隨著4月底資管新規正式落地，資本市場資金面進一步收緊。據相關數據統計，4月份VC/PE市場完成募資規模降幅超過80%，數量同比下降69.41%。在這種情況下，VC/PE機構募資持續低迷，未來VC/PE機構還將面臨更加窘迫的募資環境，行業洗牌速度進一步加快。
出資人態度大反轉
對此，金石基金總經理姚楊向《經濟》記者提到兩點比較重要的緣由，一個是資管新規，另一個是整個市場的下行和緊縮。
資管新規對於很多金融機構，特別是銀行、券商等機構的資金出入有影響，比如不允許資管產品進行多層嵌套，契約型基金投資人數上限為200人等，原來銀行資金投資股權是優先劣後，但目前這種類保本、剛兌的產品備案也受到很大影響，表外通道結構阻斷，包括很多政府引導基金受到影響，導致私募股權資金量大幅縮減。
對於資金募集困難的問題，做私募股權的新鼎資本董事長張馳有切身感受，他對《經濟》記者表示，之前資金來源有很多渠道，比如銀行、保險、信託、第三方理財，其中以銀行為主，幾乎有1/3的資金來自於銀行，而在資管新規之後，不允許放槓桿，影響很大。
另外，姚楊表示，中國股市整體下行，資金緊縮，沒有短期賺錢效應。2016年很多上市公司包括公司本身和大股東，都是非常大的LP。但時至今日，很多大股東都面臨“爆倉”風險，上市公司殼價暴跌，很難再有精力和資金參與投資。
由於A股大跌，高淨值客戶或者缺錢，或者變得謹慎。張馳說，出資人對股權投資已經沒了信心。
此外，A股IPO減速也是造成募資難的原因之一。今年上半年A股只上了50家企業，去年同期A股上了200家企業，IPO過會率明顯降低，投資者猶豫，投完了上不了市怎麼退出？
張馳稱，與去年平均80%的過會率相比，今年A股過會率平均50%，不僅IPO過會率降低，IPO發行速度也減緩。“到底多長時間能上市？到底能不能上市？很多投資人擔憂、懷疑、不信任，今年融資的時候，我們投Pre-IPO基金項目，出資人態度180度大反轉，悲觀情緒瀰漫。”張馳如是說。
對此，中同資本創始人兼總裁袁勇對《經濟》記者稱，IPO門檻提高後，可以說是千軍萬馬過獨木橋。“前兩年通過IPO發展形成的財富效應吸引了喜歡賺快錢的財富型投資人，而現在項目很難退出，導致很多當時成立的基金面臨清算窘境。”
在中同資本的數據庫裡有近萬家投資機構，袁勇最近在梳理機構時發現，差不多有一半的基金已經不在後期要聯繫交流或合作的名單裡了，“有的是沒有錢了，有的轉型了，還有的面臨清算”。
總體來說，大家都在等一個積極的經濟發展信號。金長川資本董事長、中國新三板研究中心首席經濟學家劉平安在接受《經濟》記者採訪時表示，從新經濟、實體企業的角度來講，目前還沒有完全構建起一個支持創新、科技、新經濟的金融體系或者金融市場。“投資人都很現實，在不太清楚市場什麼時候能起來的情況下，不太放心把錢交給基金管理人來管理。”
馬太效應、頭部效應加劇
從目前VC/PE行業的真實狀況來看，募資難的問題正面臨兩極分化。有消息稱，大機構其實仍不缺錢，小機構卻在淘汰的邊緣。面對日益激烈的市場競爭，行業中小機構以及新機構在募資及項目競爭方面均缺乏優勢，而大機構或知名機構相對更具競爭力。
姚楊表示，像IDG、紅杉等比較知名的機構，在國內募集的資金較以往並沒有規模縮減，甚至更多，可是留給小機構的資金越來越少了。“作為出資方，會更願意投那些規模大、業績好、知名度高的機構，這樣他們能拿到的資金和資源的絕對量和佔比也會越來越大。”
行業馬太效應日益加劇。清科研究中心分析師王旭告訴《經濟》記者，目前，在市場資深投資人才有限、資金面緊張、優質項目稀缺的市場背景下，機構數量的大幅增長使得行業競爭加劇，逐漸形成馬太效應。老牌知名機構或有良好業績支撐的機構基於本身業績及品牌的支撐，在人才引進、資金募集、優質項目捕獲等方面，均具備更強的競爭優勢。“比如，募資方面，2017年佔市場不足2%的頭部機構募集了市場超過3成的資金；在項目投資方面，部分優秀的知名VC/PE機構根據自身豐富的投資經驗、項目資源及人脈資源在項目捕獲方面優勢更足。”
