要说中国最赚钱，没有之一的企业，那就是中国烟草总公司了，一年税利总额上万亿，

为了保证分析的完整性故不打算分开更新，所以内容不可避免会很长，走心的朋友可以看看公司/行业分析，走肾的直接拉到最下面看估值即可。

下面是正文部分。

01公司基本情况

先简单介绍一下公司：劲嘉股份成立于1996年10月，上市于2007年，历经20余年稳健发展，已形成了从行业标准制定、包装材料镭射膜、镭射纸到烟标印制包装的完整产业链，具有我国最大连线复合转移凹印机群，同时还引进了系列德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等包装印刷设备，具备了生产规模上的优势，能快速满足不同卷烟客户对烟标生产的需求。

为什么说劲嘉属于烟草背后的企业呢，因为劲嘉是细分纸包装龙头，尤其在卷烟包装领域，处于领军地位，与国内80%的省中烟公司长期保持战略合作关系，烟标销售量位居行业前列。

它的主要产品如下：

（1）卷烟包装产品即烟标：这个是劲嘉的核心业务，主要是通过和烟企合作，如娇子、中华、南京、天都等，涉及万余款烟标。（占营收80%左右）

（2）新型烟草制品：电子烟相关产品，参与包装设计、销售电子烟产品。

（3）镭射全息材料：大面积无拼版缝素面镭射膜，全息镭射产品（可运用于烟标）、镭射复合、转移膜及纸张（应用于烟、酒、日化等行业的包装及各种装饰材料）。

（4）酒类包装产品：如今世缘、五粮液、稻花香、郎、国缘、天之蓝、海之蓝等。

（5）智能电子产品： vivo x paly5、魅族pro6等。

（6）其他社会产品：日化、食用等消费品为主，包括云南白药、黑人、冷酸灵牙膏、碧源加碘食用盐等。

给你看张图你就明白了：

那又为什么说劲嘉是隐形富豪呢，从年报收入中可知其主要营收来源于烟标、镭射包装材料、彩盒，绝大部分是烟标、酒标，烟标即烟盒，镭射包装材料和彩盒一般也是用于烟盒、酒制品外包装。这些外包装们每年带来的收入可不低，年均营业收入在25亿左右，年均毛利高达41%，年均净利也有24%，长年累月的，可不少钱呐。

不过看上述产品，初听起来会觉得：包装盒嘛，应该没什么技术含量，占比营收最高的主要是烟盒，制作应该很简单，但其实不然。

它可不同于往常理解的常规包装，烟标印刷的技术和工艺是可以和钞票印刷相媲美的，要求精度高、高印刷技术含量，烟盒上含有多重防伪技术，比如激光全息方位、纸张防伪、压凸工艺防伪、油墨防伪、水印防伪、光栅防伪等，每一项防伪技术都十分精细和复杂，所以烟标是一个含有超高技术含量的产品。

先说一下生产工艺：与传统印刷相比，烟标对产品的外观效果、防伪特性、耐磨度、环保水平等都具有极高的要求，印刷难度远高于其他纸质包装印刷。从最初的原材料白卡到最终的烟标成品，需要经过转移、胶印、凹印、丝印、镭射转移、烫金、凹凸、模切等数十道工序反复处理，从而保证最终产品达到客户要求。

然后是生产设备：由于工艺的精细和复杂，要实现兼具色彩和高品质的印刷质量，需要从国外进口造价高昂的能够一次性完成多色印刷的大型设备，研发和生产设备投入非常大。同时，由于纸张本身易潮湿、易变性的特征，为保证烟标产品质量稳定，厂商需要对纸张材料、油墨特性、印刷速度、印刷压力、生产环境的温度及湿度都有极高的控制要求。

上面两点劲嘉都已经做的十分领先了。

再就是利润的数据体现：我在前面也提到了，烟标占据营业收入80%左右，也就是说烟标这一产品支撑起了劲嘉的营收和利润。所以，从数据上看，多年稳定的41%左右的毛利率、24%左右的净利率也从另一方面证实了其有一定技术含量，不然早被模仿和超越了。

战略布局：

战略布局这一块也单独拎出来说一下，因为其近几年公司在大健康方向的战略动向值得关注。

我们通过公司官网公布以及翻阅年报、研报，最近4年劲嘉股份围绕主营业务在进行产业升级，根据上市公司公告，战略性布局有：2014年与合元科技签约进军电子科技，2015年布局物联智能包装产业，2018年8月，联手小米生态链企业，与云南中烟签署《战略合作框架协议》，加速新型烟草布局。

从公司发布的《五年发展战略规划纲要（2016年-2020年）》可知，未来五年，公司重点在做大做强大包装和大健康两大支柱产业。

大包装方向：引入复星集团下属子公司复星安泰作为战略投资者，并与茅台酒厂集团技术开发公司结成战略联盟，通过跨界融合，持续创新发展模式，实现了从单一产业到全产业链升级的发展格局。大包装纵横并拓，全面实现智能化升级，业务扩展至食品、饮料、日化、高端电子及其它快消品领域。

大健康方向：目前主攻电子烟领域，未来通过发挥资本优势、资源优势，整合国内外著名医疗健康机构，力求在肿瘤防治、生物制药、生物工程等方面取得成效，到2020年大健康产业收入比例达到集团收入的10%，成为集团第二大产业。

从公司发展来看，公司较稳健、低调，在深圳有自有物业（办公楼、工业园），经营多年，经济实力较强，也历经了上行下跌的经济周期，从股价上看，这一轮的经济下滑趋势对其影响也不大，再看其年报也是呈现出一个稳定的态势，预测它还是可以保持稳定发展趋势。

从公司产品上来看，其重要的产品是烟标，由于烟企不会轻易更换供应商，再加上烟标的高技术含量，所以未来也还是其核心的维稳激及增长带动产品，同时，烟企、酒企的“高品质”，以及上游纸浆的价格下跌，对其经营的稳定也提供了良好的外部环境（现金流稳定和成本降低）。

因此，一方面，其未来业绩的增长主要靠行业集中化，印刷包装业的优胜劣汰导致的订单激增；一方面，上游原料价格的下跌也能促使其净利润的增长；另一方面，来源于其战略转型，即进军大健康领域的成果。

