“很多外國PE企業在中國做得不成功，其中一個主要原因是它用總部的眼光來看中國，不能因地制宜。跨國公司必須在中國變成本土化的全球公司。如果做不到，就可能被邊緣化。”TPG中國區管理合夥人孫強對21世紀經濟報道記者說。
孫強是美元PE在中國拓荒時期的關鍵人物。1995年加入華平投資，參與該機構在亞洲地區業務的拓展。2015年，他從華平亞太主席的職務上離職，創立黑土地集團涉足主糧種植業。2017年9月，他又轉身重回投資界，成了TPG中國業務的掌門人。
成立於1992年的TPG低調，但來頭不小。這家全球最大的私募基金公司之一，早在1994年就與Blum Capital、ACON Investment合資成立新橋資本，進入亞洲投資市場。在中國，TPG相繼投資了深圳發展銀行、李寧公司、中金公司、達芙妮、廣匯汽車、摩拜單車等企業。今年4月28日，TPG率財團領投百度金融19億美元，是孫強就任TPG後領軍的最新投資案例。
近期，孫強在接受21世紀經濟報道的專訪時，談到美元基金與人民幣基金在中國的博弈，美元PE遊走在產業資本間的競爭與合作，以及風口誘惑下的原則堅持。
美元基金與人民幣基金博弈
《21世紀》：中國私募股權市場在發展早期以美元基金為主，但現在人民幣基金已成為標配。你對未來中國市場人民幣基金和美元基金的格局如何判斷？
孫強：市場處於不斷的變化中，之前有人認為人民幣基金會以壓倒性優勢戰勝美元基金。但我們所做的統計顯示，過去五年超過1億美元或7億人民幣的投資案例中，人民幣基金的投資量只佔30%左右。所以，人民幣基金並沒有把美元基金壓倒，兩者是共存的關係。
高盛、凱雷、中信資本等大型機構管理的美元基金的金額超過人民幣基金，紅杉、弘毅、鼎暉、IDG資本等也都有人民幣基金，但並沒有因此而輕視美元基金，所謂的人民幣“標配”只不過給他們投資帶來了更多的靈活性。
《21世紀》：你認為人民幣基金沒有形成壓倒性優勢的原因是什麼？
孫強：人民幣基金是本土化產品，沒有完全發展起來，主要跟它的LP群體不夠成熟有關。國內願意純粹出錢的LP其實不多，社保基金很少投資PE，保險公司對GP管理規模和團隊有很高的門檻，其他的出資人，例如政府引導基金、母基金、大型金融機構在做LP時往往提出很多要求，比如佔GP的份額、規定跟投比例、限制外地投資額度等等，使優秀的基金管理人難以接受。
由於機構投資者較少，它們投資時又不能超過基金總額的20%-40%，GP為了拿到這筆資金，只能通過銀行、財富管理等渠道去向散戶融資來滿足機構投資者的要求。然而，散戶投資者並不適合投資PE基金，因為PE是長期投資，流動性差，要有耐心、看長線，散戶即使要投，配備的資產也不應該超過他們總資產的5%-15%。
近年來，LP的情況也在轉變，很多散戶通過第三方財富管理公司成立的母基金，投資到私募股權中，形成逐漸機構化的過程，就像中國的股市原來以散戶為主，現在向機構化發展一樣。
人民幣基金的一個痛點是退出渠道不暢通，不確定因素較多。PE基金的資金回籠一般都是通過A股上市或者戰略出售來實現，但企業上市必須通過審批，政策因素很難掌控；戰略出售則要靠併購方的意願，很不可控；加之人民幣基金通常存續期較短，如果退出卡殼，基金給LP的回報就會受到影響。
《21世紀》：反過來說，現階段美元基金的機會體現在哪些層面？
孫強：目前，國內對外資的態度有所轉變，很多地方表示歡迎外資基金介入。其次，國內A股監管部門收緊了對企業上市的要求，政策傾斜向獨角獸或創新企業的上市，港股的估值也在逐步上升，很多傳統企業轉而考慮去香港上市。為此，它們在搭建海外架構時需要美元投資，為我們外資基金創造了機會。
產業資本競合間遊走
《21世紀》：騰訊、阿里等產業資本的投資參與度越來越高，如何看待這種競爭關係？
孫強：確實會有競爭存在。產業資本能夠給被投企業帶來流量、品牌、數據、資金、戰略協同，估值也會比我們財務投資者高，所以競爭優勢非常明顯。
但是，私募股權投資市場廣闊，還是有很多領域產業資本尚未涉足，很多企業早期並不願意在幾家互聯網巨頭之間站隊，PE基金不但有投資機會，還形成了跟產業資本既競爭又合作的關係。