此外，在優質項目相對稀缺的情況下，資金的頭部效應也更加突出。根據清科研究中心統計，2018年上半年中國股權投資市場大額融資事件進一步增長，資金向以獨角獸為主的優質頭部項目靠攏趨勢明顯。機構對獨角獸的投資熱度顯著增加，一方面源於監管層的政策引導，另一方面源於市場優質項目難尋的現狀。
金斧子投研中心股權基金分析師洪昱向《經濟》記者稱，市場會淘汰不專業、沒業績的機構，向具備專業性、投資成績良好的頭部機構聚集。
而在投中研究院院長國立波看來，大機構並不等於業績一定會好，反之亦然，目前來看大機構有核心競爭力，但有些小機構專注於某個領域投資，做專項基金或機構，業績也不錯，“不同的機構處於不同的發展階段，有不同的策略選擇，這是市場的一個必然發展趨勢”。
劉平安指出，不管是大機構還是小機構，目前都存在一個共同的問題，基本上大家都募不到錢，對PE行業來講，募、投、管、退，募是第一步，“募不到錢怎麼去投？”
東方富海董事長陳瑋覺得這段時間生存艱難。“現在是我從業19年來最難的環境，以往募40億元一般需要3個月，最多5個月，可是最近募資到的40億元用了13個月。”陳瑋認為，大家可以留錢“過冬”，但機會是跌出來的，風險是漲出來的。
對此，洪昱告訴記者，即使是第一梯隊的GP也花了過往2倍的時間完成基金募集，“由於一級市場低流動性和價值變化體現緩慢等特徵，LP對基金日常運營的實際投資收益敏感度較低，而隨著股權基金較集中地進入退出窗口期，不及預期的業績表現引起LP較大的情緒彈性，後續出資更為謹慎”。
“我們現在管理20多億元，算中小機構，但是經常接觸大機構，除非那種沒有按市場化運作的國家隊，大型民營機構比如深創投、同創偉業、硅谷天堂、IDG、紅杉等都缺錢。我們去路演時經常遇到紅杉、IDG的人，以前他們只從銀行拿錢，根本就不去社會中找高淨值客戶，今年竟也破例了。”張馳說。
難題接踵而來
VC/PE行業除了首要的融資難問題外，還存在投資難、退出難的問題。基金管理人普遍面臨這三重壓力，認為今年是VC/PE行業最難的一年。
從投資方面來看，基金管理人對創業者的複合背景要求越來越高，看重他們過往的創業經歷、管理能力、是否帶領公司實現過盈利等綜合素質。根據清科研究院的數據，有66%的機構認為當前投資市場最大的問題是企業估值虛高，較高的估值進入必將影響項目回報。
而洪昱表示，即使找到團隊優秀又估值合理的項目，也不一定能投得進去，因為創業者對於投資人也有自己的篩選標準，“三五年前投資人向被投企業提供資金支持即可，現在財務投資只是一張參與項目角逐的入場券，被投企業對GP的投資判斷能力、對行業的理解和洞見、資源關係、主動創造價值等投後服務有更高的要求，更看中GP是否能與被投企業共同成長，因此未來GP們在優質項目上的角逐會更加激烈”。
此外，從投資人角度看，張馳認為，絕大多數出資人更願意買信託、固定收益產品等，不願意買高風險的股權產品，這是投資人的習慣問題，中國的私募行業要想發展起來，實際上還需要依靠整個社會的思維轉型，“國資在實體企業裡佔比過高，民間資本佔比過低，A股和新三板沒發展起來，股權推動企業發展、使投資人財富增值的作用也就沒有充分發揮出來”。
“其實投資階段並不是特別大的問題”，國立波則認為，從募資端來看，中國現在缺乏的是有持續出資能力的機構化LP。
在退出方面，洪昱表示，一方面是受資管新規影響，IPO過會率大大降低，通過IPO退出的難度大大增加；另一方面，因為國內基金的存續期多是“5+2”或“7+2”，意味著集中設立於2010年-2014年前後的股權基金陸續進入清算期和退出期，根據清科研究院的過往投資規模統計，約有1.4萬億元等待退出。“近兩年上市獨角獸的財務狀況也可以反映出新興經濟體的盈利週期拉長的行業現狀，創業企業競爭激烈，爭搶頭部地位的過程中需不斷投入資金在研發、擴大規模、搶佔市場以及資源整合上。創業企業普遍未盈利的財務現狀也使得投資人接盤更為謹慎，股權流通性下降。”
國立波指出，目前面臨資本市場估值倒掛的問題，VC/PE機構手中投的大量項目比如新經濟領域的企業紛紛到港交所、納斯達克去上市，無法通過內地的資本市場退出，真正有持續出資能力、有耐心的投資者也太少，“行業發展整體比較虛，一有風吹草動，大廈就開始晃動”。
