架之後，政策落實的細節還需要更加到位。“金融開放的便利程度取決於我們在多大程度上這些細節能發揮作用。一項做不對外資就進不來，不是說門開了，它（外資）就能來。”人民銀行國際司副司長郭凱指出。
人民幣國際使用首先是服務實體經濟，並且需要和中國實體經濟的發展相匹配。根據SWIFT統計數據，美國佔了全球GDP的25%，美元佔了支付市場約40%，中國佔了全球GDP的15%，但是人民幣國際支付市場佔比還不到2%。根據海關外貿統計數據以及人民銀行公佈的銀行跨境人民幣貿易結算數據，在2012年，中國跨境貨物貿易人民幣結算在海關貨物進出口的比重也只有12%。另據人民銀行在《人民幣國際化報告2017》披露的數據，在2016年，跨境人民幣收付金額合計9.85萬億元，佔同期本外幣跨境收付金額的比重為25.2%，截至2016年末，使用人民幣進行跨境結算的境內企業約24萬家。
施琍婭認為，在推進人民幣跨境使用的進程中，中國應當開展立足本幣的金融對外開放。在這一模式下，所有跨境收支都體現貨幣存款，同幣種之間讓境外主體的存款轉換成直接投資或者證券投資或者是衍生品投資，如果是外幣就需要交叉兌換以後形成。
“設想一下，如果美國限制境外離岸美元存款進行各類同幣種投資，那麼國際上誰還會用美元呢？所以說，自打人民幣跨境使用這一刻起，人民幣立足本幣的金融開放就已經在做，只是這是無兌換同幣種，在存款和有價證券、存款和直接投資、存款和各類資產之間的一個轉換而已。如果不讓轉換，那以後誰還需要人民幣呢？”施琍婭解釋稱。
她進一步指出，如果從必要性來看立足本幣的金融開放，諸多新興市場國家的金融開放均以失敗告終，其原因就是這些開放沒有立足本幣，而是以外幣進行的。“外幣跨境收支越多，國家的風險就越大。反觀發達國家很少發生貨幣危機和金融危機雙重危機，就因為它們的債務結構與新興市場國家不同，多以本幣計值而且期限較長，跨境流動只體現為中央銀行的收放，不涉及資產方的儲備增減。這樣一來，發達國家貨幣貶值對企業資產負債率影響非常小，所以貶值不會引發危機。”
在金融市場基礎設施方面，人民銀行研究局局長徐忠認為，一些現行法律法規沒有體現金融交易的特殊性，可能與結算最終性、終止淨額、保證金的隔離與快速處理等金融市場的核心法律相沖突。在會計、審計、稅收、准入備案、交易、託管等制度方面，中國還有待進一步與國際接軌。“總而言之，無論是金融機構改革還是金融市場開放，很多細節工作都需要紮紮實實地去推進。”
人民幣清算安排的建立，有利於境外企業和金融機構使用人民幣進行跨境交易，進一步促進貿易投資便利化。根據人民銀行《2017年人民幣國際化報告》數據，截至2016年年末，人民銀行已在23個國家和地區建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、歐洲、中東、美洲、大洋洲和非洲。但是，目前這些境外清算行主要是位於發達國家，在“一帶一路”及其沿線國家的網點數量也還不夠密集，並且都是國有五大行的境外分支機構。
博鰲亞洲論壇研究院副院長曹莉指出，目前在非洲和拉美地區，中資人民幣清算行佈局還不夠，在中資機構佈局速度有限的情況下，開放當地銀行成為清算行，可以是下一步完善境外清算安排可以研究探索的方向之一。“還有一些發展中國家偏好美元，不允許開立人民幣賬戶，對這部分國家，未來也可以繼續爭取。”
利弊權衡的搖擺