简而言之，公司过去一直从事纸包装领域，主要产品是烟标、彩盒等，近年进军大健康领域，主要是电子雾化烟、新型烟草烟具类产品（电子烟系列产品）。战略规划上，烟标仍是其第一大产业，同时，正逐步将大健康发展为其第二大产业。

未来大健康是我们关注的一个重要点。但目前主要的盈利来源还是在卷烟包装领域

02行业情况

行业情况主要是行业分类、行业基本情况、行业渗透率、集中度和发展趋势这几小块。

2.1 包装印刷的种类

前面我们已经说明了劲嘉在行业分类上属于包装印刷业，从用途上分类，包装印刷业可分为储存、运输包装和展示、销售包装，如图。

储存运输包装方面，主要是快递包装和工业品包装，其中，快递需求的上涨使其成为国内储存运输包装的主要驱动。

展示销售包装主要用于消费品，以食品饮料的包装为主，占据全球范围需求约55%。烟草包装也属于展示销售包装，数据显示，

从以上分类来看，劲嘉的包装业务主要用于展示销售包装，主要有：卷烟包装产品、新型烟草制品、镭射全息材料、酒类包装产品、智能电子产品包装、其他社会产品包装等，前面已有列明产品明细，此处就不再赘述了。

2.2 总体行业基本情况

近年来，全球包装印刷行业增速与世界经济平均增速基本持平，已经进入了稳定发展的成熟期。根据统计，2017年全球包装印刷行业市场规模为 8,510 亿美元，同比增长 1.4%。

但在中国，经济的持续较快增长和不断扩容的下游需求驱动，中国包装印刷行业市场规模的增速远高于全球行业平均水平。2017 年中国包装印刷行业（剔除包装机械子行业）企业主营业务收入为 11,048.37 亿元，2013 年至 2017 年复合年均增长率为 6.3%，其中 2017 年同比2016年增长 9.2%。

目前中国人均包装消费量仅为12美元/年，明显低于全球水平，未来仍有较大提升空间。考虑到目前增速、价格、人口密度等客观因素，我国的包装印刷行业的“天花板”远远没有达到。

2.3 行业渗透率、集中度

渗透率方面，包装行业的渗透率高。随着生活与收入水平的提升，消费者对于产品的精致化、便携化等需求日益提高，对产品外观、设计感都有了一定的追求，包装设计已经成为产品价值的重要组成部分，带动了包装行业的产销量和规模逐年上升，几乎人人都会用到包装类的产品。而对于农业、制造业、服务业各行各业，行业渗透率也高，产品包装也是不可或缺的一部分，有助于帮助产品在同等质量的同类竞争脱颖而出。

行业集中度方面，中国的包装印刷行业分散，市场集中度低。以纸包装行业为例，美国的纸包装行业CR4达到70%，澳大利亚、中国台湾地区的CR2即分别达到90%和62%，而中国纸包装行业CR10不到5%。目前我国的包装印刷行业仍然处于分散竞争的状态，包装印刷行业规模以上企业总数从2013年的4,321家增加至2017年的5,693家。中小包装企业是市场的主要参与者，而为数不多的龙头企业没有在包装印刷市场中占据显著的优势地位。

行业集中程度不高的重要原因是因为龙头企业的核心竞争力不强，表现在对客户的服务能力上。以中小型企业为主的国内印包行业仍以包装生产为主，产业链延伸服务能力较弱，没有形成集市场研究、包装设计、材料测试、包装生产、设备维护的综合服务能力。

对于下游为消费品的展示销售包装生产商而言，仅仅拥有生产能力难以在激烈竞争的分散市场中脱颖而出，提供包装整体解决方案的综合服务能力是企业树立护城河、提高盈利能力的关键。如利乐包装、耐帆、美国国际包装等包装印刷行业的国际龙头企业都定位于包装解决方案商，从价值链低端的包装生产加工向设计、研究、服务延伸。但目前以中小型企业为主的国内印包行业，仍大量以包装加工生产这一相对低附加值的环节为主，而包装设计等产业链延伸服务能力相对偏弱。这使得包装印刷行业进入门槛低，中小企业多，行业集中程度分散。

简而言之，包装品可用于各行各业，应用范围广泛，行业的渗透率高。行业集中程度上，行业CR10不到5%，仍然处于分散竞争的状态，集中程度低。

2.4 纸包装产业链与发展趋势

因为本文分析的劲嘉主要涉猎纸包装领域，所以主要对纸包装的产业链进行简要分析。

纸包装具有易加工、成本低、适于印刷、环保、可回收等优势，是典型的中游行业。上游主要是瓦楞纸、箱版纸等造纸行业，下游则是食品、研究、快递、电子电器、日化用品等终端消费行业，应用领域广泛。

正由于其自身优势+下游需求旺盛，所以行业规模大，行业增长空间大。一方面，由于纸包装产品轻、环保的优势备受下游欢迎；另一方面，下游烟酒等传统行业的维稳发展以及快递等新兴行业的崛起带来需求的持续增长，推动行业规模的提升，2017年产值达3310.9亿元，占包装印刷行业产值约30%，市场规模庞大。

对于上游，造纸行业龙头市占率稳步提升（箱版纸CR4约35%，白卡纸CR4约81%），纸价能有效往包装印刷业（中游）传导，中游对上游原材料价格波动只能被动接受，议价能力较差。

对于下游，纸包装印刷行业的应用场景广，纸包装产品种类丰富。按下游客户需求分类标准，纸包装产品可分为三类：一是轻型包装，主要特点是易携带、较为轻薄、主要应用于日化用品与快消食品；二是重型包装，就要高强度，主要应用于医疗器械与电子电器等工业领域；三是精品包装，这一类做工精致、图案精美或有防伪等特殊需求，主要用于礼盒、奢侈品、高档烟酒领域。对于前两类，包装厂难以进行快速的调价，而有第三类需求的一般是大客户，所以为保住订单，也不会轻易调价，

行业趋势上，短期来看，原材料压力使小型包装厂供给不稳定，下游客户面临从重视价格到重视质量的需求转型，推动小型客户网包装龙头集中，未来纸价如趋于稳定（造纸行业已逐渐发展成熟，CR5高），龙头的提价能力将提高，毛利率有望提高；长期来看，包装龙头规模效益逐渐显现，综合实力增强为新业务研发以及对外赋能提供支撑，未来技术创新如智能包装以及商业模式创新如供应链平台对行业整合具有强推动作用。

