如果一個名不見經傳、甚至連樣車都沒能試製出來的中小板公司突然公開表示：要從“中國神車”手裡搶下3成以上的訂單。
對於此言論，筆者持懷疑態度；主要依據了這家公司利源精製的財務表現。
財報顯示，利源精製在2018年上半年營收僅9.07億元，而他聲稱要對標的競爭對手中國中車同期的營收為862.91億元。
財報研究院注意到，為了在高鐵領域叫板中國中車，利源精製近兩年不惜血本高息舉債，投入超過百億建設高鐵產業園，高鐵生產線上的廠房、設備投資方面的投資已經超過120億元，如今該公司的固定資產淨值為中國中車的22%;而按照規劃，利源精製最終的投資規模將可能達到200億元，是中國中車固定資產淨值的35%。
這意味著什麼呢?
若依照中國中車現有的財務模型測算，如此巨大的高鐵生產線固定資產投資規模，可能需要每年大約400-700億元的鉅額訂單才能匹配。
那麼，問題在於：市場在哪?
以利源精製目前所能撬動的市場資源，以及一箇中小板公司的體量，能撐得起如此雄偉壯觀的高鐵夢嗎?
野心能將“神車”拉下神壇
關於利源精緻在瀋陽高鐵產業園的最終投資規模，這個數據一直是個謎：按照利源精製最早啟動增發再融資時的說法，是不超過55億元，但瀋陽當地政府援引利源精製提供的最新數字，投資規模將是200億元；不過，根據利源精製保薦機構2017年底核查的數據，當時的實際投入已經接近96億元。
如此，實際投入瀋陽高鐵產業園的最終投資規模成了利源精製信披漏洞的一個槽點，因為面對募投項目投資規模如此大的變化，該公司從未主動作過任何補充信披。
那麼，利源精製到底在高鐵項目上投入了多少呢?
經查詢，筆者在利源精製的資產負債表出上發現了下述現象：
2018年半年報數據顯示，利源精製今年二季度出現了一項非常重大的指標變化，即其在建工程從一季度末的56.11億元驟降至12.99億元;同時，其固定資產淨額則從一季度末的80.33億元暴增至122.81億元。顯然，二季度利源精製大約有43億元左右的在建工程由於竣工通過驗收，轉為了固定資產。
財務數據顯示，從2015年開始，在高鐵夢的刺激下，利源精製就通過大規模再融資和四處舉債的方式，開始了大手筆的固定資產投資，其固定資產規模從2014年底的15.18億元驟步增至現有的122.81億元。
根據上述數據不難發現，利源精製在瀋陽北高鐵產業園上的固定資產投資規模，應該已經超過百億以上，這也是為什麼利源精製如今債務違約規模超20億，同時還留下45億元資金鍊缺口的根本原因。
（財報研究院製圖/小伶）
9月13日，財報研究院在《利源精緻受傷高鐵夢：留下20億債務違約，45億資金鍊缺口》文中也質疑，固定資產淨額達122.81億元，這對於利源精製的意義?
2018年半年數據顯示，利源精製高鐵夢所對標的競爭對手是合併原中國南車和中國北車、有著“中國神車”之稱的中國中車，其最新固定資產淨額是565.34億元；相較之下，利源精製如今的固定資產規模，是中國中車的21.72%。
分析人士認為，固定資產(主要包括辦公樓、廠房及生產、運輸設備等)規模是衡量制造業企業產能規模的核心指標，利源精製的絕大部分固定資產為瀋陽北高鐵產業園項目上的產能投資。從數據來推斷，利源精製如今的產能規模，很可能已經達了中國中車的22%左右，而如果按瀋陽地方政府宣稱的200億元的投資規模來算，利源精製規劃的產能更是可能達到中國中車的35%左右。
事實上，無論產能規模是中國中車的22%，還是35%左右，對於利源精製來說都是一個非常驚人的數字。
今年上半年，利源精製的營收只有9.07億元，而中國中車同期的數字是862.91億元;截至昨日收盤，利源精製的市值只有44億元，而中國中車的市值則超過2300億元。由此推算，利源精製的營收規模差不多隻有中國中車的百分之一，其總市值也不到中國中車的2%。
高鐵夢或需400億元的年訂單支撐
按照利源精製如此驚人的固定資產投資規模，到底需要多少訂單，才能撐起該公司的產能投資規模，並實現其高鐵夢?