姚楊一直在思考一個行業現象。目前有很多的VC/PE機構，募資來源原來除了金融機構、政府引導基金，就是個人投資者。而有的會通過很多財富管理公司來募集資金，機構給財富管理公司投1億元，財富管理公司則需要幫忙募資3億元、5億元。“這個情況在業內不少，雖然說是賣方盡責、買者自負，但是這種情況可能會導致一些本身不適合或者不是很精準的投資人，稀裡糊塗地買了這樣的產品，不僅損失了流動性，也損失了一定的收益。”
都說現在是資本寒冬，但在國立波看來，其實影響並沒有業界想象那麼大。私募行業經過10年的快速發展，也到了瓶頸階段，從募資、投資和退出這三個重要的指標來看，都面臨比較大的挑戰。“但從VC/PE機構掌握的存量資金來看，其實前兩年有很多基金募的錢沒有投出去，今年上半年投資金額其實還是呈上升趨勢的，投資的企業數量在減少，但是投資的金額還在上升，這表明單體投資規模越來越大，基金投資向頭部企業聚集，頭部企業估值也居高不下，這個市場投資的活躍度還處於相對較高的水平，而資本寒冬更多的是大家的一種心理預期和對政策的簡單反應。”
洗牌期的出路
目前，VC/PE行業正在加速洗牌，從行業競爭格局來看，這是行業週期發展到一定階段的必經之路。我國股權投資行業整體發展正更加規範化、健康化，投資更加理性。
而面對當下的私募困境，在高淘汰率的VC/PE行業，眾多機構急於尋求出路。
對此，洪昱表示，雖然監管力度的加強對私募股權市場的募資造成一定壓力，但改革是市場走向健康成熟的必經之路，LP結構也將迎來重構，會更加多元化和專業化。“市場倒逼投資機構加強投資專業度，提高基金管理和風控水平，以及對被投企業的投後管理水平，給投資人更好的業績和回報。”這樣基金才能長期運營下去，打造出專業可信賴的品牌，解決募資難題。
募資難的影響將傳導至項目投資層面，優質資金向優質項目集中。過去許多機構採取廣撒網的投資策略，但隨著創投企業越來越多，市場瞬息萬變，淘金的難度係數加強。洪昱表示，投資機構需要構建自身的投資策略，不斷對行業覆盤，捕捉優質項目。
而在退出層面，專業的GP會在項目退出渠道方面更多發力。“我們接觸或合作的一些GP自投資起就在為項目退出做規劃，除了深耕國內資本市場，還擁有豐富的海外資本市場運作經驗以及跨境資源整合能力。”洪昱告訴記者，過往LP對長期股權投資缺乏耐心，對母基金運作的認知不足，也影響了GP管理項目退出的節奏和相應的基金回報率。因此，不僅GP需要不斷提升自身投資能力，政策層面也需要更多的引導和支持。
在張馳看來，實際上融資最難的時候企業的估值很低，這往往也是最好的投資時機。“只要VC/PE基金有能拿得出手的業績就好辦。”對於投資人來講，他們也要看清楚哪些機構可能會被淘汰，哪些機構能堅持下去。
國立波也認為，市場的選擇最終還是要看業績，能夠給LP真實的回報是根本。
王旭認為，面對當前募資難的困境，VC/PE機構可將部分精力放在投後管理方面，從而一定程度改善現有項目質量，提升項目估值，有利於尋找時機提升退出收益。同時，在嚴峻的市場環境形勢下，VC/PE機構應具備長遠的戰略規劃，加強項目研究能力、風險控制能力以及投資邏輯的靈活多樣性等，這樣才能在行業步入低谷期時，承壓能力更強，做到長期健康發展。“另外，基金運作合規性是促進股權投資行業長期健康發展的重要保障。在日益嚴峻的監管環境下，對我國股權投資基金運作的合規性需持續關注並進一步加強。”
袁勇還認為，機構要精耕細作，要去思考怎麼能夠為企業賦能，從資源到人才，從經營到管理等方方面面都能賦能；要去思考是專注於投資某個行業還是企業的某個階段。“首先，不能夠去追風口，前段時間很多基金參與一些估值很高的獨角獸企業的投資，現在基本上‘腰斬一半’，越是小基金，越要去綁定一些機構合作，機構聯手幫助所投項目成長。”
本文源自經濟網－《經濟》雜誌
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