纸包装行业处于产业链中游，从事的是提升附加值的工作，如果想维持竞争力，在行业集中化的过程中成为行业龙头，需要具备以下核心竞争力：优质的客户资源、产业链布局（降低成本和规模扩张）、提供高附加值业务。

总的来说，包装印刷业行业容量大，渗透率高但集中程度低，处于成长期，未来行业发展趋势会朝着高技术、智能化、创新商业模式等的高附加值方向前进。

03同行分析

国内包装印刷领域主要竞争对手选取龙头：裕同科技、合兴包装、奥瑞金；

烟标领域主要竞争对手有：东风股份、陕西金叶、永吉股份。

基本情况：整体而言，包装印刷行业30多家上市企业中，普遍市值在20-60亿之间，市盈率基本在在12-30之间，市场对这类企业的估值不高，原因主要是因为其行业整体技术水平较低、产品附加值不高，用途广泛但主要以满足各下游行业基本需求为主，对上游原材料以及下游消费品的议价能力不强。

其中，选取的对标企业中，劲嘉、裕同、奥瑞金的市值在100亿以上，对应市盈率水平接近，粗略来看，“性价比”在同一范围内，但主营业务方向不一样，劲嘉以烟标为主，裕同以彩盒为主，奥瑞金则以灌装为主，选取他们三者，是因为都是包装印刷业龙头，且行业处于整合过程，想对比其战略布局，以及了解其未来是否会产生直接竞争，毕竟实力雄厚，想要转型相比小企业拥有资金优势。市盈率比对中，陕西金叶的市盈率高达85，一方面原因是因其净利润（每股盈利）较低，另一方面是因为它有一部分教育、文化产业、房地产的投资业务，负债较多导致。

从营业收入、毛利率、净利率、净资产收益率四个指标来同行比对。

营业收入上，纸包装领域，裕同和合兴的龙头地位还是比较明显，营收遥遥领先，劲嘉也在前列水平。一方面由于纸包装行业整体技术含量不高，对上下游把控不强，常年产能过剩，营业增长面临瓶颈；一方面因纸包装其产品应用广泛，行业渗透率强，故虽然2018年工业增速放缓，还是可以保持稳定水平；同时集中化趋势，也可能给龙头企业带来获取市场占有率的机会。烟标领域直接竞争对手来看，劲嘉的营业收入靠前，且保持较稳定的增长，东风股份是其较贴近的主要对手，营收、主营产品均接近，可作为主要对标企业。从表中数据来看，2015年调整烟草税之后，整个行业增速较快，2015-2016效果明显。最近又有调整烟草税的传闻，未来三年，烟标领域还能保持收入和利润增速的稳定。

后三个指标体现的是收益率，劲嘉、东风的毛利率、净利率较高，且均处于行业领先水平，这得益于其烟标业务的高技术壁垒、优质且稳定的客户群体。同时，可以发现，东风股份的平均毛利率达47.83%（高于劲嘉的42.06%），东风平均净利率31.31%（高于劲嘉的24.21%），平均ROE为22.23%（高于劲嘉的15.43%）。但2017年开始，收益率方面，劲嘉开始逆袭，就目前公布的2018年3季报数据来看，毛利率、净利率均领先。面对如此强劲的对手，要来具体分析一下。

劲嘉股份近年来营收及收益率特征：

1）营收上，高于东风股份，但这个差额在缩小化；表现上较东风股份更稳定，近几年保持着10%左右的增长；

2）毛利率、净利率整体维持在较稳定的水平，2012-2016均低于东风股份，但2017-2018有逆转趋势；

3）净资产收益率有降低的趋势，且一直低于东风股份。

东风股份近年来营收及收益率特征：

1）营收上，保持着10%左右的增长；

2）毛利率上，2012-2015这4年表现突出，均达50%以上，但2016-2017这两年开始下滑，至今年又有所回升；

3）净利率、ROE表现与毛利率类似。

初步小结论：

1）成长上，东风股份更具优势。

2）规模和内部优化上，劲嘉更具优势。

3）未来趋势上：暂未知。

4）劲嘉市值是东风的1.39倍，所以肯定存在某种优势还未发掘。

两家公司营业收入上接近，劲嘉>东风，市占稍高，稍占优势，但近年来两家营收额在逐渐接近，由最多时候22.58%的差距，缩小至2018年3季度的1.58%，由此体现：近年来东风在营收上的增长更高，劲嘉增长比较缓。

主营业务烟标：

1）东风股份：2017年全年烟标收入为242822.92万元，增长23.44%，烟标收入占主营业务收入87.75%，主要是由于2016年下半年收购整合了广东凯文及湖南福瑞带来的提升，烟标毛利为36.61%，如图：

2）劲嘉股份：2017年全年烟标收入为237502万元，增长1.41%，烟标收入占主营业务收入88.26%，烟标毛利44.93%，如图：

在主营业务烟标上，东风股份营收逐渐赶超劲嘉股份，但同时，增加这一部分收入也耗费了不少成本（增加25.56%）；毛利润上劲嘉要强于东风股份（44.93%>36.61%）。未来的提升在于：东风降低营业成本提高烟标毛利，或劲嘉拓展新客户提升烟标收入。

再直观明了的看一下具体数据：

对比发现，不论是竞争领域还是综合实力，两家可比性都很强：

1）市值方面，因为劲嘉发行的总股本较多，所以较高；PE/PB差距不大，股价上也很接近；

2）股息率方面，劲嘉3.26%>东风股份2.55%，每股净资产劲嘉4.25元>东风3.53元；

货币现金流方面，账面货币资金劲嘉>东风，经营活动现金流净额劲嘉>东风；

3）利润方面，毛利及净利劲嘉优于东风，净利方面东风出现负增长；

4）营收上，劲嘉2017年的营收增速落后于东风，但2018年3季度回升，增速高于东风；

5）净资产收益率方面，东风>劲嘉，且通过上表7家对标企业指标汇总表可知，近7年ROE均是东风>劲嘉；

6）负债方面，东风股份的负债更多，资产负债率（29.98%）更高，对于劲嘉的负债率（16.43%），差距还是有一点大。同时，这意味着杠杆系数更高，会影响ROE，后面通过杜邦分析再细看。