比如，華平投資的好幾個被投企業都與騰訊合作了，其中包括58同城。這家初創企業先是吸引了風險投資和華平的增長性投資，發展到一定規模，吸引到了騰訊的注意力，我們也想讓騰訊做戰略投資，但彼時58同城現金流強勁，不需要太多資金，於是華平就和58商定，讓華平以一定的折扣把一部分股份賣給騰訊，促成了兩家之間的戰略合作。騰訊進入後，58同城先後收購了趕集和安居客，擴展成全生態的互聯網廣告公司。騰訊在58同城只佔少數股權，放手讓58同城繼續獨立運營，非常成功。
騰訊做投資以佔小股居多，和其他互聯網巨頭風格有所不同。創業公司應該在選擇投資方時和PE基金和互聯網巨頭都接觸一下，比較一下究竟哪種方式對股東、管理層和公司未來的發展戰略更有利，再做選擇。
《21世紀》：如何說服項目接受PE機構而不是產業資本的投資？PE的獨特價值如何體現？
孫強：我建議創始人不要過早與產業資本站隊，這樣可以保持未來戰略合作的靈活性。如果企業在發展早期就選擇了跟一家產業資本合作，萬一不合適，就很難改變。企業如果需要資金，應該從比較中立的PE機構融資，這樣能夠保留未來的選擇，還可以等企業達到一定規模、價值體現出來以後再出售給產業資本，把自己的利益最大化。
產業資本的優勢基本是有自己的生態圈，能夠提供戰略協同。PE機構的價值在於投資範圍廣闊，視野較寬，具有跨行業、跨地域、跨階段的投資和管理經驗，而且利益與被投資方完全一致。本土企業如果想向海外擴張，要借鑑美國歐洲的經驗，選擇我們這樣的全球化私募基金公司能夠得益良多。
新興企業在管理方面需要提升，要給管理層激勵，但如果過早併入產業集團，納入產業資本的系統，就得按照他們的系統流程來執行，這樣有利有弊。如果選擇PE基金，我們可以在管理提升上幫助企業量身定製，在下一步融資、國內、在海外上市等方面都會給自己的未來選擇留更多餘地。
上市是對企業價值最好的檢驗
《21世紀》：對於不斷變換的行業風口，是否會感到焦慮？
孫強：這是所有基金管理人都很糾結的一點。過去十年中，從新型能源到移動網絡，從社交媒體到共享經濟，從電動汽車到人工智能，行業熱點風雲變換，作為投資者，不跟風口可能落後，跟風又極易高點入市被套牢。我認為PE基金不能盲目跟風，還是要堅持自己的投資風格和理念，避免跳進泡沫，重蹈2000年互聯網神話破滅的覆轍。
《21世紀》：投資人對風口獨角獸的投資競爭會比較激烈，有些投資人為了投獨角獸甚至不做盡調。比如之前大疆融資的時候，數百家機構在沒有盡調的情況下去競價，你怎麼看待？
孫強：投資者都希望創造優秀業績，投資獨角獸當然是脫穎而出的方式之一。在獨角獸已經被市場驗證、成了家喻戶曉的行業龍頭的情況下，如螞蟻金服、今日頭條、小米這樣的公司，大家覺得不用做盡調就可以去投資，也可以理解。
但作為傳統PE基金，我們不可能不做盡調，因為那是我們為LP管理資金最起碼的責任。盡調，顧名思義，是盡職調查。我們不做盡職調查，能盡到職嗎？我們不做分析，不參與投後管理，不保護小股東的利益，那和到市場上隨便買股票有什麼區別？
《21世紀》：機構在爭相投資頭部獨角獸的過程中，會不會導致獨角獸估值的虛高？
孫強：獨角獸是可遇不可求的，如果單純到處追逐獨角獸，會陷入跟風狀態。反過來說，如果投資者選中了賽道，投準了好團隊，說不定投資的企業中有機會出現獨角獸。作為投資者，我們當然希望被投企業能夠變成獨角獸，但不能以這個為目標，盲目下賭注、追求規模、追求龍頭地位，結果反而是拔苗助長，欲速則不達。
一個企業的內涵價值是由自身經營模式和未來發展所決定的，虛高是超過企業內含價值的估測。獨角獸形成的重要原因是它的發展快、經營模式好、管理團隊強、競爭優勢明顯。比如今日頭條是獨角獸，市場上類似模式的企業也不少，但發展速度、規模和估值跟今日頭條相差很遠。獨角獸一定有它的獨特之處，它的估值高也一定有它的理由，這是現實。這種估值是相對於它的內涵價值決定的，就算貴也不一定不是虛高。
《21世紀》：現在也出現了一二級市場估值倒掛的情況？