筆者依據前述數據進行推算，這需要每年實現400億元訂單。依據利源精製今年上半年的營收測算，400億元的年訂單近乎是其年營收總規模的20倍。
每年400億元的訂單才能撐起利源精製的高鐵夢，筆者是這樣測算的：
中國中車在2017年的總營收為2110億元，其22%的產能規模對應的訂單銷售金額應該在400億元以上，其35%的產能規模對應的訂單銷售金額更應達到700億元以上。
由此可見，利源精製如此高額的產能投資，完全是衝著要搶下中國中車海量訂單而去的，暴露了其想要把“中國神車”拉下神壇的野心。
需要特別指出的是，以上數字只是財報研究院簡單套用中國中車的生產和財務模型推演出來的結果，並不一定完全準確，但客觀來說這一數字具有較強的參加價值：如果利源精製不能達到與中國中車相當的產能/定單匹配比，那就表明其在生產效率和財務回報上會嚴重落後對手，倘若果真如此，利源精製將來又憑什麼與“神車”同臺競技?
如果利源精製的年訂單量遠遠小於400億元，那會發生什麼呢?
財報研究院認為，首先是固定資產折舊和減值準備，如果沒有足夠的訂單支持，利源精製將會出現大量的產能閒置，這會造成嚴重的資本浪費；其二，如果沒有足夠的訂單支持以產生足夠多的利潤，利源精製百億級的固定資產每年產生的折舊費用及減值準備，都可能將是該公司利潤表上不堪承受之重。
經審計的中國中車2017年財報顯示，中國中車2017年一共計提了固定資產折舊費用和固定資產減值損失大約43.2億元，佔中國中車該報告期初569.4億元固定資產淨額的7.6%;同時，經審計的利源精製2017年年報顯示，利源精製去年一共計提了3億元的固定資產折舊費用和固定資產減值損失，約佔其該報告期初36.15億元固定資產淨額的8.3%。上述數據說明利源精製表現與中國中車相比並無二致。
這意味著，如果按照每年8%左右的固定資產折舊和減值速度，利源精製目前120多億元的固定資產淨額接下來每年將產生大約10億元的鉅額折舊和減值損失，這一數字甚至已經超過了該公司今年上半年全部的營收總和。
商業可行性存嚴重疑問
如果真需要有400-700億元的年訂單才能撐起利源精製的高鐵夢的話，那麼，以利源精製現有的資源和能力，真能夠拿下這麼多的訂單嗎?
財報研究院目前瞭解到，即便是客戶網絡遍佈全球、有國家宏觀戰略規劃站臺支持的中國中車，其賬上的存貨也似乎積壓嚴重，其最新的存貨餘額已達742.19億元，幾乎相當於該公司5個月的銷售額。
中國中車都愁都存貨積壓嚴重，作為新來攪局者的利源精製能夠實現訂單和銷售的突破嗎?
公開信息顯示，利源精製得到了瀋陽市政府的重大支持，拿下瀋陽當地的地鐵訂單大有希望，同時利源精製還與土耳其等國際客戶建立了戰略合作關係，但目前遠未形成真正意義上的訂單。
值得注意的是，儘管產能投資規模巨大，利源精製至今還沒能試製出一輛高鐵列車樣車出來。利源精製此前多次通過財報和投資互動渠道表示，其首輛整車樣車將於2017年底推出，但後來這個時間點被一推再推，直到現在，利源精製的首輛整車樣車何時下線乾脆沒了下文。
此外，利源精製此前還預計，2018年上半年將拿到正式訂單，但在試製的整車樣車還沒有問世的情況下，真正的訂單似乎已經越來越遙遠。
令人不解的是，在整車樣車都沒能試製出來的情況下，利源精製的資金鍊就已經過早地徹底斷了，留下20億元的債務違約以及45億元的資金鍊缺口，公司已無力繼續推進相關高鐵項目，其大股東和管理層目前把希望寄託在“等待有實力的國企接盤救駕”上，但這個“有實力的救星”何時會出現，以及會不會出現，現在尚且未知。
在分析人士看來，一是至今沒能試製出完整的列車樣本，二是沒有令人信服的足夠客戶儲備，在這樣的情況下，利源精製冒著高息舉債、資金鍊斷裂的風險，冒著鉅額的固定資產折舊和資產減值損失的風險，做出如此大規模的遠超出其自身能力的高鐵產業園投資決策，其商業合理性存在嚴重問題。
如此，利源精製的高鐵夢，還能做多久呢?
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