7）管理水平上，三费占比非常接近，均在13%左右，二者都很强，其中东风稍强一点。

8）上下游方面，东风的应收款更多，而应付款更少，对应表现即劲嘉在上下游的地位更强，议价能力也更强。同时，两家的应收款均不少，劲嘉34.86%，东风40.94%，后面可以分析如何改善。

9）战略与转型方面，劲嘉积极往大健康领域布局，主攻医疗服务和生物技术，目前主要布局为新型烟草；东风股份今后的发展方向或增长点将依靠产业多元化。业务拓展方向为：膜、云印刷、农业乳制品（收购一家澳大利亚麦当劳农场），转型方向上没有形成竞争关系。

劲嘉与东风的对比小结：估值上、管理水平上二者接近；净资产收益率上东风优于劲嘉；股息率、利润、上下游上劲嘉强于东风；负债方面，东风更多，所以目前还不好判断是优是劣，后面杜邦分析再看。

综上：通过对比劲嘉同行分析来看，纵向烟标领域是行业龙头，最主要的对手东风股份与其越来越靠近，未来要在维护好老客户的同时，积极拓展新客户等抢占市场份额；横向对标裕同可积极拓宽纸包装领域，主营相关领域如新型烟草，提供差异化服务等拓展市场。

其中，劲嘉收益率：毛利率、净利率同行中表现突出，市占率较高，也较稳定，但ROE对比同行还有待提高，同时，企业的增速也有待提高。另外，战略转型方面，各企业布局领域有所差异，目前在年报中体现还不明显（占营收太少），后面再细说劲嘉往大健康领域布局进展。

从行业竞争对手来看，烟标领域主要的竞争对手有：东风股份、陕西金叶、永吉股份等，劲嘉所占市场份额约8%，行业CR5约为30%，行业集中度还不高，还处在成长过程，未来优胜略汰过程中，需要持续投入研发进行技术创新、拓展高品质消费类客户以及做好现有业务的协调发展。大的纸包装领域主要竞争对手有：裕同科技、合兴包装，纸包装CR10不到5%，劲嘉除烟标外，纸包装市占甚微，在行业集中化过程中，未来有很大的提升空间。

总体而言，劲嘉在细分纸包装领域实力较强，同时因其技术、客户、综合服务优势具有一定行业地位和竞争优势，但是其市占率不高，行业集中度较分散，在行业整合趋势中，还面临较激烈的行业内部竞争。其未来的发展我觉得主要在于其技术优势（把包装做的更好）、供应链优势（优化流程、节省物流成本和时间）、增值服务和创新能力（整体包装解决方案），以及大健康领域带来的突破。

04公司基本面分析

4.1 公司三表简要解读

护城河分析前，先来看一下公司三表的一些反应公司整体的数据，从同比增速预测趋势，再分析可能导致的原因。

1.利润表

1）2011至2015年，企业的ROE较稳定的维持在18-19%之间，2016和2017这两年有较大幅度的下跌，18年预计在11-12%之间，粗略估计11.3%比2017年略低一点，这在一定程度上反应了近3年劲嘉的盈利能力在下降，应具体地挖掘一下原因，是良性还是恶性。

2）营业收入2012至2013年为负增长，2014至2015年增长较快，随之放缓，2016至2017年又开始回升，2018年度三季度同比又有了较大幅度的增长，远高于近7年平均增速，简单预测全年34.5亿左右，同比增长17%，营收增长有了较大突破。

3）利润指标方面，近4年毛利维持在40%以上，净利维持在22%以上，但是2016年表现不太好，利润同比降得比较多，通过观察可以发现和当年的管理费用增加有关。

4）费用率方面，可以看出2011-2014年销售费率一直在降低，而近三年销售费用在增加，有可能是遭遇增长瓶颈和市场竞争变大，以此促进营收、利润的增长；管理费用方面，2017至今有降低趋势，今年表现尤其突出，3季报显示降低39.84%，

5）拐点：2011年度和2015年度是劲嘉发展的两个拐点，在此之后均出现了负增长、增长放缓至回升的一个过程，其中2015年烟草行业重组，行业回暖带来了业绩的高增长。

6）趋势上，2011-2017在营收上是一个增长趋势，但增长渐缓；利润率方面能维持在较高水平；费用方面，销售费用在增加，管理费用在降低，费用更优化使用；2018年整体趋势较好。

2.资产负债表

1）劲嘉的总资产保持着增长趋势，尤其近三年增速较快。

2）公司的总资产中，主要是货币资金、应收账款、存货和固定资产，平均占比在60%左右，其他资产主要是投资性房地产、在建工程、无形资产、商誉。其中货币资金、存货占比上升。

3）资产负债率呈降低趋势，逐步从2011年的32.61%降至2017年的17.64%，负债率降低、货币资金增加，一定程度上表明了公司不缺资金。

4）得益于营业收入的增加和管理费用的降低，货币资金这一指标2017年增加明显，预计2018年还能小幅增长。

5）劲嘉的总资产周转率比较低，主要原因是其固定资产较多导致，后续分析是否有提升的可能。

6）应收账款方面，2015年和2016年增加明显，2017年至今又降回了平均水平。

7）固定资产方面，2016年增加明显，同比增加达50%，从年报披露的信息来看，是由于报告期合并重庆宏声、重庆宏劲、长春吉星，导致固定资产账面价值增加。

3.资产负债表

1）劲嘉的客户以烟草公司为主，为其带来80%以上的营收，烟草公司的属于不缺钱的那一类公司，也一般不会拖延货款，所以劲嘉的现金流（营业收入现金）稳定，出现现金流断裂问题的概率很低。

2）劲嘉股份2014-2016“筹资活动产生的现金流净额”较高，尤其以2014和2015最为明显，据报表说明，主要系报告期公司贷款减少所致。

3）表中2016年“销售商品、提供劳务收到的现金”显著增加，一方面是由于公司在推进精品纸质包装方面成果显著，非烟标包装产品营业收入同期增长23.37%，已成功拓展步步高VIVO、魅族、“中华（金中支）”、“茅台醇”系列新品等优质品牌客户；另一方面是由于报告期新增合并重庆宏声及长春吉星报表所致。