孫強：這種情況其實有很長時間了，其中有幾個原因：一是熱錢過多，投資者對某些行業趨之若鶩，造成企業在一級市場融資時估值高於已上市可比企業；二是企業融到PE投資後上市，但實際增長速度不及預期，市場給出一個與現實掛鉤的流通價格，反而低於上市前的估值；三是PE投資後行業情況出現變化，或者市場風向轉了，投資者不再熱捧此類企業，已上市企業股票可以自由流通，自然出現價值調整，但未上市企業沒有交易，依然維持上一輪融資價格，造成二級市場低於一級市場的估值倒掛。
這種倒掛情況跟企業內涵價值和流通有關係，因為內涵價值只有到企業股票大量流通、可以任意買賣時才能真正顯現，而未上市時一個企業的股東可能就是5到10家，如果出現跟風，幾家投資者競爭，價格一炒而上，但股東並沒有套現。企業上市是對價值的真正檢驗，因為面向整個投資界和市場，會有不同的尺度來衡量企業的價值。
在中國做投資一定要靈活
《21世紀》：近幾年，雙創政策、減持新規、資管新規等的出臺，對行業的發展產生了很大的影響。您認為該怎樣適應頻繁變化的政策與規則？
孫強：我在中國投資多年的一個體會是，一定要靈活，隨機應變。中國的市場和政策環境是瞬息萬變，企業也在不斷成長，如果你一成不變地做投資，是不可能成功的。現在的騰訊跟剛開始做QQ的騰訊有天壤之別，現在的阿里、菜鳥、螞蟻也比當初僅做貿易的阿里衍生出N多種業務，大了幾萬倍。
經營環境在變，企業模式在變，我們的投資方向也要隨之而變，要能夠適應新的環境和政策，適應新的企業模式。象TPG這樣的全球性PE公司，在中國投資一定不能單純的從美國總部來發號施令，用發達國家的模式來套用中國。
目前外資機構在中國本土化最佳案例就是紅杉中國。它在中國做投資的模式打破了美國紅杉的框框，結果是業績和規模都超過了美國紅杉。雖然紅杉中國是獨一無二的，幾乎不可複製，但TPG也需要朝這個方向努力,在中國建立因地制宜的模式。
《21世紀》：有些機構的基金規模越做越大，但投資收益率反而不盡如人意，怎麼解決這種“大基金病”？
孫強：每個基金管理機構都有自己的DNA，有自己的特點。一定規模的基金在自己專長的範圍內投資，駕輕就熟，能創出優秀的業績。但因為成功了，基金就想擴大規模，旗下基金突然翻了好幾倍，投資金額也大大增加，做的項目也開始超出自己能力範圍。這樣往往容易出問題。比如原本特別擅長管中小規模基金的機構，突然開始管理大型基金，這樣做需要改變投資模式，做的項目超過了自己的能力範圍和風險把控，容易造成收益率降低。PE行業中已經有一些這方面的例子。
也有一些基金，循序漸進，從小做大，培養不同的團隊來做不同類型的投資，獲得了成功。風險投資、增長型投資、併購基金投資的方法很不一樣。早期投資主要關注行業趨勢、創始團隊、經營模式，很難用財務模型來估算未來收益。增長型投資重視爆發性增長和儘快上市套現。併購基金則依靠借債槓桿、砍掉成本、重組業務、收購擴張來獲得回報，三種投資模式對投資團隊的素質和技能的要求很不相同。
TPG未來計劃在中國逐步做寬，早、中晚期投資都做，但要搭建不同的團隊來操盤。不同階段、不同行業的企業，融資需求是不一樣的。作為另類資產管理者，我們希望能夠把資金輸送給不同階段的企業，為它們提供全面解決方案。
《21世紀》：在金融領域，TPG有過投資深圳發展銀行、中金公司等案例，近期又參與百度金融業務的獨立分拆。這個項目是怎麼考慮的？
孫強：支付寶和微信支付目前已經很普及，由此支持的螞蟻金服和微眾銀行發展迅速。百度金融的側重是消費信貸，用它擅長的技術和數據處理來勾畫借貸者的信用狀況。支付寶基於交易場景，微眾銀行以社交為基礎，百度是以搜索技術見長，現在很多銀行都需要技術賦能。
從市場前景上講，現階段BATJ等第三方非金融機構所做的小貸、消費信貸業務，加到一起才佔行業總額的7%，傳統銀行佔了93%。在消費信貸都轉向網上的時代，為BATJ等互聯網公司的金融業務提供了巨大的市場空間去發展。這就是我們投資百度金融的考量。（來源：21世紀經濟報道 申俊涵）
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