隨著人民幣匯率在市場化改革進程當中波動加大，外匯市場順週期特性難以消除，幣值穩定的信心面臨質疑；在跨境使用方面，跨境貿易人民幣結算量下降，離岸人民幣市場規模萎縮；在實體經濟領域，國內經濟下行壓力與金融風險不利於穩定持有人民幣資產的預期，部分海外重大基礎設施建設項目陷入困境則是實需的挑戰。
從外部環境來看，美國經濟即便短期看面臨加息打壓經濟甚至回到輕微衰退的可能性，但是從長週期來看，美國私人部門在經歷了去槓桿以及修復儲蓄之後，有在波折中延續經濟擴張的潛力。除了美國以外，歐元區和日本也逐漸從本次國際金融危機中走出。人民幣上一輪國際使用快速推進時期對手基本面惡化這一外部條件已經改變。
在短期來看，人民幣國際使用需要令市場主體適應匯率的市場化波動。值得注意的是，就提振市場對人民幣的信心來說，除了完善基礎設施和外匯管理工作等政府職能的中長期工作以外，也需要中國企業和政府在涉外收付的觀念上做出改變。
施琍婭介紹，在華的全球500強的跨國公司大部分已經將人民幣作為其跨境收支貨幣，在中國境內轉成人民幣結算，關閉外匯賬戶，並不受匯兌干擾，反而是中國上市公司時常會在財報中公告受到匯兌干擾。此外，跨國公司的中國供應商也有拒收人民幣的現象，因為中國企業太倚重美元，覺得美元更好。一些以涉外實體經濟相關的政府部門在管理工作當中採用美元為計值貨幣，也給企業帶來匯兌上的干擾。
“人民幣國際化推進不在於產生新的想法，而在於擺脫舊思路的束縛。”施琍婭說。
從中期來看，如果沒有金融基礎設施的完善，人民幣國際使用就很可能成為停留在美好意願上的空中樓閣。有多名參與政策制定和落實的人士以及資深市場人士表示，下一步需要做好包括提升市場管理與監管政策的專業化、進一步發展和開放境內金融市場、充分發展離岸人民幣市場等方面的工作。
在金融子市場建設方面，中國金融市場上外匯和衍生產品不豐富，制約了市場開放的進程。各金融子市場發展程度差距較大，開放進程不一致，使得境外機構開展實際投資面臨不少技術障礙。
“例如，境外機構投資固定收益產品時，往往是將固定收益、商品、貨幣產品作為一個整體制定交易策略，但是國內卻是對不同的產品有不同的開放程度安排，導致境外投資者無法有效地利用衍生品和外匯工具制定投資策略。因此，有些市場雖然看起來已經開放了，但外資仍然沒有辦法利用通常的策略進行投資。”徐忠說。他指出，做好這些技術性工作，是金融市場開放、完善人民幣跨境循環的必要條件。
金融開放對中國的金融管理也提出了更高的要求。“到現在為止，中國金融開放仍然是正面清單式的開放，還沒有真正轉向負面清單管理，對外開放和對內開放也還沒有同步。”郭凱指出，做好這些開放工作是提升人民幣國際認可度的關鍵，也是主要挑戰。
而從長期看，當一個貨幣成為國際使用更頻繁、境外留存與循環更多的貨幣之後，例如離岸本幣市場的發展及對貨幣政策的影響、進一步推動資本項目可兌換與匯率市場化改革、中資金融機構的國際競爭力等問題也會逐個擺在中國政策制定者和從業人員面前。
“人民幣國際化是改革開放的產物，也是改革開放在金融方面的一個里程碑，對此我們要維護好，要做深入的研究，特別是做出長遠的安排。”周小川認為，政策搖擺不定，出於中國利益而遊離於國際規則，甚至是起調過高，都並非是最有利於人民幣獲得國際認可的實踐安排。他特別指出，人民幣能夠和中國經濟的繁榮一起成長，成為中國經濟金融在全球發揮作用的重要一環，才是推動國際使用的長期目標。
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