4）值得注意的是，2017年的投资、筹资两种活动金额增幅较大，报告中说明如下：

简单来说，就是通过银行和股市筹集了大量资金，由于股权收购（扩张）花费了大量资金，这也表明，企业在转型方面有了些“动静”，2018年又还了大部分的借款，也说明企业在现金流这方面周转较快，信用较好。

三表小结：整体来看，劲嘉的基本面良好，营收和净利都能保持行业较高水平，比较稳定；资产负债率较低，企业杠杆率低；应收账款7年均值低于10%，企业销售回款率高，卖出去的商品能收回现金；存货较少，管理费用较低，整体运营管理能力较强。

目前来看存在的担忧在于：一是企业的ROE在降低，未来是否还会继续降低；二是企业目前营收增长似乎遇到瓶颈，未来是否能有突破；三是企业在大健康方面的转型体现还不明显，未来是否能成为企业第二支柱。这些疑问后面再详说。

4.2 护城河部分

就这篇分析来看我定性、定量分析护城河，量化指标有：

ROE（基础）；毛利率（无形资产、转换成本、成本优势护城河）；净营业周期（无形资产、成本优势护城河）以及三费占比（成本优势护城河）。

劲嘉股份所隶属的纸包装行业，主营业务以烟标为主，属于轻工制造业，不具有网络效应护城河，其次我们通过之前的行业分析可知纸包装领域处于行业中游，上游造纸业CR5较高，行业拥有定价权；下游是各行业客户，拥有较宽的选择权；所以纸包装领域在上下游中议价能力较差。由于在上下游较被动，此处净营业周期这一指标就略去了（净营业周期这一指标主要用于上下游分析）。接下来主要看其是否有无形资产（品牌效应、专利许可）；转换成本；成本优势

先看一下拥有护城河的基础：有连续的高ROE：表明其可能拥有护城河带来的资产收益。

从下表中可以看出选取的7年中2012至2015这连续四年的ROE均高于15%，近两年有下降，7年均值高于15%，初步判断其可能具有某种护城河。另外，从ROE这一指标上来看，裕同科技和东风股份这两家公司表现不错。

烟标领域选取的主要竞争对手是：东风股份、陕西金叶、永吉股份，其中东风股份在规模、主营构成与劲嘉股份最接近，在前面同行分析中就有比对过，二者的可比性较强。永吉股份上市时间较短，劲嘉股份、陕西金叶上市时间较长，东风上市时间较劲嘉较晚。烟标领域CR5为30%左右，行业集中度还不够，目前从营收规模来看，劲嘉股份和东风股份是烟标乃至纸包装行业2龙头企业，由于行业CR5值不高，且纸包装领域CR5不到10%，所以还未产生绝对的行业龙头。（纸包装领域可再加上裕同科技、合兴包装作比对。）

1.毛利率

主要做烟标为主的几家企业的毛利率优势通过比对显而易见，毛利率均不低，尤其以劲嘉和东风毛利率表现突出，年均高于40%，其中东风股份年均值最高。再看下分产品毛利率，分析产品高毛利原因：（分产品对比主要对比东风股份、陕西金叶、永吉股份）

从分产品来看，劲嘉股份的主营产品：烟标的毛利率水平最高，其次与之接近的是永吉股份，单纯就烟标方面的毛利率而言，最强的竞争对手东风距离劲嘉有一定差距。但东风股份在除烟标外的分产品毛利高于劲嘉，有十几个点的差距，再加上东风的烟标收入占比总营业收入更高，所以综合起来的毛利率要高于劲嘉。另外，永吉股份对烟标这一主营产品太依赖，占比营业收入达93.73%，受行业影响会更大。

然后来看下对于劲嘉烟标高毛利率的思考：

1）技术上的思考

在第一部分我们介绍烟标时已经说过，其技术含量很高。不同于往常理解的常规低技术含量的包装，烟标印刷的技术和工艺是可以和钞票印刷相媲美的，要求精度高、高印刷技术含量，烟盒上含有多重防伪技术。生产工艺上对产品的外观效果、防伪特性、模切精度、耐磨度、环保水平等都具有极高的要求；生产设备上，由于工艺的精细和复杂，研发和设备投入非常大。——其高毛利率源于其高技术：指标上主要看研发投入和专利。

劲嘉和东风在研发投入上相当，东风投入稍高一点，专利数量上劲嘉远高于东风，由此可以得知在技术上劲嘉要强于东风，这也是其烟标毛利率要高于东风的原因。

2）转换成本上的思考

烟标的主要客户是烟企，所以转换成本即考虑烟企换合作企业的可能性大小。

从成本和技术上来看，传统烟标单价为3元/套，精品细支烟烟盒12元/套，烟标归属于烟企，但是由于烟标行业的技术壁垒，以及烟企对于防伪的需求，客户在选定合作企业之后会需要一是重新设计烟标：增加较大成本；二是花时间磨合生产之前的烟标但有风险：做不到和之前一样，以及该产品全部技术被前一合作企业完全掌握；二者均不合算。我们查找个烟标企业的合作客户，基本上以常年稳固合作+拓展新合作但是以新产品为主，较少更换。

2.三费占比

从三费占比来看，劲嘉股份的均值为16.23%，在行业内并没有优势，选取的对标企业中永吉股份、合兴包装三费占比较低，与劲嘉实力最接近的东风股份的三费占比也比其低，从细分项来看，劲嘉的管理费用较高（高于东风股份），销售费用较低，整体而言并没有体现出成本上的优势。从行业集中度来看，纸包装领域乃至烟标领域集中度不高，不具有较大的规模效应；从流程上来说，大体相同：从上游控价能力较强的纸厂拿原料，同合作企业拿下订单，后端生产再交货，不直接接触消费者，没有表现出流程上的较大优势；同时，不需要也没有特殊的地理位置，所以在地理位置上也不具有优势。所以，综上而论，

护城河分析小结：

从转换成本方面分析，因烟标有技术门槛，烟企更换合作企业，会有增加成本和面临技术上的风险，故劲嘉有转换成本护城河；从毛利率较稳定、常年高于同行水平，且主营业务烟标毛利率行业第一，研发能力较强，拥有专利数量行业第一来看，劲嘉具有无形资产护城河（主要依靠专利，品牌优势较弱）。如果需要增强其品牌优势，一方面其可以发挥烟标领域技术优势继续拓展烟标客户，占领更大的市场份额；另一方面，需要增强非烟标产品的技术，通过技术改善、差异化竞争等方式提升其非烟标产品的毛利率，同时拓展市场提高非烟标产品收入。

05杜邦分析

数据整理上，选取劲嘉近5年数据进行杜邦分析：2013年至2017年（2018年3季度的数据会列上作比较）。我们在第6部分的时候以及提及了劲嘉的净资产收益率ROE，2015年以前，其能维持在15%以上的较高水平，近两年在下降，今年预估能维持在去年水平，5年均值在16%左右，ROE表现较东风股份差，我们通过拆分成净利率、资产周转率、杠杆比率来分析下其下降的具体原因，以及主要靠什么支撑2015年前的高ROE，以及怎么来提升并维持未来的高ROE。（表中2018年度用的是3季报数据）

从上表来看，我们知道，净利率对ROE的贡献较大，其次是杠杆比率，资产周转率表现较差，近2年三者的趋势上来看，净利率和资产周转率在降低，杠杆比率较稳定，可以从折线图更清晰的看近年走势，今年净利率又有了一定的提升。

5.1 净利率

影响净利率的指标：营业收入、营业成本和三费，所以判断净利润是否能提高，需要分别从三方面考量：

1）营业收入是否能提高

提高营业收入的途径：涨价、提高销量、去库存等。

通过前面的数据分析，2017年开始营业收入有了较大提升，增长6%左右，2018年也保持的较好的趋势。对此，年报中做出了相应的说明：

即销量增长；税利总额增长；市场由疲转旺、新品畅销；行业降本增效等带动了营业收入和利润的增长。

同时， 2018年烟草行业业绩较好，带动着与烟草有关的行业保持着增速，从之前列的2018年3季报的数据来看，营业收入是在增长的。另外，公司2018年在大包装、大健康方面有了一些动静：

如：公告的2018年度业绩快报：营收增长14.6%、净利增长21.37%

如，年报披露的纳入范围的子公司

如，蒸汽烟。

劲嘉目前已开发三代产品，截至2018年末已获得电子烟相关专利共40项。以与多家跨国烟草集团以及多家国内中烟公司展开合作为主，依靠烟草公司，同时积累研发技术和生产加工经验。三代产品包括：2015年收款MEGAI，2017年电子雾化烟，2018年9月登录京东官方旗舰店的EXTRAS电子雾化烟。

如，加热不燃烧电子烟。

2018年8月，与云南中烟成立合资公司：嘉玉科技由合资公司承担云南中烟新型烟草烟具类产品的制造和销售工作，有了云南中烟的品牌和资源，将加速其发展。

另外，彩盒领域业绩有了增长。

彩盒涉及：酒包装、3C包装等，合作客户有茅台、中华、魅族等。从2018年业绩预报来看，劲嘉的彩盒业务有了较大的增长——2018年实现收入4.8亿元，同比增长79.7%。

一方面，劲嘉有了可以直接面对消费者的终端产品——电子烟系列产品，对于公司而言，是创营收的一种新方式；一方面，在维持烟标营收增长的同时，新型烟草、彩标营收都有了较快进展和业绩提升，预计2019年，在原有业务+新增设业务的助推下，公司营收会保持一定提高。

2）营业成本是否能降低

劲嘉的营业成本主要是原材料成本、人工成本、制造费用等，其中原材料成本占比较大，主要是包装印刷材料的成本，占主营业务成本的95%，公司在人工方面的成本相对较稳定。材料成本较重，受上游造纸业影响较大，但是在前文已分析过目前造纸业CR5较大，价格相对稳定，且去年来有一定的降幅，所以成本有降低的可能。

另外，公司年报中披露公司在成本控制上有规模化竞争优势，并且通过升级包装等方式降本也起到了一定作用，规划化+升级改造，总体来说，公司在成本控制这块做得还比较好，稳重有降的趋势。

3）三费占比是否能降低

三费方面，从历年数据来看，波动幅度不大，均值在17%附近，2018年3季度数值较低，是因为到了年底管理费用会加大，我算了下2017年3季度也如此，所以并不是突然的三费骤减。同时在行业内，劲嘉的三费占比中等水平，一直比行业内最大竞争对手东风稍高一点，在三费占比方面，还有优化空间。

从趋势上来看

管理费用主要包括：工资薪酬项目、研发支出、业务招待费、折旧费、中介服务费。2017年有所降低，主要是因为工资薪酬和研发招待费用有减少，但这两块的支出想要继续减小不容易，一方面公司在拓展新的业务、开发新的产品，需要的研发支出不会低，员工数额上也会有一定提高，但由于新业务占比营收较少，且增长较快，管理费用可能小幅提高，但管理费用率不会大幅提高而有可能降低。

销售费用包括：销售员工的薪酬和广告宣传费。其中第一项，也就是销售人员的薪酬增加了50%，说明销售人员增加不少，这个和推动大健康板块新产品和拓展纸包业务有关；仓储运输费也增加了不少，这个和2017年度较上一年营收提高有关；市场拓展费也增加了30%，这一项费用即包含了广告宣传费等，由于新产品面向市场，与各中烟公司的合作涉及研发和销售运营，对于新产品预估未来在宣传广告上费用会有所增长。不过就整体三费来看，销售费用只占三费总额的18.6%，在新产品比值不重的前提下，销售费用的提升对三费造成的影响较小，现阶段背靠各中烟公司，有了一定成型的销售渠道，再根据以往劲嘉的风格来看，倾向于逐步推出，短时间内投入大规模资金进行广告宣传的可能性也比较小。预计随着大健康产品的推出，销售费用会有一定的增加。

财务费用包括利息支出、利息收入等，我们发现2018年度3季报中劲嘉的利息收入较高，所以财务费用是负值，从而降低了一定的三费占比，不过总的来说，财务费用占比三费支出总额较低，均值维持在3.5%左右，历年平均在1500万元左右，近几年（2015-2018）维持在1000万元以下，对净利润总体影响不大。

小结：受烟草行业回暖和新业务的拓展（彩包、大健康）及上游纸浆行业价格下跌，劲嘉股份营收增长可喜，未来可保持一定增速，同时，在毛利上，其一直维持在较高水平，有行业壁垒的前提下该毛利水平还会继续维持，总的来说还是不错的。销售费用方面，因为拓展新业务如电子烟需要面向市场，涉及运营和销售，所以销售费用会有一定增加，但因为总体大健康板块占比营收不高，所以增长速度不会超过营收增速。财务费用方面，一直支出较低，且还有降低趋势，总的来说是正面影响，但由于这一块占比总三费非常低，所以影响很小。结合营收增速会高于销售费用增速，且从目前趋势来看，营收增速、净利表现均不错：2018年营收增长14.6%、净利增长21.37%，2019年一季报业绩预告净利润同比增长20%-30%，未来净利润会有所提高（营收增速＞费用增速）。

5.2 资产周转率

总资产周转率 = 营业收入 / 总资产平均余额

所以影响资产周转率的指标：营业收入、总资产。即资产周转率提、提升主要看：未来营收是否能增长，总资产是否能降低？

从趋势图来看，2016-2017年，资产周转率有下降趋势，下降原因从下表截图的年报数据和对比指标可以看出是由于总资产大幅增加的原因，前面净利润部分，我们已经分析了未来其营收会呈现出较好的增长趋势，所以现在主要是看其总资产未来是否还会继续大幅增长。

先从年报中挖掘其2016-2017年总资产增长较快的原因：截取其资产负债表中对总资产提升有影响的项目内容：

劲嘉股份中对总资产影响较大的项目有：货币资金、应收账款、存货、长期股权投资、固定资产、其他流动资产、应付票据、资本公积，其中占比最大（超过10%）的是货币资金、长期股权投资、固定资产和资本公积这四项。（表中单位：亿元）

结合数据，可看出2016-2017这两年货币资金增加不少，2017年长期股权投资激增，固定资产增幅加大随之回落，资本公积2017年也增幅巨大。

长期股权投资由上年报披露说明可知，2017年度的货币资金的增加是由于报告期非公开发行募集资金增加所致；同时，因为控股子公司变为联营企业以及收购申仁包装股权导致了长期股权投资的增加；固定资产是减少的，原因主要是处置及报废以及合并范围减少的原因；资本公积增加不少，是由于报告期非公开发行股份带来的增资，即针对特定投资者发行股票，这个和公司近几年的战略有关：引入了新的合作伙伴以及合并导致。

纸包装行业属于轻工制造业，但不属于重资产类型，存货占比不多，且不需要全国设点式的不断投入购买厂房以固定资产，随着这几年战略调整合并和收购的较频繁进行，后续这一块会减少，也就意味着货币资金和资本公积不会大幅增加。但是大健康这一块，因为和原有纸包装生产工艺完全不同，所以会有一定的新的布局展开，固定资产会增加。总的来说，除了固定资产会有所增加，其它项目会趋于稳定，总资产不会大幅增加。

另外，还需要考虑劲嘉是否会通过粉红的方式来降低总资产。劲嘉的股息率大概在2.15%，历年分红如下图，基本每年都有一定比例的分红，其中，近两年分红比例较高，同时，从其总资产各项比例中货币资金以及资本公积占比较大的情况来看，未来会继续利用分红的方式来降低总资产，总资产越高，分红率则越可能高。

综合来看，劲嘉股份的营收会随着彩包以及大健康的业务拓展、布局而增加，但总资产这块，虽然可能会因需要继续投入建设产能会有所增加，但随着合并和收购的逐步完成，总资产总体增幅不会再像前两年那么高，同时分红可以适度降低总资产，所以，判断未来劲嘉的总资产周转率上升的可能性较大。

5.3 杠杆系数

总体来看，劲嘉股份的杠杆系数一直位置在一个较为稳定的水平，走势较为平缓，均值在1.32左右。

影响杠杆比例以及衡量企业财务安全主要看几个指标：资产负债率、有息负债率、流动比率、速动比率。

从流动比率和速冻比率来看， 劲嘉股份的财务较安全。通过比较发现，2016年杠杆比例有所增加，主要原因是因为资产负债率的提高，同时，也看到有息负债率提高幅度较大，所以，同年也导致了流动比率和速动比率的下跌。查看年报，得知是当年度短期借款和应付账款、其它应付款及一年内的到期的非流动负债的大幅增加所致。

从负债结构来看，劲嘉股份的负债主要是流动负债，从数据变化较大的2016年来看，占比较大的是短期借款、应付账款和其它应付款，这些主要都是欠上游供应商们的钱，应付款项基本都为无息借款，占比较大，能够提升无息借款，在财务安全的前提下，这是好事。再细分一下近几年的负债结构来看一下：

从总体负债情况来看，近两年其负债总额有所提高，2016年主要体现在短期借款和应付账款的增加上，2017年主要体现在应付账款上。同时，发现劲嘉的无息借款（以应付账款、预收账款为主）占比均值在41%左右，比较高，其中应付账款均值在39.25%，2017年度达到46.06%，说明其在行业内上游有控制权，行业内地位较高的一种体现。但是对于下游烟草类客户就较弱势，几乎收不到预收账款。所以未来可以适当增加一些短期借款，维持现有应付账款比例，同时提升一些预收账款，来提高其杠杆比例。

杜邦分析总结：营收方面由于新业务（彩包+大健康）的增长以及烟草行业回暖以及上游纸浆价格趋于稳定或降价趋势，所以营收会保持一定的增长，成本这一块可能会有所提高，主要是销售费用和管理费用中的研发费用会有一定提高，但通过近两年数据来看，其升幅较小，且总体三费占比也不高，所以增幅不会超过营收，从而导致净利润会有一定提升。资产周转率来看，近年劲嘉总资产有所增加，主要是由于合并和增资导致，增加的资产项目主要是货币资金和资本公积，未来可以通过分红的形式来提升总资产周转率。杠杆比例的话，无息借款占比较高，资产较为安全，可以适度提高短期借款和提升预收账款来适度提升杠杆比例，或者维持现状也可行。

06估值

终于到了估值这一部分，我们来通过估值来看一下劲嘉股份是否适合现在买入，或者适合买入的时机是什么。

6.1 从理杏仁网先看下PE、PB机会值

现在的劲嘉股份，从年前到现在涨幅较高，PE明显过高了，PB也已经到了中位线以上，尤其是19年开始股价和估值大幅上涨，已经处于高位了。

但我们还是需要再分析一下合适的时机，有助于我们把握下一次的机会。

6.2 估值

1）PE估值

劲嘉股份是烟标行业的龙头，烟标业务已经趋于稳定，步入了成熟期。从历史来看，其最低点在2013年2月份，当时估值11.83倍，2015年烟草行业的回暖带来了较快增长，最高估值在38倍左右，平均估值20.44倍。其行业内最大的竞争对手东风股份的估值中位数在18.13倍，当前值20.15倍。其它竞争对手如陕西金叶当前值86.45倍（有房地产业务，所以导致估值较高）；永吉股份当前值41.04倍。而截至目前（2019.3.29），因为有超预期业绩作为支撑，劲嘉的估值达32.11倍，经过一波较大涨幅，（不排除短期内有市场炒作的可能），当前位置已有些虚高。结合其最大竞争对手东风和市场其它同行的估值，算上彩包和大健康业务的增长预期，给未来劲嘉的估值是25至30倍。

劲嘉股份目前的主要业务：烟标、彩标、大健康（新型烟草、电子烟），综合营收增速未来3年在15%左右。从其已公告的2018年度业绩快报来看，其营收增速14.51%，净利润增速25.59%，但未来始终还是存在不确定性的，所以从乐观、中性和悲观去进行估值。我们偏保守一点，分别对应预计净利增速20%、15%、10%。

最乐观的情况是，未来三年劲嘉股份维持在20%的利润增速，市场给到30倍估值，那么以今天收盘价14.19元买入，2022年底以30.48元卖出，约3.67年，年化收益为31.28%，这个收益率不错。

中性情况是，未来三年劲嘉股份利润增速由20%降到15%，那么以今天收盘价14.19元买入，2022年底以21.43元卖出，年化收益为13.9%，这个收益就一般了，吸引力较小。

悲观情况下，未来三年劲嘉股份利润增速由15%降到10%，那么以今天收盘价14.19元买入，2022年底以16.4元卖出，年化收益为4.24%，收益也就比余额宝高一点，还需要承担较大风险，如果增速比这个预期要差、或被市场情绪影响的话还有可能亏损，此时完全没有吸引力。

2）理想PB：ROE*PE

这个需要选取牛市前后的2个大盘点数相同的点，计算劲嘉位于这两点时的平均PE。时间选择2015年前后，点数选取2680左右。

大盘点数：

2014.11.18：26822016.2.29：2687

分别对应劲嘉PE：

2014.11.18：16.442016.2.29：16.55

那么平均PE=16.5

由于选点原因，得出的这个PE会比较低，是一个比较悲观的PE。目前大盘点数在3100左右，现在的PE是32，是一个有点虚高的PE。如果我们假设明年这个时候还是3100，我们取中位数PE=25，ROE取5年均值16%，

和现在的PB=3.88较接近，也就是说按照理想PB来估值，现在的估值较为合理。

6.3 买入逻辑

用PE估值方法，在中性情况下，如果要到2022年翻倍，我们得以10.71的价格买入。且此时，也应该是在劲嘉股份的基本面没有变坏的前提条件下，只是市场变得悲观了，而导致的价格降至我们的预期值，那么可以建仓。但是如果基本面变坏了，那么极有可能是一个陷阱，要回避。

用PB估值方法，理想PB与此时的PB接近，但是要考虑到还没有加上安全边际，所以以当前的价格，吸引力不大，这个就要根据自己的风险承受能力来了，在公司基本面较好且有一定护城河的情况下，我一般会再乘85%，也就是在PB=3.4左右较合适。

07参考建议

劲嘉股份在烟标领域地位稳固。同时，也立足于自己与各地方中烟公司的良好关系，积极地与他们共同布局新型烟草领域；以及和业内龙头企业如复星医药、小米等公司展开深度合作；另外，为各大业务做铺垫的收购也在进行，总的来说，是个务实的好公司，未来有增长预期。

对于老本行，所属的纸包装行业目前CR5小于5%，集中度很低，整个行业增速明显高于全球水平，劲嘉的彩包业务有较大突破的可能。

总的来说，是一个值得提前埋伏的企业，可惜年初至今已经有了不少的涨幅。就目前的价格来说，错过了最佳的埋伏点，现在的价格距离我们的目标价位还有近25%的跌幅，但换个角度思考，如果你认可它未来的增速在20%左右（乐观情况），那么以目前的价格买入也不算贵。但是也要做好最坏的打算，比如大盘大跌。

如果担心这一轮涨幅过高，买入长期持有收益率不高，可以等这一波业绩增速预期消化，且彩包及大健康业务趋于良性发展的情况下，再根据情况适时调整和考虑介入，如果后续增速提升，也应及时调整估值。

所以，综上所述，当前比较合理的建议是：如果打算长期持有，做好1-3年的打算。那么，现在可以建个底仓，或者等调整到目标价位建仓，之后可随着大盘的回调，尤其是估值下降到机会值以下，阶段性加仓，但前提是基本面没有变坏。

PS：我们经常会发现，挖掘到了不错的公司，但却不是合适的时机，所以需要仓位管理+等待时机。如果抗风险能力不够强，不要经常性的大仓位操作哦。

就目前来看，不管哪家公司，哪支股票在估值方面肯定不如18年的时候，但我们之前也多次强调了，18年的底可能是不会出现了，所以大家忘记过去，立足于现在。如果心里一直以2400点为锚点，那么你今年很有可能没有股票可投。

这些分析文章不光能给你一个客观的投资参考，最重要的是在未来的某一天如果真的出现好的介入时机，它可以给你一个重要的参考依据。机会永远是留给有准备的人的~

本文是个人的分析和思考，我们的建议也只能作为参考，不够成任何买卖依据。

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